今天小編分享的汽車經驗：長城汽車有“隐情”，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2025 年 3 月 29 日，長城汽車（SH：601663.SH；HK：02333）披露了《2024 年度報告》。報告顯示：2024 年長城汽車銷量僅增 0.37%，營收卻增長 16.7%、達 2202 億；歸母淨利潤 127 億、同比增長 80.8%。# 反差巨大 #
截至 2025 年 4 月 3 收盤，長城汽車市值 2142 億，市盈率 17 倍（港股 PE 僅 8,5 倍），估值在 A 股車企中墊底。說明投資者對長城汽車的靓麗業績認可程度不高，主要原因是缺乏深入了解，擔心有 " 隐情 "。
營收 " 暴起 "
2016 年長城汽車營收 986 億、同比增長 30%；2017 年勉強突破 " 千億大關 " 後連續回落，2019 年營收 962 億、低于 2016 年。
2021 年長城汽車營收增速陡然提高到 32%、達到 1364 億；2022 年營收 1374 億、增速僅 0.7%；
2023 年、2024 年，營收連續 " 兩位數增長 "，2024 年突破 2000 億、同比增長 16.7%。
若以 2020 年營收為基準，2021 年、2022 年營收指數分别為 132、133；2023 年 " 暴起 " 至 168，2024 年達 196。
長城汽車将營收分為整車銷售、零售部兩大部分。2019 年以前，整車銷售占比超過 90%。2020 年以來呈緩慢下降。2024 年整車、零售件銷售收入分别為 1755 億、267 億，整車業務占比降至 86.8%。
銷量徘徊
1）100 萬有 " 粘性 "
2016 年，長城汽車銷量達 106.9 萬輛（同比增長 26.4%）；2020 年銷量達 111.6 萬輛，4 年累計增長 4.4%（較 2016 年）。
2021 年，長城汽車銷量突進至 128 萬輛；2024 年銷量為 123.5 萬輛，銷量指數為 111（以 2020 年銷量為基準）。
"100 萬 " 似乎有 " 粘性 "，把長城汽車 " 粘 " 了 9 年（從 2016 年 ~2024 年）。
2024 年長城汽車營收相當于 2020 年的 196%，而銷量僅比 2020 年增長了 11%。在盛行 " 價格戰 " 的中國汽車市場，長城汽車屬于 " 異類 "。
2）產品結構的兩個特點
重度依賴 SUV：
年銷量超 100 萬的車企中，長城汽車是罕見的 " 單打一 "：
2020 年，SUV 銷量 82.9 萬輛、占比 74.3%；皮卡銷量 22.9 萬輛、占比 20.5%；
2021 年，SUV 銷量增至 90.7 萬輛、占比 70.9%；皮卡銷量 23.7 萬輛、占比降至 18.5%；
2022 年，SUV 銷量降至 76.2 萬輛、占比 71.8%；皮卡銷量 19.6 萬輛、占比仍為 18.5%；
2023 年，SUV 銷量回升至 91.6 萬輛、占比 74.5%；皮卡銷量 20.1 萬輛、占比降至 16.4%；
2024 年，SUV 銷量提高到 98.9 萬輛、占比 80.1%；皮卡銷量降至 17.5 萬輛、占比 14.2%；
轎車及其他車型一直沒做起來，皮卡銷量下滑速度比 SUV 更快，長城汽車對 SUV 的依賴更重了。
出海大獲成功
2020 年，内銷 104.6 萬輛；出口 6.8 萬輛、占比僅為 6.2%；
2021 年，内銷 114.1 萬輛：出口 14 萬輛、占比提高到 10.9%；
2022 年，内銷跌破 90 萬輛：出口 17.2 萬輛、占比提高到 16.2%；
2023 年，内銷回小幅回升到 91.6 萬輛：出口 31.4 萬輛、占比達 25.5%；
2024 年，大幅回落至 78 萬輛；出口 45.4 萬輛、占比進一步增至 36.8%；
在中國市場銷量逆勢下降，幸得出海業務 " 救駕 "。
長城汽車出口的第一目标地是俄羅斯。2024 年，" 俄羅斯哈弗汽車制造有限公司 " 營收達 192 億、淨利潤 13.4 億、淨利潤率 7%。
出海業務貢獻四成毛利潤
1）内銷、出口哪個更賺錢
2014 年，長城 SUV 銷量達 52.3 萬輛，其中哈弗 H6 銷量同比增長 47.2%；整車價格、成本分别為 8.1 萬、5.8 萬，單車毛利潤 2.26 萬元、毛利潤率高達 27.9%；
随後幾年，長城汽車銷量與售價同時增長，到 2017 年分别達到 106 萬輛（其中 SUV92.4 萬輛），不過單車毛利潤降至 1.6 萬元、毛利潤率 17.8%；
2021 年起，長城汽車出現兩個變化：一是產品結構優化、單車價格上揚；二是出口量顯著增加。
2021 年，内銷單車價格、成本分别為 10.3 萬、8.6 萬（此為估算，因分子含國内零配件收入），毛利潤率 16.6%；出口單價、成本分别為 11.4 萬、9.9 萬（此為估算，因分子含海外零配件收入），毛利潤率 12.7%；
2022 年，内銷單車價格、成本分别為 12.2 萬、10.1 萬，毛利潤率 17.4%；出口單價、成本分别為 14.7 萬、11.2 萬，毛利潤率 24.2%；
2023 年，内銷單車價格、成本分别為 12.9 萬、10.9 萬，毛利潤率 15.5%；出口單價、成本分别為 16.9 萬、12.5 萬，毛利潤率高達 26%；
2024 年，内銷單車價格、成本分别為 15.2 萬、12.2 萬，毛利潤率 19.9%；出口單價、成本分别為 17.8 萬、14.5 萬，毛利潤率 18.8%；
長城披露的數據可以消除一個誤解：中國車在海外賣得很貴，利潤非常高。
雖然海外消費者付出不菲的價格，但扣除運費、關稅、經銷商利潤，國内車企所獲毛利潤率僅比内銷高幾個百分點，甚至出現倒挂（既出口毛利潤率更低）。
2）海外業務貢獻四成毛利潤
出口對汽車業務毛利潤的貢獻取決于銷量占比、價格和毛利潤率：
2020 年，出口銷量占比為 6.2%，但毛利潤率僅 5.1%，因此對長城汽車業務貢獻率不到 2%；
2021 年， 出口銷量占比提高到 10.9%，毛利潤率提高到 12.7%，對長城汽車業務貢獻率達到 9.4%；
2022 年， 出口銷量占比提高到 16.2%，毛利潤率提高到 24.2%，對長城汽車業務貢獻率達到 24%；
2023 年， 出口銷量占比提高到 25.5%，毛利潤率達 26%，對長城汽車業務貢獻率躍升至 40%；
2024 年， 出口銷量占比提高到 36.8%，但毛利潤率回升至 18.8%，對長城汽車業務貢獻率降至 39%；
3）毛利潤四年翻番
2020 年，長城汽車銷售業務毛利潤 144 億、毛利潤率 15.6%；
2022 年，汽車銷售毛利潤達 229 億、毛利潤指數 159（以 2020 年毛利潤為基準）；
2024 年，汽車銷售毛利潤 342 億、毛利潤指數 237。
長城汽車有兩點值得表揚：
一是國内單車價格不降反升，雖然犧牲了市場份額，但保住了利潤，通俗地說就是不卷價格；
二是沒有用 " 低質低價 "、國内賣不出去的爛貨搶海外市場，損害中國產品聲譽。
2024 年，出口業務毛利潤率下降與海外經營環境（特别是俄羅斯）有關。但由于長城出海之路走得扎實，受到衝擊相對比較小。
繞不過的新能源車
2017 年，長城汽車首次披露新能源車銷量為 2718 輛，占總銷量的 0.3%；銷售收入 2.43 億、補貼 1.1 億，占比 45.2%。
直到 2020 年，長城汽車新能源車銷量才首次突破 5%；2021 年達到 10.9%；2022 年提高到 11.3%；2023 年突破 20%；2024 年達到 26.1%。
下圖是長城汽車過往十三個季度新能源車銷量。可以看到：
2022 年各季，長城汽車不溫不火，滲透率保持在 12% 一線；
2023 年，從 Q2 開始，新能源車銷量逐季增長，Q4 達到 9.2 萬輛、滲透率 25%；
2024 年低開，Q1 新能源車銷量不到 6 萬；Q2、Q3 增速并不搶眼；Q4 強勁增長 20.4%、銷量達 11 萬，滲透率 29%；
2025 年 Q1，新能源車銷量再次回落到 6.3 萬輛，滲透率 24.4%。
2025 年 Q1，長城汽車新能源車銷量居比亞迪、特斯拉、吉利、小鵬、理想、零跑、小米之後，勉強算 " 第二梯隊 "；蔚來、問界跌入 " 第三梯隊 "。
盈利能力強的幾個原因
1）毛利潤較高、費用控制較好
藍色拆線代表毛利潤（率）、彩色堆疊樁代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。
近年來，長城汽車毛利潤單邊上揚，連續創出新高：
2020 年，毛利潤 178 億（其中整車銷售毛利潤 144 億）、毛利潤率 17.2%；
2021 年，毛利潤 220 億（其中整車銷售毛利潤 181 億）、毛利潤率 16.1%；
2022 年，毛利潤 266 億（其中整車銷售毛利潤 229 億）、毛利潤率 19.4%；
2023 年，毛利潤 314 億（其中整車銷售毛利潤 282 億）、毛利潤率 18.2%；
2024 年，毛利潤 394 億（其中整車銷售毛利潤 342 億）、毛利潤率 19.5%；
重點看下研發投入：
2020 年，長城汽車研發投入 52 億，資本化率 55.8%，本期研發費用 31 億；
2021 年，研發投入增至 91 億、資本化率 64%，本期研發費用 45 億；
2022 年，研發投入衝高到 122 億、資本化率 62.5%，本期研發費用 64 億；
2023 年，研發投入回落至 110 億、資本化率 54.2%，本期研發費用 81 億；
2024 年，研發投入進一步回落至 104 億、資本化率 49.6%，本期研發費用 93 億；
将百億研發投入半數資本化，本期研發費用仍接近百億，原因是以往資本化形成的無形資產（非專利技術）攤銷超過 40 億。
2）產能利用率高
2024 年，長城汽車產量 120.8 萬輛，產能 124 萬輛 / 年（按雙班 16 小時計算），產能利用率達 97.4%。若按單班計算，產能利用率接近 200%！
截至 2024 年末，長城汽車在建工程賬面值不到 40 億，其中整車項目約 28 億。
3）折舊負擔低
2024 年初（也就是 2023 年末），長城汽車機器設備賬面值為 125.5 億（原值 311.5 億、累計折舊 184.4 億）；
2024 年内，計提固定資產（機器設備）折舊 23.6 億，相當于機器設備年初賬面值的 18.8%。
長城汽車盈利秘訣可以概況為 " 三不 "：
不打價格戰，保利潤不保市場份額；
不冒進，不論出海、新能源車，都穩扎穩打；
不 " 亂花錢 "、能省則省——產能利潤率拉滿也不急于擴張、研發投入資本化 " 失靈 " 就減小投入、折舊能少提就少提；
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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