今天小編分享的财經經驗：“牛”從何來，歡迎閱讀。
經濟觀察報 記者 蔡越坤 牛钰 洪小棠 一場突如其來的股市大逆轉，讓市場參與者們見證歷史。
沉寂了三年多的 A 股市場，自 9 月 24 日提振經濟與股市的多項重磅政策抛出以來開始絕地反擊，連續凌厲暴漲。國慶假期，港股市場成交創歷史新高，恒生指數漲幅達 7.59%。10 月 8 日上證指數以 3674.40 點高開，6 個交易日内最高上漲近 1000 點，漲幅和振幅分别高達 26.59% 和 33.21%。A 股成交額頻頻刷新歷史紀錄，10 月 8 日一舉衝破 3.48 萬億元。
" 驚心動魄，精彩紛呈。" 北京一位公募機構投研副總如是評價近期市場走勢。
從業超過十年，私募機構清融智投資產管理（杭州）有限公司的總經理徐若溪從來沒有遇見過 A 股市場如此急速地暴漲。" 漲到讓人焦慮了，連續幾天大漲都不敢說話。從交易所成立以來就沒見過這種陣仗。" 徐若溪說。
9 月 20 日，她還曾在交易筆記中寫下：這幾年市場 " 熊 " 到大家提都不想提，賬戶都不想打開。自己羞于對外出示名片 " 某某私募基金公司總經理 "。
面對史詩級别的行情，新老股民的情緒被點燃，蜂擁進場，來勢洶洶。社交平台、大街小巷，牛市成為輿論的熱詞。
在啟铼研究院首席經濟學家潘向東看來，近期市場大幅上漲，不是投資者有多麼 " 非理性 "，而是全球的投資者對中國這次穩增長政策轉變的長期看好，也是對中國資產處于價值窪地的認可。
此時，投資機構人士的情緒更為復雜。踏空、搶籌、減倉……公司内部考核機制、渠道壓力、市場情緒及各種不确定性撲面而來。受訪的多位基金經理普遍說自己的狀态是興奮、恐慌、迷茫及焦慮。
情緒的狂歡在 10 月 8 日驟然變調，至 10 月 11 日，上證指數四個交易日從最高點回撤超 12%。市場情緒迅速降溫，參與者們開始慢下腳步思考——我們期盼已久的牛市應從何而來？
馬克 · 吐溫曾經說，" 歷史不會重演，但會壓着相同的韻腳。" 回顧歷史，A 股已經走過六輪牛市，每輪行情背後的邏輯各有差異。有人認為這一輪行情是 " 政策市 "，有人說是 " 資金市 "，有人稱之為 " 信心重估牛 "，也有人呼其為 " 新質牛 "" 高質量牛 " ……在經濟基本面尚未發生根本性變化的時候，在經濟中占有重要地位的資本市場，應該扮演怎樣的角色？
無論是監管部門還是市場參與者，都希望此輪行情不僅是少數人的 " 盛宴 "，還可以成為強大社會财富效應的聚集地，可以扭轉預期并與經濟基本面螺旋上升。
潘向東建議，作為監管部門，需要通過運用政策工具，讓市場上升的速度平穩下來，實現股市快速拉升之後的平穩着陸，讓 " 快牛 " 演變為 " 慢牛 "，從而成為中國經濟復蘇的一個突破口。
畢竟，健康良好經濟基本面才是 " 長牛 " 之基。
急速反轉
A 股市場情緒從持久低迷到快速爆燃，轉折來得非常突然。
9 月 5 日，央行方面在國新辦新聞發布會上表示，降準降息等政策調整還需要觀察經濟走勢。
不到一個月，9 月 24 日，金融監管部門在國新辦新聞發布會上祭出提振經濟和資本市場的重磅 " 組合拳 "（"9 · 24" 新政），降低存款準備金率和政策利率、下調存量房貸利率并統一房貸的最低首付比例、創設新的貨币政策工具，支持股票市場穩定發展……在力度和規模上大幅超預期的新政，瞬間激活 A 股市場和港股市場。
當日，上證指數大漲 4.15%，收復 2800 點。
Wind 數據顯示，從最近五年萬得全 A 漲幅排名來看，滬指單日漲幅超過 4% 的只有 4 次，分别是 2020 年 7 月 6 日、2024 年 2 月 6 日、2024 年 9 月 24 日和 9 月 26 日。
徐若溪以為這與過往利好政策刺激之後的一波反彈并無兩樣。經歷了三年熊市，她有些麻木了。9 月 18 日，上證指數最低下跌至 2689.70 點，回到 2024 年年初位置。她甚至抗拒打開自己過去一年虧損超過 30% 的投資賬戶。
9 月 26 日，中央政治局會議指出，當前經濟運行出現一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。
多個重磅利好持續發酵，資本市場的情緒攀升。資金湧入資本市場，一輪令人矚目的快速上漲行情啟動。3000 點、3300 點、3600 點……僅僅 6 個交易日，上證指數不斷向上衝刺，漲幅達到 26.59%；成交額亦在成倍上升。
面對市場的暴漲行情，徐若溪的心态徹底改變了。她認為，監管部門頒布了一系列重磅的政策，說明 A 股市場的底部已經夯實了。徐若溪感到興奮的同時也有些恐懼。9 月 30 日，她選擇減倉操作。雖然這一波賺了約 30 個點，但其實并沒有回本。
滬上一位券商系公募機構投研人士透露，10 月 9 日，他對所管理產品中持有的一只漲停個股進行減倉操作。在他眼中，這波行情是響應政策之舉。短期這只個股所在行業未有明顯改善，但市場情緒卻将股價炒至高點，即便該股後續還會再漲，但空間也不大。而且從他的經驗來看，該股的股價以後避免不了回調。
不過，在上漲行情下加倉的基金經理也不在少數。據華福證券統計，截至 9 月 30 日，開放式基金的股票型投資比例達到 68.27%，相比 8 月底的 64.82% 出現明顯提升。
信心重估
" 好想賣房炒股。這次是前所未有的機會。"10 月 8 日，一位投資者在社交平台如此表示。
一位房產中介人士透露，近日聽說有個别客戶為了炒股收集資金，甚至開始将名下房產挂上二手交易平台。
面對史詩級别的行情，一些投資者無法抑制内心的激動，躍躍欲試。
國慶假期，西部證券投資顧問李輝沒有休息。他所在的營業部安排員工輪流值班，接待前來問詢的客戶。李輝說，國慶長假期間，到營業部咨詢開戶、投資的股民絡繹不絕。他值班一天，幫助十多位客戶開通了證券賬戶。10 月 4 日，李輝在微信朋友圈發文：開戶不打烊！周末、國慶期間均可咨詢、辦理開戶、兩融（融資、融券）授信，7*24 小時不打烊。
10 月 8 日上午，李輝就接待了 30 多位前來咨詢開戶等相關業務的客戶。李輝說，自從 "9 · 24" 新政以來，到營業部的客戶便多了起來。有客戶忘記密碼前來激活，有客戶要求開設新賬戶，還有客戶前來開通北交所交易資格……
從 2010 年至今，李輝在證券行業從業超過 14 年，也曾見證 2014 年那輪牛市行情。李輝感覺到，這波行情相比上一波來得更加猛烈，尤其是 10 月 8 日早晨，滬指開盤漲幅超過 10%，他從業以來第一次見到如此暴漲的行情。
市場急速上漲後，投資者對未來市場的信心徹底扭轉。經濟觀察報采訪多位市場機構交易人士及業内專家後發現，他們大多将此次市場反轉，歸結于投資者信心的轉變。
清華大學五道口金融學院副院長、教授田軒認為，這一輪行情啟動的原因在于 9 月 24 日 " 超預期 " 的刺激政策，為市場提供流動性支持，極大地提振了市場信心，投資者情緒迅速高漲。伴随美聯儲降息，外資流入增多，整體資金大規模湧入，推動了股市快速上漲。底層邏輯在于，市場對于未來經濟增長的預期轉向樂觀，對政策導向響應積極，形成了短期内資金推動的行情。
中信建投證券首席策略官陳果将此輪行情稱為 " 信心重估牛 "。陳果認為，本輪行情的特殊性主要有三個：一是中國資產特别是 A 股被長期系統性低估；二是居民部門積累了大量超額儲蓄，面臨資產荒；三是強力政策出台，外資被迫追入中國資產。
外資對于 A 股市場向好的信心與預期也在提升。
花旗發文表示，中國正在着手對股市進行新一輪大規模增加杠杆，這可能會使漲勢持續一段時間。财政政策也伴随着這種杠杆活動，以提供額外的需求增長，但多少會有一定滞後。如果盈利增長能夠及時随着估值而回升，這種勢頭可能會持續。
高盛研究部股票策略團隊在最新發布的報告中，将中國股票評級上調至 " 超配 "，并提高了對 MSCI 中國指數以及滬深 300 指數的目标價。
田軒提出，市場對其内在價值進行了提前反應。但是，從市場長期健康發展的角度來看，股市走勢必然要回歸基本面，體現到個别标的上，就是股價的漲跌最終要與企業基本面相匹配，才能稱之為合理的可持續的市場趨勢。
何以延續
瘋狂暴漲後，市場的劇烈回調讓投資者逐步恢復冷靜。
10 月 8 日，上證指數高開超 10% 後回落至 4.59%；10 月 9 日，上證指數大幅回調，滬指暴跌 6.62%。新入場的投資者第一次感受到 " 被套 " 的恐慌。
10 月 10 日，A 股全天成交額累計為 2.16 萬億元，連續 4 日位于 2 萬億元上方。10 月 11 日，大盤延續調整，上證指數盤中跌破 3200 點，創業板指三天累計下跌近 20%。A 股全天成交 1.59 萬億元。
徐若溪覺得，在悲觀情緒持續兩三年的當下，"9 · 24 新政 " 帶來的牛市情緒必須穩住，從業者、投資者才有信心在裡面找機會，而不是急着出逃。她仍然在擇機選擇建倉。
經濟觀察報采訪的部分市場人士認為，當下市場的亢奮情緒與企業盈利能力等基本面指标相悖，因此，行情的可持續性仍然需要警惕。
9 月 27 日，國家統計局公布的數據顯示，整體上看，今年 1 — 8 月工業企業利潤增速為 0.5%，較前值回落 3.1 個百分點；企業營收同比增長 2.4%，回落 0.5 個百分點。其中，8 月企業利潤增速為 -17.8%。
中國人民大學财政金融學院教授鄭志剛認為，經濟的基本面是決定牛市是否來臨、持續多久的根本，先有好的經濟基本面，然後才能談牛市的問題。如果沒有一個好的基本面，談牛市是 " 空中樓閣 "。
Wind 數據顯示，截至 9 月底，A 股共有 5348 家上市公司發布 2024 年半年報，合計實現營業收入 34.87 萬億元，同比下降 1.41%；歸屬母公司股東淨利潤 2.9 萬億元，同比下降 2.37%。其中近半數公司的歸母淨利潤同比增速為負，30 餘家公司歸母淨利潤虧損超 10 億元。
按照上半年 GDP（國内生產總值）累計為 61.68 萬億元的數據計算，A 股上市公司的營收占 GDP 的比重高達 56.53%。
鄭志剛分析稱，2008 年金融危機之後，政府部門出台了一系列的刺激政策，經濟面出現了一種積極向上的動力。與 2008 年那一輪牛市相比，目前的基本面沒有太多實際性的改進，企業利潤在下降，這些情況是值得注意的。
在中閱資本總經理、首席經濟學家孫建波非看來，這一輪行情是從極端的估值扭曲出來的 " 恢復牛 "。過去的兩年估值極度扭曲，極度便宜。二級市場的股價比一級市場的投資價格便宜。估值 " 倒挂 " 導致沒有人願意再投資一級市場。所以此輪是極端扭曲估值的恢復，也是從悲觀情緒走出的恢復。
盡管國内股市近期大幅飙升，但由于債券市場收益率受經濟基本面和政策利率下調影響處于歷史極低水平，而股票市場估值在過去幾年持續深度回調，因此，當前股市相較債市的投資性價比仍處于較高水平。
基石資本董事長張維認為，目前資本市場上漲是 A 股市場估值的正常回歸。資本市場往往是一個 " 非理性繁榮 " 的地方。羅伯特 · 希勒就認為，20 世紀 90 年代末期美國股票市場的大幅上漲是脫離實際經濟運行的反常現象。從中國來看也一樣，資本市場運行并不僅僅是由經濟決定，還與市場參與者心理因素有關。2001 — 2005 年中國股市的低迷就與經濟的強勁增長相悖。
張維稱，在此次大漲之前的半年多時間裡，中國資本市場的低估不合理。從中國基本面來說，中國是擁有 14 多億人口的新興市場，有巨大的人口紅利和工程師紅利。從理論上來說，中國資本市場的估值應該比美國等成熟市場的估值要貴，而目前是反過來的，A 股比美股便宜。
數據顯示，截至 10 月 9 日，目前美國資本市場的平均 PE（市盈率）是 44 倍，即使在近期大漲之後，A 股上交所主機板是 12.89 倍，科創板 41.65 倍，深交所主機板 19.43 倍，創業板 35.89 倍。
A 股行情延續下去需要考慮哪些因素和條件？
" 繼續延續牛市行情，還是要回歸經濟基本面。" 田軒認為，需要關注國際局勢穩定性，并觀察降息、降準、房地產市場調控、财政支持等方面政策真正落實對經濟增長的推動作用；密切關注企業盈利能力的提升和行業基本面的改善，同步關注政策是否保持連續性，是否因預期管理考慮而有所收緊，以及由此可能引起的資金流向的轉變。當各個因素持續向好，政策與經濟發展協同一致時，市場信心才能持續，A 股行情才能延續。
潘向東認為，A 股行情的延續，仍有賴于政策的發力和增量資金的流入。進入四季度，政策層面進入密集披露期，無論是中央政治局會議、還是年底的中央經濟工作會議，都有望進一步強化穩增長政策的預期。
10 月 10 日，據央行網站消息，中國人民銀行決定創設 " 證券、基金、保險公司互換便利 "，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票 ETF、滬深 300 成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。央行表示，首期操作規模 5000 億元，視情可進一步擴大操作規模。即日起，接受符合條件的證券、基金、保險公司申報。
該政策落地效應首先作用于股市。當日，" 中字頭 " 板塊大漲超 5%。政策刺激政策仍然在不斷釋放中。市場參與者對于财政政策的刺激力度抱有期待。
資本市場之盼
市場的暴漲暴跌，讓新老股民體驗了 " 風險的味道 "。
一位西部地區券商營業部投資顧問告訴經濟觀察報，國慶假期期間，投資者入市的意願熱度不減。在客群年齡結構上，"80 後 ""90 後 " 客戶居多，甚至有部分 "00 後 " 客戶。
10 月 9 日至 11 日，市場急劇回調，部分投資者稱，自己剛入場就已經被套牢。
" 我本來打算把 20 萬元銀行理财預約贖回後全投進股市，現在一看還是算了吧。"10 月 9 日，一位新股民如此表示。他炒股的第一天就遭遇虧損，原本高漲的投資熱情有點冷卻了。
潘向東建議投資者理性參與市場投資。短期過快上漲可能會滋生新的風險。市場上漲到一定點位後應保持警惕。同時，由于暴漲暴跌最傷投資者的信心，所以如何把儲備政策做好，讓市場快速拉升之後出現 " 慢牛 " 的行情，這是未來作為呵護這市場的決策者需要優先考慮的問題。
可以看到，此輪穩經濟的一攬子政策，着力點選擇了長期低迷的資本市場。當下，資本市場已經成為經濟發展中的重要組成部分，其持續地改革提質，這也為牛市奠定了基礎。從資本市場這個切入口撬動，讓其和經濟發展互相促進和提升，是各界所期。
我們到底需要建設一個什麼樣的資本市場？張維的答案是一個包容的、具有強大财富效應的資本市場。這對保護企業家精神、激勵創新創業、推動科技發展具有至關重要的作用。中國資本市場進行了改革，核心是實施真正的注冊制，其核心正是調動全社會的創業和投資熱情，進而改變全社會的融資結構。
在張維看來，" 非理性繁榮 " 和 " 非理性萎縮 " 是股市的一體兩面，不能只對 " 非理性繁榮 " 避如蛇蠍，卻将 " 非理性萎縮 " 視為理所當然。如今 A 股市場财富效應起來了，無論是投資者還是企業家，都大為振奮。應該繼續支持民營企業，提振國民信心，唯有如此，經濟将會擁有美好的未來。
（應受訪者要求，文中李輝為化名）
