今天小編分享的科技經驗：奈飛：榨出來的用戶增長，市場不買賬？，歡迎閱讀。
圖片來源 @視覺中國
文｜海豚投研
$ 奈飛 .US 北京時間 7 月 20 日凌晨發布了 2023 年第二季度财報。亮點是訂閱用戶數在打擊賬戶共享和廣告支持套餐的推出下，淨增加數大超預期。
盤後下跌主要是當期以及下個季度的收入指引與預期有差距，目前估值較高，增長預期打入得比較足，因此市場這個時候會對奈飛的業績更苛刻。
具體來看：
1、用戶超預期
二季度訂閱用戶淨增加 589 萬，明顯超出市場已經在近期提高過之後的預期 200 萬。用戶增加主要源于打擊賬戶共享的經營戰略在全球 100 多個國家推出，下半年奈飛還将繼續在剩餘的國家地區推進這個策略。
就目前來看，海豚君認為這次賬戶共享的打擊效果是非常不錯的。首先二季度并不算傳統意義上的流媒體旺季，并且奈飛當季播出的内容也沒有特别火爆出圈的。其次一季報的時候，公司還提到了因為限制了賬戶共享，一些用戶抵制退訂的情況。但還是因為 Netflix 的内容優勢強硬，流失的用戶很快又回來了。
三季度沒有給具體的用戶指引，但管理層表态 Q3 與 Q2 淨增量差不多。如果以 600 萬預計，超過原本市場預期 538 萬（BBG），可能部分機構的預期更樂觀一些（+600~700 萬）。
不過管理層也提及接下來會對北美新用戶停止提供 9.99 美元的基礎套餐，以及在其他地區進行相應的提價，這恐怕也會讓市場擔心後續用戶增長乏力。
2、收入有點遜色
二季度奈飛總營收實現 81.9 億美元，同比增加 2.7%。對下季度的收入指引為 85.2 億，同比增速 7.5%，也低于市場預期 86.7 億。雖然用戶增加顯著超預期，收入為什麼沒有市場預估的高？海豚君認為主要三點原因：
（1）大部分淨增用戶主要是 5 月 23 日打擊賬戶共享動作之後增加訂閱的，付費不足 3 個月，收入貢獻沒有市場預期得多，也拉低了單月人均付費金額 ARM。
（2）在推行打擊賬戶共享的策略時，奈飛暫緩了漲價進度。
（3）廣告收入沒有市場預期得多，暫時還不能彌補上面兩個因素造成的缺口。
3、研發、行政費用減少，盈利亮眼
二季度奈飛在費用上整體是比較克制的，尤其是體現在研發、行政管理費用上，同比均下滑，明顯比市場預期花得少。銷售費用因為内容播出、賬戶共享策略、廣告套餐的推出，同比增加了 9%，也在預期之内。
再加上毛利率修復的近 2pct，最終使得經營利潤實現 18.3 億美元，同比增長 16%，顯著超出市場預期 15.9 億美元。二季度 GAAP 下的經營利潤率已經提升至 22.3%，這個改善的速度還是比想象中要快得多。
4、内容投資反彈，但上提全年現金流目标
上兩個季度财報點評中，海豚君都提到奈飛新一輪的内容投資周期臨近。從内容支出同比增速來看，二季度已經開始出現了拐點。
這也導致在淨利潤更高的情況下，奈飛二季度的自由現金流 13.4 億要小于一季度的 21 億。不過目前現金流還是比較健康的，就算下半年加大投資，也由于是需求旺季，因此并不用擔心現金流會雪崩。
雖然從增長趨勢上進入了新一輪内容周期，但奈飛仍然希望通過調整原先的内容支出規模來繼續改善公司現金流情況，二季度管理層将全年自由現金流目标從 35 億提高到 50 億。
截至二季度末，奈飛賬上淨負債（現金資產 - 長短期債務）為 59 億，二季度公司回購了 180 萬股，耗資 6.45 億美金，回購額度還剩 34 億。因為目前賬上現金 77 億比公司設定的最小現金規模要求（兩個月的收入，約 55 億）明顯要高，因此管理層打算下半年加大回購力度。
長橋海豚觀點：
奈飛二季度業績還是很不錯的，至少比海豚君的預期好很多，也比市場上大部分的機構預期要高。收入上雖然有瑕疵，但我們認為問題不大。在資本環境好轉，競争趨勢上會不斷加劇的背景下，提高更多的用戶滲透比短期努力做收入上的财務數字更重要。
同樣的，對于進入新一輪内容投資周期，我們認為也應該積極的看待。當下的投入是為了未來 1-2 年的内容儲備，只要内容儲備豐富，優勢地位才會更穩固。
不過，奈飛的主要問題還是估值。從遠期來看，奈飛的估值一直不算低。而近一個多月的拉漲，有市場情緒的原因，也有将最近賬戶共享打擊的超預期效果 priced in 的因素。因此也體現出來，在當期和指引的收入不及預期時，市場反而給出了更多的負面反饋（截止目前，盤後下跌 8%）。
實際上，目前美股成長股都多多少少有滞漲的嫌疑，短期也不排除有回調的風險。如果奈飛借此機會能夠回調到 1700 億美元左右（合 380 美元，對應 2024e 25xPE），那可能才是一個相對合理的估值水平。
以下為詳細内容
打擊賬戶共享奏效，用戶增加超預期
二季度訂閱用戶淨增加 589 萬，明顯超出市場已經在近期提高過之後的預期 200 萬。用戶增加主要源于 5 月份在全球 100 多個國家推出打擊賬戶共享的經營戰略，管理層宣稱下半年還将繼續在剩餘的國家地區推進這個策略。
分地區來看，二季度各地區增加人數分布相對均衡，增幅上歐美地區是明顯更高。
内容上播出的優質影片也不少，也對用戶增長有一定作用，比如《The Mandalorian》、《Queen Charlotte》，6 月底《The Withcher》第三季開始播出，延續了前兩季的熱度，在目前時段的奈飛平台上收視最高。
三季度沒有給具體的用戶指引，但管理層表态 Q3 與 Q2 淨增量差不多。如果以 600 萬預計，超過原本市場預期 538 萬（BBG），可能部分機構的預期更樂觀一些（+600~700 萬）。從 Apptopia 的第三方數據來看，在二季度末期，用戶增長的趨勢才比較明顯，因此，海豚君對下半年的用戶增長相對樂觀。
奈飛管理層一直闡述的中長期增長邏輯——流媒體替代傳統有線電視需求，從 Nielsen 的數據來看，這個邏輯趨勢一直在持續，5 月開始還進一步加速。
暫緩漲價，廣告表現一般短期難補位
二季度實現營收 81.87 億美元，同比增長 2.7%，匯率影響已經有明顯減弱。
細分業務來看，流媒體收入（訂閱 + 廣告）81.6 億美元，同比增長 2.8%，主要由用戶增長拉動；DVD 銷售繼續預期内下滑 21%，公司預計今年三季度末将徹底關閉該業務。
二季度因為奈飛在全球大面積的國家地區上都開始推進賬戶共享的限制，因此為了減少用戶短期抵觸情緒，奈飛二季度并沒有繼續對會員費進行提價。
再加上一季度在低收入地區大範圍的降價，一起導致當 5 月之後開始訂閱會員的很多新用戶，在計算平均用戶每月付費金額 ARM 的時候，拉低了二季度的整體水平。
與此同時，廣告套餐推出後，廣告收入目前并不算驚豔，還不能給到整體收入足夠明顯的貢獻，因此也不能彌補上述缺口。
不過奈飛管理層宣布将會對北美的新用戶停止提供 9.99 美元的基礎賬戶，而随着賬戶共享限制的影響減弱，内容旺季的到來，以及廣告業務的更加成熟，下半年預計 ARM 會回暖至同比持平或恢復增長。
流媒體競争：競争不斷，優勢不減
流媒體的内外部競争一直存在，但因為大環境給到的壓力，一些追趕方 / 新進入者對于這個虧損業務，短期的經營戰略上有所調整。比如同行間的合作（Paramount 和 Showtime）、減少投資增加對外内容授權（Disney）等。當然也少不了财大氣粗，繼續高舉高打的勇士（Amazon Prime）。
海豚君認為，過去半年競争邊際上還是略有放緩的，主要還是來源于資本市場的壓力，流媒體巨頭減少了一些内容投資。當然行業外的話，流媒體更多的還是在滲透率提升的紅利期。
還是從 Nielsen 的數據來看，Netflix 在 4 月内容較以往平淡的情況下，在流媒體中的收視份額跌至 6.9%。而在 5 月賬戶共享限制之後，平台的收視份額一下子跳到了 7.9%，6 月繼續提升至 8.2%。
邁入新一輪投資周期，但支出目标仍下調
海豚君在過去幾個季度的财報點評中反復提及，奈飛的内容攤銷一直在增加，但内容投資的在加速下滑。當内容資產規模在上季度開始環比轉負後，就說明奈飛的内容投資可能要觸底反彈。
二季度内容投資支出 36.4 億，同比下滑 19%，這個下滑趨勢不再擴大，二季度末内容資產規模也出現了環比淨增。在一定程度上可以說，奈飛接下來的内容投資大概率會逐季反彈，意味着新一輪的内容投資周期開始了。
但因為管理層對盈利、現金流改善的需求，在同行都在調整前兩年的激進投資下，奈飛也在調低自己的投資預算，因此後續再内容支出的絕對值上，不太會出現前兩年大幅增加的情況了。
放緩團隊擴增，釋放超預期的盈利
二季度成本費用環比均有優化，毛利率由 Q1 的 41.1% 提升至 42.9%，經營利潤率也從 Q1 的 21% 提升至 22.3%。
一般而言，二季度會因為下半年的内容旺季到來之前先進行營銷預熱，但因為二季度本身是淡季，如果沒有特别火爆的内容，營收表現也會比較平淡，因此二季度的經營利潤率情況一般會比一季度略低一些。
但奈飛二季度通過放緩人員招聘等費用管理的手段，優化成本的同時，也控制了研發費用、管理費用率。不過可能是因為賬戶共享限制、廣告套餐等動作的推進，營銷投入有所增加。
公司對 2023 年的經營利潤率目标保持不變，還是在 18%~20% 區間。結合内容支出的下調，預計下半年能夠釋放出比去年更多的自由現金流，因此公司也将 2023 年自由現金流的目标從 35 億提高至 50 億。
這樣一來，奈飛賬面上可能就會多出不少現金，但管理層堅持正常經營保持 2 個月的最低現金規模，超出的部分打算用回購的方式反饋給股東。
