西安“医美茅”的烦恼

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近日，巨子生物（02367）创始人、首席科学家范代娣宣布因工作安排辞任公司执行董事职务。

《每日经济新闻》记者注意到，范代娣另一身份为西北大学生物医药研究院院长，巨子生物主打的 " 重组胶原蛋白 " 便是 20 年前由其科研成果转化而来，并逐渐发展为胶原蛋白赛道上的领跑者后于去年登录港股。

作为 " 胶原蛋白第一股 " 的巨子生物上市时可谓 " 万众瞩目 "，其 87.2% 的超高毛利率被称为 " 医美茅 "，上市后股价一度翻倍。

而最近，巨子生物似乎在二级市场表现平平，股价维持在 35 港元 / 股，而销售费用一路走高、研发投入过低、行业竞争加剧等问题在其身边萦绕不去。

销售费用走高

乍看公司名巨子生物或许陌生，但其旗下两款专业级护肤品牌——可复美和可丽金则在护肤市场上 " 人尽皆知 "。

各类购物节榜单最为直观的反映了可复美、可丽金受市场热捧的程度。2022 年双 11 期间，可复美全渠道销售额同比增长 130%，斩获京东平台双 11 医用美护类目销售额 TOP1；据天风证券研究所数据，可复美在 2023 年 38 大促期间抖音平台销售额逆势增长 146.3%；根据公司官微，2023 年 618 大促可复美线上全渠道销售额同比增长 165%，品牌曝光量达 7 亿＋。

图片来源：巨子生物官微

实际上，从 2013 年开始，由玻尿酸将整个医美行业带入高速发展期，资本催化下市场蛋糕越做越大，诞生过华熙生物（688303）、昊海生科（688366）、医美客（300896）等多家上市公司 " 财富神话 "。

而近年来胶原蛋白则 " 接棒 " 玻尿酸成为赛道 " 新宠 "。根据新浪微博旗下社会化营销研究院发布的《2020 年护肤行业趋势报告》显示，护肤品成分中，胶原蛋白的年讨论量位居第一，要高于玻尿酸、烟酰胺等成分，成为护肤领網域内的 TOP 话题。

位于西安高新区的巨子生物便是搭上 " 重组胶原蛋白 "" 械字号面膜 " 等概念迅速成长起来的行业巨头，其自 2019 年起成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，目前是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。

根据最新年报，巨子生物 2022 年实现营收同比增长 52.3% 达到 23.64 亿元，年内净利润同比增长 21.0% 达到 10 亿元。

巨子生物旗下有 8 个主要品牌，可复美及可丽金为公司的核心旗舰品牌。其中可复美 2022 年实现收入 16.13 亿元，同比增长 79.7%；可丽金则实现收入 6.18 亿元，同比增长 17.6%。

按产品类别划分，2022 年功效性护肤品为巨子生物带来 15.6 亿元营业收入，占总营收的比例由 55.5% 提升至 66%；医用敷料实现营业收入 7.6 亿元，占总营收的比例由上年的 41.3% 降至 32.2%

值得一提的是，由于营销转型，巨子生物的销售费用一路走高，引起市场质疑其科创属性还剩几何。

根据年报数据，巨子生物 2019-2022 年的销售及经销开支为 9380 万元、1.58 亿元和 3.46 亿元、7.06 亿元，占总营收比重从 9.8% 攀升至 29.86%，随之而来的是净利率两年连降，2020-2022 年巨子生物的净利润率分别为 69.42%、53.34%、42.38%，公司 2022 年毛利率为 84.4%，较去年同比下降 2.8%。

对此，巨子生物解释，由于公司增加了电商平台及社交媒体平台上的线上销售及营销活动的支出，以不断扩张线上销售渠道，顺应行业趋势及抓住市场机会，从而使线上营销费用有所增加。

而市场似乎对此并不认可。叠加此前研发投入过低、行业竞争加剧等因素，年报公布后，巨子生物的股价开启了震荡下跌并长期维持在 35 港元 / 股左右，相较 3 月 21 日的高点 58.8 港元 / 股已经跌去近四成。

营销模式转型

据悉，可丽金旗下的产品组合包括喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶等，售价在 109 元到 680 元之间，根据京东旗舰店，其中销量最好的是 222 元的胶原蛋白涂抹睡眠面膜。

可复美则主打医用敷料。京东旗舰店显示，可复美类人胶原蛋白面膜每盒售价 198 元，平均每片 39.6 元。也就是说，按照 84.4% 的毛利率计算，一盒面膜的制作成本约 25 元。

图片来源：巨子生物官网

记者注意到，巨子生物拥有比肩茅台的毛利率 " 剪刀差 "，但净利率两年连降，可以说巨子生物营收支柱的成本和售价间的差距正逐渐被营销费用吞噬，并且近年来巨子生物营销模式逐渐从微商模式转向成本更为高昂的线上模式。

实际上，巨子生物的发家史与微商可谓关系密切。

在微商兴起的 2013 年 -2017 年期间，巨子生物公司创始人严建亚出资 80% 创立了西安创客村电子商务有限责任公司（以下简称西安创客村），巨子生物则持股 20%，通过旗下移动社交平台创客云商来销售公司旗下产品。

据凤凰网科技报道，该公司的营销模式采用分级代理模式，缴纳 12000 元后即可成为初级分销代理，除了可以享受 3.5 折的拿货价外，还可以邀请别人加入，拉一个 VIP 创客可获得 2400 元的提成，达到一定层级可在下线的销售额中抽取提成。

不得不承认，产品过硬是一方面，但前期这种 " 拉人头 " 模式确实成为巨子生物发家重要途径。根据巨子生物招股书，2019 年来自西安创客村的收入在总营收占比中高达 52.2%，并且剩余前四名大客户占比均不超过 3%，2021 年这一数字则降至 29.3%。

随着 2019 年后微商走弱，巨子生物则大力开辟以 DTC 模式（直面消费者）为主的线上直销模式，借助薇娅等头部 KOL 直播带货的红利，将自身的渠道结构向直销倾斜，期望以此打开大众消费市场，增强 C 端品牌影响力，获取更多销量。

年报显示，2022 年巨子生物通过 DTC 店铺的线上直销获得 12.14 亿元营收，通过面向电商平台的线上直销获得 1.25 亿元营收，二者合计占总营收的比例为 56.6%。至此，巨子生物由经销商销售为主转变为线上直销为主。

而在流量红利消失殆尽，电商渠道进入存量竞争时代的背景下，巨子生物需要向平台持续支付高额的服务费，而这也进一步压低了公司净利率。

实际上，不只巨子生物，整个医美上游行业均不同程度净利率下滑。根据万德数据，玻尿酸三巨头华熙生物、昊海生科、爱美客 2022 年净利率均分别下降 3.55%、54.54%、1.12%。

就净利率走低、销售费用上涨等问题，记者致电巨子生物方面，但截至发稿日前电话未接通。

赛道逐渐饱和

记者注意到，巨子生物依托胶原蛋白立足 " 医美 " 圈，但从产品看，公司主要涉及的功能性护肤与医用敷料两大下游领網域均尚未与竞争对手拉出差距。

根据招股书，2021 年巨子生物在医用敷料市场市占率为 9%，第一名市占率为 10.1%；在功能护肤品领網域，巨子生物的市占率为 11.9%，前两名的市占率分别为 21% 与 12.4%。

另外，即将上市的巨子生物 " 姐妹花 " 敷尔佳在招股书中公布了营业成本详细数据。其与巨子的商业模式类似，低成本、轻研发、重营销，亦逐步布局线上直营但还在早期发展阶段。

对比来看，敷尔佳的收入规模要高于巨子生物，但净利润却不及后者。据敷尔佳招股书披露，该公司 2020 年 -2022 年的收入分别为 15.85 亿元、16.50 亿元和 17.69 亿元，2022 年不及巨子生物同期；净利润分别为 6.48 亿元、8.06 亿元和 8.47 亿元，均不及巨子生物同期。

实际上，敷尔佳仅是在护肤品大类下与巨子生物竞争，并没有动到巨子生物在 " 胶原蛋白 " 这一细分行业的蛋糕，真正能动摇巨子生物根基的则是 " 胶原蛋白 " 赛道上 " 专业跑手 "。

据国泰君安证券梳理，重组胶原蛋白赛道上除巨子生物外，目前在国内已产业化该技术的企业还包括锦波生物、创健医疗、聚源生物、丸美股份（603983）及江苏吴中（600200）等。

其中，锦波生物即将登陆北交所，该公司主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售，在重组胶原蛋白邻網域处于国际技术领先地位。旗下产品 " 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维 " 是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。