今天小編分享的财經經驗：狂飙的文旅，不能依賴“借錢”，歡迎閲讀。
文 | 邁點
在各地方政府紛紛加碼文旅產業之際，國資文旅集團的負債，似乎有點高。
01 融資失衡，負債高企
繼 " 淄博燒烤 "、" 哈爾濱冰雪大世界 " 之後，" 天水麻辣燙 " 似有 " 接棒 " 之勢，相關視頻在抖音平台上累計播放量超 10 億次，當地旅遊訂單量在攜程平台上同比增長超 2 成。與此同時，随着天氣漸暖，" 賞花遊 " 也逐步升温，據攜程數據顯示，3 月以來，賞花景區的門票日均預定量同比增長近 50%。
文旅這 " 潑天的富貴 "，在神州大地間肆意遊走，而地方政府，也為此絞盡腦汁。一方面，是 " 萬億產業 "、" 經濟支柱 "、" 世界級旅遊目的地 " 成為各級地方政府旅遊業 " 十四五 " 發展規劃中的高頻詞匯 ; 另一方面，則是各級地方政府重組或者新設國資文旅集團，統籌資源，加碼文旅產業投資。
據邁點研究院的不完全統計，2023 年度全國代表性文旅集團合計籤約投資重大文旅項目 143 個，其中公布投資金額的 94 個項目合計投資額高達 2970 億元，更是有 6 個項目投資金額超百億。
然而，文旅產業重資產、長周期的特性，卻讓國資文旅集團面臨着投資與債務的雙重壓力。據中證鵬元的研究報告顯示，截至 2023 年 8 月：
從負債水平來看，50 家旅投類國企樣本的資產負債率中位數達到 62.01%，其中，資產負債率處于 60%-75% 的樣本數量最多，達到 21 家 ; 其次為 50%-60%，達到 14 家 ; 超過 75% 的有 6 家，最高為曲江文控，高達 84.43%。
從在建項目待投資金額來看，南京栖霞山旅遊待投資規模高達 118.49 億元，雲南世博旅遊達到 116.08 億元、曲江文控接近 100 億元，首旅集團、紹興市文旅集團、重慶南川惠農文旅均超 60 億元。
從短期債務和流動性壓力來看，福建省旅遊發展集團、江西省旅遊集團、開封文投集團的貨币資金 / 短期帶息債務指标最低，分别為 0.05、0.08、0.10，短期償債能力顯著承壓。
站在财務管理的視角上來看，企業的融資方式分為債務性融資和權益性融資，兩者共同決定着企業的資本成本。通常情況下，資本成本受無風險利率、經營風險溢價以及财務風險溢價的共同作用，當一家公司的财務風險相對較高時，投資人對于回報率的要求也越高，這将拉高企業的資本成本。因此，企業會平衡債務性融資和權益性融資的比例，以找到資本成本的 " 最優解 "。
然而，長期以來文旅企業受政策限制、盈利能力不穩定、商業模式單一等問題的影響，卻面臨上市難的窘境。近些年來，A 股市場僅有西網域旅遊 ( 證券代碼："300859"; 證券簡稱："*ST 西網域 " ) 一家文旅企業闖關成功，而像鄂旅股份、青都旅遊、井岡山旅遊、陝西旅遊、舟山旅遊則相繼折戟 IPO。
因此，文旅企業迫不得已只能更多依賴于債務性融資。據邁點研究院不完全統計，2023 年度各文旅集團完成 193 筆債務融資，合計金額高達 1302.23 億元。其中，超短期融資券數量占比達到 39.38%，中期票據占比為 34.72%。
02 并購重組，上市捷徑
資本結構的 " 失衡 "，也讓國資文旅集團主動求變，上市也成為了眾多國資文旅集團的發展目标。而面對上市難的窘境，部分國資文旅集團則另辟蹊徑，選擇了并購重組的方式，以實現文旅資產的 " 曲線上市 "。
眾所周知，多數文旅企業并不滿足創業板或者科創板的定位，主要以對于經營業績要求相對較高的滬深主機板為主。雖然注冊制後滬深主機板 IPO 制度有所變化，但市值及财務指标的要求對于文旅企業而言，依然猶如一座 " 大山 "。
根據中國證監會的相關規定，境内發行人申請在主機板上市，市值及财務指标應當至少符合下列标準中的一項：
最近三年淨利潤均為正，且最近三年淨利潤累計不低于 1.5 億元，最近一年淨利潤不低于 6000 萬元，最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低于 1 億元或營業收入累計不低于 10 億元。
預計市值不低于 50 億元，且最近一年淨利潤為正，最近一年營業收入不低于 6 億元，最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低于 1.5 億元。
預計市值不低于 80 億元，且最近一年淨利潤為正，最近一年營業收入不低于 8 億元。
參考已上市的文旅企業，普遍存在盈利能力不穩定、經營規模不高、市值規模較小等問題。像近些年折戟 IPO 的文旅企業，核心原因即在于盈利能力不穩定，易受公共衞生事件等不可抗力因素影響。
因此，先并購，再重組，就成為了國資文旅集團實現上市目标的 " 捷徑 "。按照中國證監會的相關規定，重大資產重組的一般條件主要以符合產業政策以及相關法律法規、資產定價公允、标的資產產權清晰、有利于增強上市公司持續經營能力等，并無關于财務指标的硬性要求。
近些年來，國資文旅集團并購重組的案例也屢見不鮮。例如，江西省旅遊集團将國旅聯合 ( SH:600358 ) 收入麾下，成都文旅集團入主萊茵體育 ( SZ:000558 ) ，實控人為南京市國資委的南紡股份 ( SH:600250 ) 轉型文旅業務并更名為 " 南京商旅 "，海南旅投旗下海汽集團 ( SH:603069 ) 拟收購海旅免税，唐山文旅集團拟收購大晟文化 ( SH:600892 ) 等。
站在商業的視角上，由于不同行業所處生命周期不同，那些處于成熟期或者衰退期行業的上市企業，倘若不具備差異化競争力，往往經營業績欠佳，甚至虧損也是家常便飯。例如，大晟文化在 2018-2019 年連續兩年虧損，歸母淨利潤累計虧損規模高達 16.97 億元 ; 萊茵體育在 2020 年之前經營業績極為不穩定，像 2015 年和 2018 年均為虧損。
借助并購重組，一方面，國資文旅集團以國企改革為契機，通過并購為民營企業纾困，借助資產重組實現業務轉型，提升上市公司價值。另一方面，上市公司将成為旅遊資源資產證券化的轉化平台，為旗下優質文旅資產的證券化提供直接、便捷、高效的資本運作通道。
不過，在資產重組過程中，部分上市企業卻并不順利。例如，萊茵體育在 2019 年易主成都文旅集團後随即啓動資產重組，但标的資產受公共衞生事件影響業績出現顯著下滑，直到去年才最終完成 ; 同樣于 2019 年易主國資的國旅聯合，直到 2023 年初才正式啓動資產重組事宜，但最終以市場環境變化為由終止了本次資產重組。
與此同時，與那些通過資產重組轉型新能源、人工智能等行業的上市公司動辄幾倍甚至 10 倍以上的股價漲幅相比，這些被國資文旅集團收購的上市公司卻并未引起資本市場的興趣，股價表現相對弱勢。
這也預示着，國資文旅集團借道并購重組的上市之旅，并不平坦。
03 政府作為，聚焦二銷
歸根結底，商業模式、盈利能力以及成長能力，依舊困擾着國資文旅集團。在文旅產業一派欣欣向榮的當下，倘若上述問題無法得到妥善解決，依然過度依賴債務性融資實現經營規模的擴張，将為未來的發展埋下隐患。
僅就單一旅遊資源而言，其本身遊客承載能力有限，同時風景名勝區的門票收入更是無法納入上市公司體系，主營業務多以索道、客運等交通業務為主。而交通業務的定價又受到相關主管部門的嚴格監管，本身并不具備定價權。
例如，南京商旅此前收購的秦淮風光，其主營業務即為向遊客提供内秦淮河水網域的水上遊船觀光遊覽服務，且價格主要根據物價局的指導價格定價。值得注意的是，根據南京商旅 2019 年報披露的數據顯示，遊覽服務業務毛利率僅為 16.52%，盈利能力着實欠佳。再比如，萊茵體育收購的成都文旅股份的收入結構中，2023 年上半年索道業務占比達到 56.23%，而且在定價上同樣采用政府指導價定價模式。
由此可見，酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業務的挖掘，對于國資文旅集團而言就顯得尤為重要。一方面，在客流量 " 天花板 " 顯著的背景下，借助二銷業務，可以提升遊客的旅遊時長以及人均消費，繼而驅動業績增長 ; 另一方面，與交通業務相比，二銷業務具有自主定價權，一旦找到 " 流量密碼 "，成長空間廣闊。
當然，國資文旅集團也充分意識到了二銷業務的重要性。例如，在國旅聯合的資產重組草案中就拟将江西省旅遊集團旗下的樾怡酒店、文旅科技、風景獨好、會展公司、酒館公司 100% 股權以及航空產業 47.5% 股權置入上市公司體内，構建覆蓋特色餐飲、酒店、航線運營、景區開發運營等的綜合文旅業務板塊及體系 ; 在萊茵體育的資產重組中，成都文旅股份的主營業務同樣涵蓋索道、滑雪及娛樂、酒店經營三大業務板塊。
只是，這些置入上市公司的文旅資產，未來經營業績的成長性依舊需要時間的驗證。至少在目前看來，相關上市公司并未得到資本市場的認可，股價表現依舊乏善可陳。
而參考近期股價暴漲、業績暴增的長白山 ( SH:603099 ) ，" 天時地利人和 " 缺一不可。" 天時 "，即北京冬奧會掀起了 " 冰雪遊 " 的熱潮 ;" 地利 "，即長白山坐擁 " 世界冰雪黃金緯度帶 " 擁有世界頂級的粉雪資源，同時近些年來不斷完善鐵路、民航等交通設施 ;" 人和 "，即當地政府加大對于文旅市場的監管、本地居民對于遊客的 " 推心置腹 "，以及長白山對于酒店、温泉等旅遊服務配套設施的完善。
因此，國資文旅集團若想真正提振文旅資產的經營業績，" 叩開 " 資本市場的大門，一方面需要依賴地方政府對于文旅市場的監管，塑造城市文旅品牌口碑 ; 另一方面則是在自身旅遊資源具備 " 新奇特 " 的基礎之上，深度挖掘酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業務的商業價值。
除此以外，如何淡化文旅資產顯著的季節性特征，也是國資文旅集團需要解決的切實問題。目前，長白山已經走在了前面，借助冰雪遊，其未來有望形成 " 夏季 + 冬季 " 的雙旅遊旺季。
04 結語
值得一提的是，在國家發改委于 2021 年 6 月發布的《基礎設施領網域不動產信托基金 ( REITs ) 試點項目申報要求》 ( 958 号文 ) 中，将自然文化遺產、國家 AAAAA 級旅遊景區等具有較好收益的旅遊基礎設施列入公募 REITs 探索試點類别，這也為國資文旅集團的資產證券化提供了新的路徑。
只是，截至目前，文旅景區公募 REITs 依舊是一片空白。與 A 股市場更加看重成長性不同，REITs 更加看重穩定性。但無論何種方式，文旅資產的商業模式和盈利能力，以及成長性和穩定性，是國資文旅集團需要翻越的 " 大山 "。唯有如此，國資文旅集團方可實現健康、穩定的增長。
