今天小編分享的科技經驗：王健林，回到起點已是萬幸，歡迎閲讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2023 年 6 月 28 日，港交所官網挂出 " 珠海萬達商業管理集團股份有限公司 "（以下簡稱 " 珠海萬達商管 "）上市申請。聯席保薦人為中信證券、摩根大通、瑞信。
珠海萬達商管分别于 2021 年 10 月、2022 年 4 月、2022 年 10 月三次向港交所遞交申請，間隔都是 6 個月。第三次努力失敗後（今年 4 月 25 日，珠海萬達商管向港交所提交的第三份招股書正式失效），緩了兩個月才發起第四次衝刺。
假如今年底不能成功上市，萬達方面需回購 2018 年發行的股價并按年息 8% 支付利息，連本帶息超過 400 億。
40 億都有可能是 " 壓垮駱駝的最後一根稻草 "，何況 400 億。王健林只有背水一戰。
從重到輕
萬達、萬科均為中國最成功的房地產開發商。
王石主張做 " 最後一個住宅開發商 "。直到郁亮等新生代接班，萬科才開始涉足商業地產。
王石擔心的是商業地產回報周期極為漫長，不像住宅開發那樣可以讓資金 " 滾動 " 起來。後來的事實證明，采取 " 三高一低戰略 "（高杠杆、高負債、高周轉、低成本）快速 " 滾動 " 的恒大，暴雷的危險很大。
另一方面，随着中國經濟的發展，對商業地產的客觀需求日益龐大。無數事例證明，商業地產 " 零售 " 給眾多小業主（也就是未來的攤販），消費者接受服務的體驗很難得到保障并且大概率導致 " 劣币驅逐良币 "。
王健林選擇了王石不敢走的 " 險路 "。他解決資金周轉的模式可以總結為 " 以售養租 "。即用物業銷售現金流支撐 " 只租不售 " 部分的持有成本。
2011 年、2012 年、2013 年，萬達商業地產物業銷售金額分别為 240 億、250 億、443 億。在 2014 年 9 月提交招股申請前，持有的商業地產估值高達 1787 億（采用的估值方法是 " 租金資本化 "）。2014 年 12 月 23 日，萬達商業地產在港交所挂牌上市，發行價 48 港元 / 股。
2014 年 10 月 8 日，在虎嗅文章《首富光影下，萬達模式面臨拐點》中，本文作者發現萬達銷售產生的現金流日益萎縮、直至告負，投資活動現金流出勢頭不減，缺口只能靠債權融資和股權融資填補。文章認為，" 萬達‘以售養租’實際上是‘以融養租’ "。
王健林意識到 " 以售養租 " 模式的巨大風險，開始推動 " 輕資產化 "。在 2016 年工作報告中，王健林給出兩個模式：
1）投資模式。别人拿錢下訂單，萬達負責找地、建設、招商和運營。
2）合作模式。别人出地又出錢，萬達負責設計、建設指導、招商運營，淨租金雙方 7 比 3 抽成。
輕資產模式能發揮萬達的品牌、管理優勢，獲得穩定收入，同時可減輕債務負擔，降低風險。
2017 年上半年，萬達集團營收 1348.5 億元。其中，重資產的地產業務收入 568.3 億元，占比 42.1%；輕資產的服務業收入 780.2 億元，占比 57.9%。
年中，萬達驟然加快了輕資產化進程：2017 年 7 月将文旅、酒店資產分别賣給融創、富力，回收現金 670 億、減債 440 億。事後看，萬達因禍得福。
2018 年 3 月，" 大連萬達商業地產股份有限公司 " 更名為 " 大連萬達商業管理股份有限公司 "（簡稱 " 萬達商管 "）。2019 年底，萬達商管将房地產業務盡數剝離，成為純粹的商業管理公司。
根據 2023 年 6 月 28 日公布的申請文檔，截至 2022 年末，珠海萬達商業管理沒有短期、長期借款！
2016 年的萬達商業地產持有巨量只租不售的商業地產，背負數千億銀行貸款，如果沒有及時收手，今天的處境會比恒大更慘。
衝動的懲罰
2014 年 12 月 23 日，大連萬達商業在香港上市（簡稱 " 萬達商業 "）。
雖説是 " 以售養租 "，但八成以上營收來自物業銷售。持有并運營物業獲得的租賃 / 管理收入只占營收的一成。當年的萬達商業仍是典型的房地產開發公司。
萬達商業上市後，股價低迷，長期徘徊在每股淨資產附近，王健林認為萬達商業被嚴重低估，于是啓動了私有化。
2016 年 9 月 20 日，大連萬達商業退市。
話分兩頭，2015 年 8 月 31 日，大連萬達商業向中國證監會遞交了招股檔案，拟上市資產主要是商場管理、酒店、文旅三個分部。
2016 年，萬達向機構投資募集資金用于私有化，并承諾兩年内 A 股上市，否則回購全部股份并支付利息。
2017 年年中經歷股債雙殺、大規模變賣資產等變故，2018 年回 A 無望。萬達引入騰訊、京東、蘇寧、融創等投資者把私有化時募集的資金替換下來，上市最後期限亦被推遲到 2023 年 10 月 31 日。
2021 年 3 月 23 日，大連萬達商業宣布撤回 A 股上市申請。同年 10 月，以 " 珠海萬達商管 " 為主體，向港交所提交上市申請。
2023 年 6 月 28 日是第四次提交。轉眼又過去兩個半月，距最後期限僅一個半月。
不滿港交所估值低，憤而私有化，經歷 A 股排隊、變賣資產、撤回 A 股上市……一頓操作猛如虎，苦苦追求的目标最終竟是重新到港交所上市。# 早知今日，何必當初 #
終點又回到起點，到如今才發覺……更慘的是把自己逼到背水一戰的境地，連 " 回到起點 " 都成了奢望。
如還有興致在年會上高歌，《驿動的心》《衝動的懲罰》足以讓聽眾動容。
萬達商管成色如何
1）生產性服務
洲際、萬豪、希爾頓、喜達屋、凱悦等酒店品牌聞名遐迩。業主掏錢建酒店，委托管理集團運營。例如洲際酒店集團，旗下擁有洲際、假日酒店、皇冠假日等品牌，在全球 100 多個國家管理着 4200 家酒店，總客房數達 61 萬間。
萬達商管的定位是商業運營服務商，其理念與酒店管理集團類似——把商業地產項目的所有權與經營權分開，用專業的管理及品牌影響力為項目賦能。
萬達商管最初的服務對象是萬達集團，自 2002 年開始對萬達廣場進行管理，積累了豐富的運營經驗，擁有對行業的深刻理解、對數據的分析能力、成熟的運營和招商體系。
2015 年起，萬達商管以輕資產模式受托管理第三方商業廣場，大部分項目被冠名為 " 萬達廣場 "。或者説，大部分業主看中的就是 " 萬達廣場 " 這塊金字招牌，正如業主把酒店交給洲際集團管理，當然要挂 " 洲際酒店 " 的牌子。
截至 2022 年末，萬達商管受托管理 472 個商業廣場（面積 65.6 萬平米），其中 184 個由獨立第三方擁有。
萬達商管主營三項業務：商業管理服務、物業管理服務、增值服務。
商業管理服務包含：1）開業前咨詢（選址、市場研究、市場定位 、設計咨詢、建設咨詢）；2）運營管理（開業籌備、招商管理、租户指導、消費者會員管理、業主關系管理）。
物業管理服務包括安保服務、清潔及綠化服務、維修及保養服務。
增值服務包括廣告空間管理、公用區網域管理、停車管理及宣傳推廣。
服務業不僅包括餐飲、娛樂等 " 消費類服務 "，還包括咨詢、金融、科技等 " 生產性服務 "。消費類服務消耗财富，生產性服務提高資源運營效率、創造更多财富。比如，為汽車企業設計外觀的專業工作室，提高員工滿意度的心理咨詢，供應鏈管理軟體等。
萬達商管提高商業地產運營效率，屬于生產性服務。
2）兩種模式毛利潤率差異的來源
萬達商管提供服務的模式分為委托管理、租賃管理兩種。差異在于：前者收取的費用不含租金；後者有 " 二房東 " 的意味，先整租再分租，向商鋪收取的費用裏租金占比約為五成，這部分收入轉手交給項目業主（萬達商管不按固定金額支付租金）。
自 2021 年 5 月起，租賃模式只應用于獨立第三方商業廣場。
2022 年，委托、租賃模式下，商管收入分别為 54.9 億、43.8 億（主要是租金）；物業管理收入分别為 79.6 億、20.9 億；增值服務收入分别為 62.4 億、9.4 億。
根據招股檔案披露的算法：
委托模式下業主、萬達各拿租金的一半。業主、萬達商管負擔的成本 / 費用分别占總租金的 8%、32%，萬達商管項目淨收益占租金的 18%。
在租賃模式下，萬達将租金全額确認為營收。其中 50% 歸業主，但要扣除業主應分擔的成本 / 費用，最終業主拿走總租金的 42%，萬達商管項目淨收益占總租金的 18%。
委托、租賃兩種模式下，萬達商管的項目淨收益均為項目租金收入的 18%。但在計算收益率時，委托模式的分母剛好是租金模式的一半。而來自萬達集團的項目全部采取委托模式，所以萬達項目收益率遠高于獨立第三方項目。
3）增長潛力來自第三方項目
截至 2022 年末，萬達商管管理的 472 個項目中，288 個由萬達集團所有，其餘 184 個由獨立第三方所有。
2020~2022 年，來自萬達集團的收入分别為 117 億、159 億、175 億，占總營收的比重分别為 67.9%、67.7%、64.5%，可謂相當穩定。期間管理面積增加了 6.3%，收入卻增長了 50%。每平米年收入從 2020 年的 289 元增至 2022 年的 408 元。
2020~2022 年，來自獨立第三方的收入分别為 55 億、76 億、96 億。期間管理面積增加了 84.5%、收入只增長了 74.4%。每平米年收入從 2020 年的 444 元降至 2022 年的 419 元。
來自萬達集團的項目數量、部門管理面積收入都沒有多大增長空間，未來業績主要取決于獨立第三方客户的開發。
目前，萬達商管手裏有 181 個儲備項目，其中 163 個來自獨立第三方。儲備項目投入運營後，來自獨立第三方的收入可以翻一倍。
貧瘠土壤長出搖錢樹
用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色時才能獲得經營利潤。
最近三年，萬達商管呈現毛利潤（率）穩步上升、費用（率）持續降低的良好勢頭，績優股形态逐步明朗。
2022 年，萬達商管毛利潤 130 億，較 2020 年提高 105%；銷售費用、行政費用合計 46.6 億，較 2020 年增長不到 7%；
2022 年，萬達商管毛利潤率 47.9%，銷售費用率、行政費用率合計僅為 17%，較 2020 年低 8.2 個百分點。
萬達商管淨利潤增速 10 倍于營收增速：2022 年淨利潤 75.3 億、較 2020 年增長 578%，同期營收增長 57.7%。
萬達商管淨利潤質量略有瑕疵，主要體現在經營活動現金流淨額沒能 " 跟上 " 淨利潤。
2021 年，經營活動現金流淨額為 56.8 億，相當于淨利潤的 162%；
2022 年，經營活動現金淨流入 44 億，僅為淨利潤的 58.4%。
萬達商管财務表現良好，長短期借款竟然為零，輕資產、高毛利、低風險。但明眼人都知道，風險不在這顆 " 搖錢樹 "，而在其生長的土壤——大連萬達集團。
截至 2023 年 6 月末，大連萬達有息負債超過 1400 億，其中 293 億一年内到期。資金壓力非常大。資產被凍結、債權融資不順、債券評級被下調……
盡管珠海萬達商管約有 35% 的收入來自獨立第三方，但珠海萬達生長的土壤是 " 萬達生态圈 "，假如大連萬達 " 出事 "，珠海萬達商管很難獨善其身。
大連萬達拼命踩水、奮力将珠海萬達商管向岸上托舉。珠海萬達商管是全村唯一的希望，上岸後必然盡力拖拽在水中掙扎的 " 父親 "。
七年前從香港主機板退市是王健林 " 奇幻漂流 " 的起點，如今能回到起點已是萬幸。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
