今天小編分享的财經經驗：黯然落幕！黃其森和泰禾的漫長救贖，歡迎閲讀。
作 者丨張敏
編 輯丨林虹
圖 源丨圖蟲
曾在房地產市場狂飙突進的閩商軍團，黯然落幕資本舞台。
5 月 23 日晚間，ST 泰禾（泰禾集團）公告稱，截至 5 月 23 日，公司股票收盤價連續十二個交易日低于 1 元。根據相關規定，若收盤價連續二十個交易日低于 1 元 / 股，公司股票将被深交所終止上市交易。
當日，ST 泰禾收于 0.64 元 / 股，即使在未來 8 個交易日裏持續漲停，也無法回到 1 元以上。也就是説，從這一天起，泰禾退市的結局就已注定。
2020 年 7 月，泰禾宣布，未能如期兑付一筆中期票據的本金和利息，從而觸發債務違約。泰禾也成為本輪市場調整中，第一家出現債務違約的大型房企。
此後，泰禾采取多種手段進行自救。到目前為止，泰禾已與超過半數的投資者達成和解，并完成相當規模的債務展期。泰禾旗下項目中，除太原金尊府外，其餘均已實現復工。2023 年 5 月，泰禾在回復投資者提問時表示，公司生產運營 " 較歷史同期有一定程度的改善 "。
但走向退市的過程就像 " 温水煮青蛙 "。2022 年 4 月末以來，泰禾的股價就再未升至 2 元以上，期間還曾兩度跌至 1 元以下。今年 5 月 8 日，當收盤價再度跌至不足 1 元時，終于反彈乏力。
泰禾在 2013 年到 2017 年間曾激流勇進。
黃其森生于福建，曾在銀行系統工作過多年，1996 年創立泰禾集團。黃其森善用杠杆，敢于冒險，這令泰禾在洶湧的市場紅利下一度無比高光，也使之在房地產去杠杆的前夜就率先折戟。在艱難的化債過程中，黃其森的韌性又幫助泰禾度過了 " 至暗時刻 "。
如今，狂歡歸于沉寂，泰禾的救贖之路仍然漫長。
愛拼才會赢
成立之初，泰禾的發展重心位于福建，其中福州是其重倉區網域。到 2012 年，泰禾以 62.31 億元的銷售額問鼎福州樓市年度銷售冠軍，占據近 10% 的市場份額。
2007 年，黃其森把福州泰禾價值 24.2 億元的股權注入福建三農，并于三年後借殼上市成功。當時，監管部門已經暫停房地產企業在 A 股上市的批復，泰禾通過 " 曲線救國 "，成功搭上資本市場的快車。
泰禾真正聲名鵲起，源自其在北京開發的一個項目。
2003 年，泰禾在北京市通州區獲取一宗約 500 畝的地塊。因地塊靠近大運河，被命名為 " 運河上的院子 "。2004 年，項目推出第一期，定價為 6000-7000 元 / 平方米，遠超通州區 2000 元的市場均價。也因此，項目銷售十分緩慢。
對此，黃其森反其道而行之。他斥巨資對項目進行全面改造，使其配置大幅更新。2008 年末，項目推出新一期產品 " 泰禾紅御 "，開盤單價已達到 30000 元。
此後，黃其森繼續在產品上下功夫。2012 年 7 月，項目推出 12 套别墅，單套價格約為 3 億元，折合單價每平方米 20 萬元，成為當時北京最貴的住宅產品。
這一系列操作讓業界嘆為觀止。雖然有市場紅利的加持，但黃其森的產品意識和冒險精神仍然體現得淋漓盡致。項目最初貨值預計只在 10 億上下，最終增長至近百億。
這也是黃其森最得意的作品，即後來的 " 中國院子 "。項目奠定了泰禾的 " 高舉高打 " 的基調，即做高端精品住宅，服務于改善性需求群體。
此後，泰禾在土地市場持續發力。到 2017 年，通過公開市場拿地和收并購，泰禾旗下的項目數量已經達到 68 個，相當于 2012 年的四倍以上，布局城市超過 20 個。
泰禾的銷售額也迅速提高。2015 年開始，泰禾不再公布銷售規模。據克而瑞研究中心統計，2017 年泰禾銷售金額超過千億，2018 年達到 1300 億，連續兩年位居中國房企 20 強。
泰禾的發展是閩系房企快速崛起的縮影。本世紀第二個十年，泰禾、旭輝、世茂、陽光城、正榮等一批福建房企強勢殺出，成為中國房地產版圖中不可忽視的一股力量。
中銀證券指出，閩系房企繼承了 " 敢于拼搏 " 的閩商基因，形成了與其他區網域房企不同的三個特點：" 強擴張、高杠杆、快周轉 " 的經營模式，善用資本的融資特點，" 家族化 " 濃厚的管理制度。
2021 年，一些福建房企出現債務違約，部分企業也已走到退市邊緣。其崛起與沉寂的路徑，均與泰禾有一定的相似性。
大象跳舞
上述閩系房企的三個特點中，泰禾至少滿足前面兩點。2017 年之前，泰禾的融資結構中，銀行貸款占比 4 成左右，非銀融資在 3 成以上，其餘為發債。但從 2017 年開始，非銀融資占比驟然提升，并連續多年保持在 6 成以上。
泰禾合作的非銀行機構主要包括信托、資產管理公司等，這部分投資者主要介入拿地後的建設和運營階段。這種變化也説明，從 2017 年開始，泰禾進入大規模的項目建設和銷售周期。同時，非銀融資期限短、成本高，會使短期債務驟增，對存貨周轉速度的要求較高。
但此時，問題開始出現。
一方面，管理水平不能匹配規模的需求。在 2021 年的一次交流中，黃其森向 21 世紀經濟報道表示，泰禾一下子擴張到二十幾個城市，人才十分緊缺，其管理也與一些大型房企有差距，甚至是 " 小學生 " 水平。這不僅造成項目推進中的無序，打亂了集團既定的時間節奏，也給後來的債務化解帶來了不少遺留問題。
另一方面，周轉速度偏慢。
事實上，對周轉能力的自信，正是黃其森推動泰禾快速擴張的原因之一。但在房地產產品品類中，高端住宅的開發周期普遍較長，銷售速度相對較慢，似乎與高周轉的要求天然相斥，而泰禾主張的 " 高周轉、高品質、高溢價 " 更是難以做到矛盾統一。
2019 年，泰禾集團副總裁全忠在接受媒體采訪時表示，高溢價、高品質、高周轉是矛盾的，不可能全部實現，如果全部實現，那便是 " 大象跳舞 " 了。當時，泰禾尚未暴雷，但資金鏈壓力已經顯現。
在實際操作中，情況往往更加復雜難解。
由于項目定位的原因，泰禾拿地的成本普遍偏高，部分地塊的樓面價接近或超過當時的商品房售價，即 " 面粉貴過面包 "。2017 年，新一輪調控周期來臨，這些項目的銷售變得舉步維艱。
另外，一些地塊存在拆遷騰退難、權屬關系復雜等諸多歷史遺留問題，嚴重制約了項目建設和銷售速度。
2018 年，黃其森開始對泰禾 " 踩刹車 "，包括停止拿地、退出投資回報周期長的舊改項目、實施人員優化等。用黃其森的話説，" 實際上已經在撤退了 "。
但龐大的庫存規模，仍然帶來了長久的資金壓力。
截至 2019 年末，泰禾的有息負債降至 974 億元，但一年内到期的債務規模仍然高達 500 億。當時泰禾的現金流不足 120 億，還款能力岌岌可危。
2020 年 7 月 6 日，泰禾公告稱，未能完成中期票據 "17 泰禾 MTN001" 本息的按時兑付，從而正式宣告債務違約。此時，對房地產業產生深遠影響的 " 三道紅線 " 政策還未出台。
艱難化債
早在正式暴雷之前，泰禾就開始自救。2018 年末到 2019 年，泰禾陸續出售十多個項目，總回款超過百億。2019 年，某頭部房企曾與泰禾接觸，并探讨入主的可能性，但由于黃其森不想放棄控制權，雙方協商未果。
2020 年，因新冠疫情影響到銷售工作，泰禾的财務指标持續惡化。此時，黃其森終于下決心放手。5 月 13 日，泰禾發布公告稱，公司控股股東泰禾投資正在籌劃公司引入戰略投資者，相關交易可能導致公司控制權變更。
當時，廈門國貿、廈門建發、中鐵建、保利等企業都與泰禾進行過接觸，但因泰禾的債務規模過于龐大，資產質量相對不佳，最終選擇放棄。另有一些企業試圖收購項目，但泰禾更希望整體解決問題，使得合作也未成行。
最終，萬科後來居上。經過密集接觸，雙方于 2020 年 7 月末籤署協定，泰禾将向萬科轉讓 19.9% 股份，總成本 24.3 億元。但入股需達成多個前提條件，其中最重要的兩個為：1、泰禾制定出與債權人達成一致、并令各方認可的債務重組方案；2、萬科對泰禾完成法律、财務、業務等盡職調查，并就問題的解決方案達成一致。此外，萬科不對泰禾的經營和債務承擔任何責任，也不提供額外的财務資助。
這是一份十分保守的方案。但一位熟悉内情的人士向 21 世紀經濟報道表示，在談判中，萬科欲将黃其森及其一致行動人的持股比例壓到較低的水平，并希望對管理團隊的任免和公司運營有徹底的掌控權。在遭到泰禾方面的反對後，萬科才退而求其次。
但萬科仍然積極介入到與泰禾債權人的談判中。2020 年下半年，黃其森一度常住在北京金融街的威斯汀酒店，與萬科的代表一起，密集會見債權人。此外，萬科還派出人手，在項目梳理、融資籌資等方面做了不少工作。
2021 年 3 月，曾在萬科、星河控股任職的黃耀文加盟泰禾，擔任公司副總經理，分管運營。這意味着，在泰禾的債務處置中，萬科已經深度介入。
但好景不長。2021 年下半年，房地產信貸收縮，行業流動性驟然收緊，市場進入深度調整期。泰禾化債工作的不确定性陡增，萬科入股的前景也被蒙上一層陰影。
2022 年，樓市繼續調整，陸續有房企出現債務違約。由于部分債權人始終态度強硬，泰禾只能做 " 一事一議 " 的項目處理，而難以實現整體層面的債務重組。雙方都清楚，達成萬科入股條件的可能性正在變得渺茫。事實上，考慮到當時的復雜形勢，萬科已在悄然撤出。
2023 年 3 月，黃耀文辭職，泰禾内部已無萬科系高管。5 月，萬科在回復投資者提問時表示，入股泰禾的先決條件尚未達成。知情人士向 21 世紀經濟報道表示，雙方的合作早已中止。
泰禾只能孤軍奮戰。
2022 年年末，旨在為行業注入流動性的股權、債券、信貸 " 三支箭 " 陸續射出。經過約一年半的深度調整，市場出現回暖迹象，房地產業的信心也有所恢復。
2023 年春節前夕，黃其森在公司内部表示，" 泰禾已經從最困難的時候走出來了 "。
成敗黃其森
從某種意義上説，黃其森成就了泰禾的大起大落。他對資金杠杆的大膽使用和擴張時的無所畏懼，令泰禾快速崛起，又快速跌落；他在纾困過程中表現出的韌性，又令泰禾度過了最困難的時刻——如果事實真如他所判斷。
在泰禾工作過的員工對黃其森有兩種較為鮮明的評價，一種認為黃其森宅心仁厚，尊重人才，且有產品情懷；另一種則認為他好大喜功，聽不進逆耳忠言。
黃其森深知人才的重要性，泰禾一度從頭部房企及政府部門、金融機構等引進大量職業經理人，既許以高薪，又賦予較大的權限。在房地產業，這也是追趕者常見的做法。
但在泰禾，這種模式并未奏效。一名前泰禾高管向 21 世紀經濟報道透露，在泰禾瘋狂擴張的時代，一些職業經理人曾主張拿下品質不佳的高價地塊，并在匯報中對總部進行欺瞞，自己卻中飽私囊。還有一些城市公司負責人立下不切實際的 " 軍令狀 "，全然不顧公司的儲備貨值和當地的市場環境。
也許是對形勢判斷過于樂觀，黃其森選擇相信這些匯報。對于一些反對的聲音，他卻認為 " 不夠有魄力 "。
該人士還指出，在事後的反思中，黃其森總是将問題歸咎于管理層面，卻不認為自己的戰略判斷有誤。
但在經歷了大起大落後，黃其森還是做出了改變，不管在戰略判斷還是行動上。
2021 年初，他提出 " 二次創業 "，将區網域布局收縮至北京、上海、廣州、深圳、南京、蘇州、杭州、福州和廈門等不到十個城市；產品定位 " 高端精品 "；規模保持在 300 億到 500 億的水平。
此時，黃其森事必躬親，直接把控戰略、運營、產品等各個環節。他取消了原來的城市公司層級，實施 " 區網域—項目 " 兩級管理。并多次前往項目現場，一邊督促復工復產，一邊對項目細節提出建議，力求完美交付。2019 年 12 月至 2023 年 4 月，黃其森甚至兼任董秘 40 個月之久。
2022 年 8 月至 2022 年 11 月，泰禾開展廉潔整頓自查活動。公司稱，" 近年來，在企業運營中發現少數高級管理人員、員工已經出現貪腐舞弊等問題，嚴重破壞了集團的發展根基。" 這一年，因泰禾高管涉嫌多項違法犯罪行為，黃其森協助有關機關調查 8 個月，11 月才返回公司。
2023 年，房地產市場預期改善。在泰禾官網的述評文章中，對 2023 年的展望為 " 春山可望 "。重整旗鼓的泰禾還再度招攬人才。
但在資本市場，量變終于積累成質變。
在投資者信心長期不足的情況下，近年來地產股的價值大幅受挫。5 月 8 日，泰禾的收盤價跌至 1 元以下，且反彈乏力，公司走到退市邊緣。據悉，泰禾曾向深交所申請停牌，但未獲批準。5 月 23 日，在連續 12 個交易日收盤價低于 1 元後，泰禾退市已成定局。
泰禾方面向 21 世紀經濟報道表示，退市不會影響公司的正常經營。公司将繼續推動復工復產、保交付保品質工作；同時繼續推進引入戰略投資者、推進債務重組等。針對退市，公司将根據交易所相關規定，推進轉板工作。泰禾還表示，" 公司仍然希望通過未來一系列舉措，回歸主機板上市。"
顯然，即使離開資本市場，黃其森和泰禾的救贖之路也遠未終結。截至 2023 年 4 月 28 日，泰禾已到期未歸還借款本金為 582.03 億元，公司對外擔保中實質性逾期債務對應的擔保餘額為 54.16 億元。除債務化解外，維權、交付等問題的處理都将是長期的。
在 " 二次創業 " 中，黃其森希望把泰禾打造成 " 小而美 "、" 小而精 " 的企業。在如今的情勢下，很難説這一目标是否務實，真正值得讨論的也許是，在房地產的繁華落幕後，它會成為支撐泰禾穿越下一個周期的力量嗎？
SFC
本期編輯 劉雪瑩 實習生 向添雨
21 君薦讀
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