今天小編分享的财經經驗：讓十幾萬人睡不好覺的回購協定，到底是個什麼東西？，歡迎閱讀。
本文來自微信公眾号：劉潤 （ID：runliu-pub），觀點：劉潤，主筆：歌平，編輯：二蔓，題圖來自：視覺中國
最近，我在朋友圈看到一件讓我頗為吃驚的事：
我的老朋友、創業黑馬創始人牛文文，在自己的公眾号和視頻号連發多條信息，向所有商界人士發起呼籲。
他的原話是這麼說的：
這是一個非常觸目驚心的數字，大約 13 萬個創業項目、1.4 萬家公司，陸續面臨回購退出的壓力。
...... 這種情況下，對一級市場的創業者、投資基金，都是 " 毀滅性 " 的打擊。
如果我們這一代投資機構把這批 1000 多家明星公司逼死了、把這批創業者變成創投機構的敵人，那麼中國的創投行業，基本就死了。
不要讓這個事兒，變成金融羞恥、創投羞恥。
天呐，我很少看見一位資深從業者，如此激烈地表達自己的情感，究竟發生了什麼？
追問之下，牛文文告訴我，最近中國有一大批創業公司和創業者，集體陷入一個危機：股權回購。
情況甚至糟到了，一個創業者飯局，一半以上的人頭上都懸着這把利劍，每個人都提心吊膽，不知道靴子會什麼時候落下。
其實，遠不只是今年才出現，前有俏江南集團創始人張蘭（也就是汪小菲的母親，大 S 的前婆婆）失去公司控制權。後有羅永浩因為個人連帶欠下巨額債務，上演轟轟烈烈的 " 真還傳 "。
這些熱點事件的背後，幾乎都可以追溯到這同一件事：股權回購。
這到底是什麼意思？有沒有人能用我聽得懂的話解釋清楚？我不創業，跟我有沒有關系？
我咨詢了多位業内好友，包括投融資領網域的資深律師張明若等。今天，我想試着幫你梳理一下，讓你能看懂這一系列股權回購事件的來龍去脈。
從哪開始呢？就從這件事的重要參與者，" 風險投資 " 說起吧。
一、風險投資
什麼是風險投資？
假如你是一名夢想 " 改變世界 " 的有志青年，恰如幾十年前的喬布斯和蓋茨。
現在，你發現了一個千載難逢的機會視窗：開發一個互聯網平台。一旦做成，将會改變億萬人的生活，創造難以想象的财富。
但你空有一個想法，沒錢也沒人，怎麼辦？
沒錯，找投資。
有這麼專門的一群人，到處尋找有潛力的創業者。他出錢，你出力，賺到了錢大家一起分，這就叫" 風險投資 "。
想想看，創業者幾乎不用掏錢。甚至在第一輪投資時，創業者很可能除了一張嘴和一套 PPT，什麼都沒有。就能讓别人拿出巨額财富支持他。
這種行為像什麼？是不是像電影裡從天而降的天使一樣？
所以，第一輪風險投資，經常被稱為" 天使投資 "。投資人，此時此刻就像是創業者的天使。
不過，凡事總有反面。為什麼它叫做 " 風險投資 "？當然是因為有風險對吧。
什麼風險？失敗的風險。
如果成功了，那皆大歡喜。但我們都知道，創業是 "99 死 1 生 "，失敗是大概率事件。但假如失敗了呢？這個錢要還嗎？
這就需要事先約定好，醜話說在前面。
很多投資人會說：這錢，不用還。這個損失，我認。
甚至，千金易得，良将難求。如果他認定你真的是個人才，那不僅用還錢，連你下一次創業，他還會繼續投資你。
風險投資，是人類商業史上一次無比偉大的發明，它讓創業者不用拿着自己的身家性命去創業，" 買 " 走了創業者傾家蕩產的風險。可以心無旁骛地一路狂奔，創造更偉大的财富。
即便強大如雷軍，在創立小米時，也會拿風險投資，為自己買上一份 " 創業保險 "。
但是，投資人的心裡，難免會犯嘀咕。就像古裝劇裡，大将軍拿着兵符，領重兵出征，皇上在京城，總會坐立不安。
呐，錢給了你，公司經營都是你來做，我怎麼确保你不會拿着錢跑了？
于是，在談判階段，創業者和投資人就會籤訂協定，約定一系列" 股東優先權 "，保證投資者的權益。
二、股東優先權
為什麼要有這些條款？投資人給了錢，就不能無條件相信創業者嗎？就不能 " 用人不疑 " 嗎？
别急，我給你做個情景模拟。
假如你現在創業，找到了一位投資人。他為你做的事情估值一個億，向你投資 1000 萬元，占股 10%。
我先來說說，如果沒有任何限制條款，你可以怎麼做。或許會讓你驚呼：真刑啊！
1. 立即清算
你拿到 1000 萬現金後，立刻宣布公司倒閉，破產清算。所有股東按照股份分配資產。
公司這時候有什麼資產？除了剛剛拿到的 1000 萬現金，啥都沒有。好嘞，我占比 90%，拿走 900 萬。您占股 10%，這 100 萬您拿回去。
2. 中飽私囊
你可以給公司 CEO，也就是你自己，開 500 萬每月的工資，2 個月後，1000 萬投資花完（實際是全部進了你的口袋）。
然後，你向投資人宣布，創業失敗，公司倒閉。你拍屁股走人。
3. 資產轉移
你把公司賬上的 1000 萬現金，全部買成别的資產，比如黃金。然後你把這一大坨黃金，用 1 塊錢的價格賣給你的親戚。
然後，你向投資人宣布，對不起啊，經營不善，1000 萬資金做生意賠完了，公司倒閉。你半夜溜進親戚家，坐在金山上和親戚把酒言歡。
4. 股權稀釋
本輪投資 1 億估值，投資人投資 1000 萬，占比 10%。幾個月後，你決定以 100 塊錢估值進行第二輪融資，你的親戚投資 50 塊，占比 50%。
沒錯，投資人投了 1000 萬才拿了 10%，你的親戚投了 50 塊，就拿走 50%。
是的，如果沒有任何對投資人的保護性條款，那理論上，上面這些事情，你全都可以幹。
怎麼樣，你是不是也覺得，好像有點過分？拿人錢财，總得替人辦事吧？
某種程度上，投資人其實是弱勢群體，他出了錢後，對這筆錢的用處，控制力極弱。設立适當的保護條款，原本是非常公平合理的制度。
能怎麼保護？比如，今天的關鍵詞 " 回購條款 "，就是其中之一。
三、回購條款
什麼叫回購條款？
投資人今天投 1000 萬給你，占股 10%。他一定是期望有一天你的公司上市，估值 100 億，他賣掉這 10% 的股權，換回 10 個億，盈利 9 億 9000 萬。
沒錯，只有退出變現，才意味着投資人拿回了收益。
風險投資和股市投資，有一項本質的不同：一定是以 " 退出 " 為目的。
股市投資，往往會長期持有，以獲取分紅為目的。比如我們熟悉的巴菲特，拿着可口可樂的股票，一拿就是半個世紀，每年獲得穩定分紅。
他還有一句名言：你如果不打算持有一只股票 10 年，那就連 10 分鍾都不要持有。
但風險投資，完全不是這個邏輯，它不會和創業者白頭到老。在高風險的初創期，投資機構看重的是企業增值後百倍、千倍的增值回報。
沒有風險投資會等你分紅，他們承擔風險想要的，是增值，是增值後的退出變現。
退出的方法，通常有兩種。
一是創業公司被騰訊這樣的大公司收購，由騰訊付錢，買走投資人手裡的股份。
二是創業公司成功上市，投資人在公開的股市上，直接賣出自己的股份套現。
但是，假如啊，假如。
假如這位創業者，沒有以上市或者收購為目标，而是 " 不思進取 " 了呢？
比如，他做到了一兩億的規模。心想，哎呀，小而美也挺好的，現在這樣舒舒服服的，競争也不激烈，難道不爽嗎？為什麼要做大？為什麼要一起卷？
但投資人一定急了。他投資給你，就是為了你有一天做大上市，讓他賣掉股份退出啊！
現在你倒是舒服了，投資人怎麼辦？
于是，為了防止這種情況，在投資之初，投資人會和你做一項約定：
如果到了一定時間，你沒能上市或者被收購，那就啟動第三條路徑：麻煩你的公司出錢，買回我的股份，讓我帶着收益退出。
這種機制，就叫做" 回購條款 "。
張明若律師，給了我一份風險投資協定模板。你可以看看，其中的回購條款，長這個樣子。
這項條款，用大白話翻譯就是：我們約定一個時間，請你在這個時間内完成上市。否則，請你把我的投資額，連本帶利還給我。
怎麼樣？聽起來，這項條款并沒有非常不合理。既然你沒有完成當初約定的目标，承擔一定代價，似乎是理所應當的。
事實上，不只是中國，在幾乎全世界的風險投資中，回購條款都是一個默認選項。
風險投資，是用來鼓勵創業的。而回購條款，是用來保護投資人的。
那為什麼如今會這麼大規模地出現問題？
其實，問題不出在回購條款本身，而在中國的很多回購條款中，還附加了一個條件：個人無限連帶。
四、個人無限連帶
什麼叫個人無限連帶？
無限連帶，和 " 有限責任 " 相對。
打開搜索引擎，搜搜你們公司的名字，是不是都是這種形式：XXX 有限公司。比如，我的公司就叫 " 上海潤米管理咨詢有限公司 "。
你有沒有想過，這個 " 有限 "，究竟是什麼意思？到底是什麼東西有限？
實際上，有限，就是 " 有限責任 "。
這和風險投資的邏輯一以貫之。你創辦一家公司，為自己和社會創造财富。但總不能讓我一旦失敗，就傾家蕩產吧？
所以，現代公司制度，會讓你承諾一個數字。假如做生意失敗，那你賠的錢到這個數字為止，不會波及其它的個人财產。
這個數字，是你常聽說的" 注冊資本 "。這種制度，叫做" 有限責任制度 "。
這些制度，都是為了讓做生意這件事，不至于一旦失敗就永世不得翻身。
個人無限連帶，就是在公司回購這件事上，可以 " 刺穿 " 這一層保護，将責任從公司層面拓展到個人。
你看，假如現在回購程式啟動。原本 1000 萬的投資額，加上每年 8% 的利息，7 年下來就是 1700 萬。再加上一些往年的利潤，可能有 2000 萬 ~3000 萬。這些錢，你必須還給投資人。
但是，假如你公司賬上只有 500 萬現金，根本不夠還。還了就意味着現金流斷裂，這怎麼辦？
甚至，假如公司經營不善，整個公司清算下來只值 500 萬，全賠給他也不夠，這怎麼辦？
不好意思，在個人無限連帶條款下，你必須用個人資產去還。
如果你的存款不夠、那就賣房子、賣車子、賣鍋。
如果欠得實在太多，房子賣了也不夠、砸鍋賣鐵也不夠，怎麼辦？
答案是，如果投資人拿着合同去告你，那你就會成為老賴，成為失信人，個人資產被法院拍賣，從此不能坐高鐵飛機。
你可能要說，天哪，太可怕了。這種條款不籤不行嗎？
确實很可怕，但現實情況很復雜。
比如，有些創業者自信滿滿，認為自己絕不會失敗。甚至寧願用個人無限連帶條款，去換取更好的投資條件。
再比如，羅永浩就在采訪裡說過，到了一定的困難階段，如果你不願意籤個人無限連帶，那是根本融不到錢的。
他之所以後來會欠下如此巨額的債務，很大一部分原因就是個人無限連帶。在那種情況下，就算明知道是飲鸠，也只能先止了渴再說。
很多業内朋友都說，對這種現象，業内其實一直争議很大。
有人認為，你情我願，有何不可。但也有人認為，風險投資的本意，就是用超額的風險去換取超額的利潤。
假如這樣做，實際上是在把超高風險的股權投資，變成極低風險的債券投資了——赢的利潤與你共享，敗的成本由創業者承擔。
很多人把這種現象，稱為" 明股實債 "。
但讓我們先放下道德批判。總之，因為各種各樣的原因。過去十幾年間，大量中國創業者的投資協定中，都帶上了這項條款。
而在今年，這項協定，被大面積觸發了。
按照牛文文的說法，可能有近千家企業已經面臨回購訴訟，十幾萬個創業項目面臨潛在威脅。
這就怪了，為什麼直到今年才集中出現問題？
因為，字不是今年籤的，但事是今年出的。
今年的金融市場，發生了一件大事：出口收緊。
五、出口收緊
什麼叫出口收緊？
你需要先了解，在去年，也就是 2023 年，中國股市做出了一個巨大變革：審批制改注冊制。
什麼叫審批制？就是只有 " 好公司 " 才能上市。有一個專門的機構，叫證監會，會根據标準審核你的一系列數據，比如連續三年盈利，盈利達到多少多少錢等等。
什麼叫注冊制？就是監管部門只審核你的數據是否真實、有沒有造假。至于公司 " 好不好 "，留給市場去判斷。有人願意買你的股票，那就是你的本事。
過去 30 年，中國股市的入市制度，本質上一直是審批制。在去年，眾望所歸的注冊制終于提槍上馬。這原本是股市市場化改革的重要一步。
但是注冊制的實行，一定會帶來股市公司數量的大幅增多。而在這個美元加息周期的大背景下，中國股市整體的資金量沒有大的變化，甚至還可能減少了。
你想想看，這會發生什麼？
僧多粥少、田大雨稀、公司多錢少。
大量公司的股價，開始集體下跌。于是，我們頻頻在新聞裡看到 "XX 點保衛戰 "。
從今年開始，股市無奈再次收緊了入市名額。大量即将上市的企業，被迫暫停。大量準備上市的企業，遙遙無期。
然而，金融體系就像一只蝴蝶，一次振翅就會帶來難以想象的連鎖反應。
在創業公司整個經營流程中，A、B、C、D、Pre-IPO 輪融資、一直到上市，層層遞進、一氣呵成。所有人都等着上市敲鍾的那一刻，套現股權，賺取收益，皆大歡喜。
可如今，這條鏈路的最後一環，被突然扎緊了。大量公司卡在上市這一關，走不動了。
這麼多年辛苦經營，就差上市前的臨門一腳，結果球被抽走了，一腳踢空了。
這就叫" 出口收緊 "。
創始人看着長長的排隊名單，欲哭無淚。
哭？哭也算時間哦。
時間不等人，那些公司們，因為沒能按時完成上市的目标，投資協定中的回購條款在今年被大規模觸發。暫時沒到期的，也坐立不安，因為誰也不知道政策會持續到什麼時候。
所以，這才有了牛文文說的，1000 多家明星企業面臨清算風險。十幾萬個創業項目面臨潛在威脅。更有數不清的創始人，面臨用個人資產進行股權回購的風險。
可是既然白紙黑字籤了合同，為什麼不能按規定執行？
很多人認為，這并不是主觀意願上的懶惰或者經營不善，而是政策導致的客觀原因。這些公司中的一大部分，完全符合各類上市要求，是不折不扣的 " 好公司 "，只是由于一些客觀原因，被拉緊了上市的缰繩。
如果真的将這些公司逼上絕路，甚至要求公司破產清算，那不僅是投資人和創業者的雙輸，更是全社會的損失。
啟明創投的創始人邝子平，最近也在公眾号中說：回購條款對投資機構有一定的保護意義，但是回購應該有個前提：不把企業或創始人逼上絕路。
因此，如何處置這種現象？投資機構間大體上也形成了三類做法。
六、三類做法
第一類，我稱之為 " 溫和派 "。以大型的、成規模的投資機構為主。
一方面，他們在多年投資生涯中已經賺到了錢，并沒有十萬火急的資金壓力。另一方面，他們更在意自己的長遠聲譽。一旦把創業者逼上絕路，此後可能就沒人敢拿他們的錢了。
因此，他們的處理方式往往會較為溫和。比如和創業者協商延後日期，原本 7 年的上市日期，延後 1~2 年。當然，你到時候也多給一點股份或者資金作為補償，形成雙赢。
這種處理方法，稱為" 展期 "
第二類，我稱之為 " 流程派 "，以一些利益關系復雜的投資機構，或者涉及國有資產的投資機構為主。
這些機構，承擔着更多的壓力。比如，他們的錢不來自于自己，而是來自于更上一級的投資人，甚至是國有資產。
如果處理不當，他們可能會被更上層的投資人追責。甚至說得嚴重一點，可能涉及 " 國有資產流失 "。
對于他們來說，錢可以少賺，但流程絕不能被揪出問題。既然白紙黑字這麼寫着，那就要照這麼執行。
因此，牛文文也在他的視頻号裡多次呼籲，希望有關部門從司法解釋的角度給出明确建議，化解這部分機構的擔憂。
第三類，我稱之為 " 還錢派 "，以一些小型民間資本為主。
這些機構，本身也面臨資金緊張的難題。或者是無法接受投資長期沒有回報，甚至出現虧損。
那怎麼辦？把公司分了吧，你回你的高老莊，我回我的流沙河。
他們會要求嚴格按照清算流程辦事。哪怕讓公司倒閉，只能拿回一小部分資產，那也比什麼都拿不回來好。
這種情況下，甚至會出現一種情況：查賬。如果真的用顯微鏡去看每一家公司的經營情況，其實不大可能一點瑕疵都沒有。
比如，創始人用公司資產買了輛車，說是上下班開，但我發現你下班路上也開着去買過菜哦，怎麼樣，是不是公車私用、轉移财產？如果真的走訴訟流程，甚至有可能觸發刑事條款。
這些創始人就落入了這樣一種絕境：要麼四處借錢還債、要麼坐牢。
現在，你能理解标題所說的了吧。這把達摩克利斯之劍，高懸在幾乎每位籤字了的創始人頭頂，讓他們生活在巨大的恐懼之中，幾乎不能自拔。
實際上，這些給創業者帶來巨大壓力的限制條款，還遠不止回購條款一個。我可以再随便給你說幾條。
比如，對賭協定。
七、對賭協定
什麼叫對賭協定？
我們回到投資之初，你提出公司估值 1 個億，希望對方投資 1000 萬，占股 10%。
可是等等，憑什麼你說值 1 個億就值 1 個億？投資人可能說，我覺得你這攤子事兒就值 5000 萬，我投 1000 萬要占股 20%。該聽誰的？
沒有一定之規，只能協商。協商不成呢？幹脆打賭吧。
我先按 1 個億給你估值，占 10%。但是帶條件的哦，條件是 2 年後，你的公司營收必須達到 5 個億，能不能做到？
能做到，我就認同你的估值。但如果做不到，那說明我的估值是正确的，你要把那 10% 的股權還給我。
這種模式，就叫 "對賭"。
前兩年沸沸揚揚的張蘭失去俏江南事件，本質就是籤了對賭協定，沒有完成業績目标，被投資人收回了股權。
對賭協定的本質，是給公司估值本身就是一件争議極大，幾乎不可能有定論的事情。
比如，小米如今的市值，大約是 4700 億港币。但它真的就是小米的價值嗎？
我們都知道小米是家好公司，但它究竟是 4187 億那麼好，還是 5329 億那麼好？你說得清嗎？我想或許雷軍本人都說不清。
連小米這樣歷經資本市場多年考驗的公司都是如此，更不用說還沒有上市的初創公司了。
實在達不成一致怎麼辦？只有對賭。賭這個詞，真的太刺激、太形象。
然而這還沒完，除了對賭，還有 " 優先清算權 "。
八、優先清算權
什麼叫優先清算權？
如果不考慮股權稀釋、利息等等細節，你可以大致這樣理解：
投資人 A 向你投資 1000 萬，占股 10%。幾年後，投資人 B 又向你投資 5000 萬，占股 30%。你還持有剩餘 60% 的股權。
結果如今，公司經營不善，準備破產清算。把資產扒拉扒拉算盤，發現還剩 7000 萬，那是不是按照持股比例，A 拿 700 萬、B 拿 2100 萬、你拿 4200 萬？
對不起，沒那麼容易。投資人 A 要先拿走屬于自己的 1000 萬，B 再拿走屬于自己的 5000 萬。這最後的 1000 萬，才按照股權比例，分給你 600 萬。
也就是說，你作為持股 60% 的大股東，實際只能拿走 7000 萬資產中的 600 萬。這就叫 "優先清算權"。
你看，優先清算的條款，一般長這樣。
依舊沒完，再比如，随售條款。
九、随售條款
什麼叫随售條款？
還是你創立的公司，你占股 90%，投資人占股 10%。
然而，投資人卻很可能要求，一旦過了某個時間沒有完成上市目标，投資人有權代替你為公司尋找賣家。
畢竟，這只是他其中一個投資項目，趕緊收回盈利、落袋為安，比什麼都重要。
但對你卻不一樣，這是你幾年時間嘔心瀝血，拼命做大的公司，它對于你而言，就像孩子一樣。你正期望帶領它更上一層樓，成為百年企業呢。怎麼能這就賣了？這才哪到哪？
但是對不起，不由你說了算。一旦他找到了合适的賣家，談到了合适的價格，而對方公司卻要求整體收購。那他有權替你做出決定，強行出售公司。
這就叫 "随售條款"。
你創立的公司，可能會被投資人決策賣掉。不由你說了算。
最後的話
這件事最終會如何收場，我不知道，只能靜觀其變。
或許，國家層面會出台政策或者司法解釋，從宏觀層面解決糾紛。或許，會有一系列二級基金入場，注資援助其中優質的債務，幫其渡過難關。經營不善的公司，或許原本就該退出市場舞台。
但我們每個人都應該想想，這對我們意味着什麼？
至少，它讓我無比深刻地理解了茨威格的那句話：
一切命運的饋贈，都早已在暗得標注好了價格。
對于一個創業者，你要明白，天使投資并不是真正的天使。風險投資不意味着你毫無風險。
說到底，籤字的時候，大都是你情我願，你是否真的深思熟慮、考慮清楚，是不是真的一定要拿這個錢？
拿到錢，是要還的。拿錢不易，但比拿錢更不易的是退出。
對于我們每個人，你要明白，看上去占了便宜，并不一定真的占了便宜。
當你順利時，你很容易高歌猛進，瘋狂加上種種杠杆，覺得自己無所不能。可一旦風險來臨，概率會在意想不到的場合，讓你付出慘痛的代價。
祝所有相關的投資機構、企業、創業者，都能渡過難關。
參考資料：
1. 對目前創投行業投資條款的一些看法
2. 關于錘子科技投資人鄭剛長期造謠诽謗的真相澄清
