今天小編分享的互聯網經驗：當滬上阿姨遇上供應鏈“斷頭路”，IPO不會是終點，歡迎閱讀。
文 | 港股研究社
今年的 IPO 市場，活脫脫一部現實版《瘋狂的石頭》。蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬先後登場，如今滬上阿姨也順利通過港交所聆訊擠上牌桌，靠一碗下沉市場的 " 現制奶茶 "，硬生生從 " 紅海 " 裡蹚出了一條上市路。
這家主攻下沉市場的品牌，憑借加盟模式将門店網絡從 2022 年底的 5,307 家擴張至 2024 年底的 9,176 家，2024 年 GMV 超 107 億元，增速領跑行業。
但光環之下隐現隐憂。單店每日平均交易額持續下降，2024 年上半年為 3764 元，加盟商對成本分攤機制的争議持續發酵，而行業整體單店 GMV 也已連續兩年下滑。當資本熱潮退去，這場依靠加盟跑馬圈地的增長遊戲，能否支撐起二級市場的估值想象？
加盟驅動 " 萬店神話 " 背後，規模與效率在博弈
回顧來看，滬上阿姨的崛起，本質上就是一部加盟模式的擴張史。
天眼查數據顯示，滬上阿姨的門店網絡在短短三年間實現大幅躍升。截至 2024 年底，其門店總數達 9,176 家，其中 99.7% 為加盟店，覆蓋全國 300 多個城市，三線及以下城市門店占比超 50%。
圖源來自招股書
門店持續擴張的同時，營收也在同步攀升。招股書顯示，2021 年、2022 年以及 2023 年，營收分别為 16.4 億元、21.99 億元和 33.48 億元，2022 年及 2023 年同比增速分别為 34% 和 52.3%；2024 年全年實現營收 32.85 億元。
商品交易總額（GMV）方面也呈現穩步增長态勢。2022 年 GMV 為人民币 60.68 億元，2023 年增至 97.32 億元，同比增長 60.4%；2024 年再升至 107.36 億元，同比增長 10.3%。
只是，持續加劇的行業競争也帶來了不小的挑戰，2024 年平均單店 GMV 由 2023 年的 155.9 萬元下滑至 137 萬元。可見，GMV 增長的同時也在分化。
此外，滬上阿姨的加盟商生态也逐漸呈現其脆弱性。盡管多數加盟商開設了多家門店，但閉店率仍在持續攀升。
華安證券研報數據顯示，滬上阿姨 2023 年閉店率為 7.7%，高于其他茶飲主流品牌。僅 2024 上半年關閉的加盟店數量就有 531 家，占總門店（2024 上半年門店總數為 8980 家）的 6%。
加速擴張之餘，與蜜雪冰城橫向對比，滬上阿姨還有一個短板——供應鏈自主性。
蜜雪冰城可以做到核心原料自產，同時采購網絡覆蓋全球六大洲。以同類型、同質量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城 2023 年的采購成本較同行業平均分别低約 10% 及 20% 以上。而滬上阿姨依賴第三方供應商和倉儲，冷鏈覆蓋率不足，導致成本控制能力較弱。
整體來看，滬上阿姨以加盟模式為引擎，在三年内狂奔出近萬家門店的規模神話，但其高速擴張的背後，是單店效率下滑、閉店率攀升與供應鏈短板的隐憂。
與此同時，門店密度增加稀釋單店利潤，加盟商盈利空間被擠壓，反映出下沉市場的 " 規模陷阱 "，而其與蜜雪冰城的供應鏈差距也在進一步削弱其價格競争力。
面對單店收入縮水、閉店率攀升、供應鏈差距的多重夾擊，滬上阿姨的 " 加盟 " 故事正面臨嚴峻考驗。
成本優化與風險并存，盈利能力坐 " 過山車 "
當規模擴張從 " 加速度 " 變為 " 慣性滑行 "，滬上阿姨亟需證明，其引以為傲的加盟模式能否真正跨越效率與風險的鴻溝。
從盈利情況來看，滬上阿姨的财務數據呈現明顯的波動性。2023 年淨利潤同比激增 159.5% 至 3.88 億元，得益于毛利率提升與成本優化。但到 2024 年又重新下滑至 3.29 億元，主因源于股份支付開支增加及營銷費用上升。
不過，其非國際财務報告準則下的調整後淨利潤仍實現增長，由 2022 年的 1.54 億元升至 2024 年的 4.18 億元，顯示出盈利質量改善。
這一指标雖顯示盈利質量改善，但長期仍需解決單店效率下滑的根本問題。
具體來看，2021 年、2022 年、2023 年度和 2024 年上半年，該公司的毛利率分别為 21.8%、26.7%、30.4% 和 31.3%，最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當，這得益于規模化采購與輕享版低價產品的成本壓縮，成本優化已經取得成效。
然而，收入結構卻存在一定失衡。2024 年，雖因設備銷售收入減少致使總收入下滑 1.9%，但其核心的原材料（如食材、包裝）銷售收入仍保持增長，由 25.15 億元增至 25.48 億元，同比增長 1.3%，反映出門店擴張帶來的需求支撐。
橫向對比來看，奈雪 2024 年上半年經調整淨虧損 4.38 億元，而滬上阿姨的加盟模式更具抗風險性；但古茗通過 " 供應鏈 + 加盟商 " 的飛輪效應，實現經營利潤率達 20.2%，遠超行業均值，也側面反映出滬上阿姨在精細化運營上的差距。
總體來看，盡管滬上阿姨的毛利率提升至 31.2% 的行業高位，但收入結構失衡表明，過度依賴加盟商采購的商業模式存在脆弱性。
或許，滬上阿姨的差距不僅在于供應鏈效率（冷鏈覆蓋率、倉儲密度），更在于未能形成 " 規模擴張→成本降低→利潤反哺生态 " 的閉環。
若無法突破這一瓶頸，下沉市場的低價衝鋒或将淪為 " 賠本賺吆喝 " ——門店越多，單店利潤越薄，加盟商流失風險越高。
下沉市場 " 生死局 "，低價策略與供應鏈攻堅戰在即
當盈利能力的波動暴露出增長模式的内生矛盾，滬上阿姨的下沉市場戰略正面臨雙重拷問。既要通過低價策略搶占市場份額，又需承受供應鏈薄弱帶來的成本壓力。
目前來看，滬上阿姨未來仍将長期增長押注于三線及以下城市，但在 " 只有更卷沒有最卷 " 的茶飲市場，其下沉戰略無可避免的面臨兩大核心挑戰。
一是低價產品的規模困境。2024 年 3 月，滬上阿姨 " 輕享版 " 品牌概念更新至 2.0 版本，并正式對外發布 " 茶瀑布 "，進一步捕捉下沉市場。
該系列主要以單品平均售價 9 元的低價策略輻射三線及以下市場。在滬上阿姨看來，" 輕享版 " 能夠為消費者提供更具性價比的選擇，幫助其成功打入低線城市。
但招股書顯示，截至 2024 年底，輕享版 GMV 總計為僅 1.71 億元，占總 GMV（107.3 億元）不足 2%，尚未形成由點及面的規模效應。
此外，蜜雪冰城憑借極致低價（均價 6 元）在下沉市場占據絕對優勢，滬上阿姨需在價格與品質間找到平衡點。
二是供應鏈更新的緊迫性。截至 2024 年 6 月末，滬上阿姨共有 12 個大倉儲物流基地、4 個設備倉庫、8 個新鮮農產品倉庫和 16 個前置冷鏈倉庫，但其中有 3 個大倉儲物流基地和所有前置冷鏈倉庫均由獨立第三方營運。
對比來看，2021 年至 2023 年，古茗倉到店的平均物流成本低于 GMV 總額的 1%，同期行業的平均水平約為 2%。由于古茗已構建有業内最大規模的冷鏈倉儲，使得其可以用短保質期的鮮果、茗茶、鮮奶，制作門店菜單中的絕大部分飲品。
盡管據招股書披露，滬上阿姨的 IPO 資金将優先用于供應鏈能力、數字化能力與倉儲擴建等方面，但短期内想要扭轉第三方依賴局面難度不小。
而且，随着消費者轉向低糖、養生茶飲，滬上阿姨還需加速產品創新。此外，蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬等品牌持續在海外擴張尋求增量，滬上阿姨若想穩住自身在中價現制茶飲市場的領先地位，探索東南亞等新興市場也需身體力行。
結語
滬上阿姨的 IPO 征程，是新茶飲行業狂飙時代的縮影——用加盟模式撬動萬店規模，卻在效率與成本的鋼絲上艱難平衡。
三年狂奔近萬家門店、GMV 破百億的 " 神話 " 背後，單店 GMV 縮水至 137 萬元、閉店率攀升至 6%、供應鏈第三方依賴等隐患逐漸浮出水面。
當低價策略撞上蜜雪冰城的 "6 元堡壘 "，輕享版 GMV 不足 2% 的尴尬，暴露了下沉市場 " 以價換量 " 的失效風險；而冷鏈覆蓋率不足、物流成本高企，則讓規模效應難以兌現為利潤護城河。
然而，對于滬上阿姨而言，真正的考驗或許不在敲鍾之時，而在鍾聲散去後——如何用供應鏈革命重構增長邏輯，用產品創新打破内卷困局，才是其從 " 瘋狂擴張 " 走向 " 理性繁榮 " 的關鍵一躍。
