今天小編分享的财經經驗：Pharma的資本運作時代，歡迎閱讀。
文 | 氨基觀察
1998 年，石藥集團在港股融資路演，國外基金經理為壓低估值，直言 " 你們根本不能叫做制藥企業，你們就是生產一些簡單的化學品，撐死了也就是個大宗商品制造商！"
經過 20 多年的磨砺，石藥集團已今非昔比，不僅拿出了恩必普這一 60 億級的創新大單品，還一直在壓縮原有的原料藥業務。2023 年，石藥集團僅成藥業務收入就已經達到 256 億，并不輸恒瑞醫藥、正大天晴等老牌藥企。
然而，自 2021 年醫藥板塊調整以來，石藥集團的估值已經下探至多年來新低，更是始終邁不進千億市值陣營。
直到它籌劃了國内醫藥產業最大資本運作案——通過内部資產騰挪，将新諾威打造成自己的 A 股創新藥平台。
2023 年 9 月初，在新諾威收購石藥子公司巨石生物之前，" 石藥集團 + 新諾威 " 總市值在 770 億左右。盡管經歷近期大跌，" 石藥集團 + 新諾威 " 最新總市值依然達到 914 億元，最高峰時一度超過 1300 億元。
新諾威最新的計劃是，斥資 76 億元收購石藥子公司百克生物；8 月份，石藥集團還入主了 ST 景峰，市場猜測，在新諾威身上嘗到資本運作甜頭後，它或許是想復制操作，将 ST 景峰打造成一個中藥資產平台。
除此之外，石藥集團還抛出了 50 億港币的超大回購案。
某種程度上，在資本市場異常活躍的石藥集團，也只是審視當下醫藥行業發展的一個注腳。無論是華東醫藥 " 買買買 "，恒瑞醫藥引領國内 newco 浪潮，還是華潤三九、中國生物制藥掀起的并購潮，有頭有臉的 Pharma 幾乎都在加大資本運作。
當行駛到轉型瓶頸處，這些 Pharma 們正在按下另一個時代的啟動鍵。接下來，我們可能會看到越來越多的資本運作，看到 Pharma 們的長袖善舞與創新求索，醫藥行業市場格局也會有很大的變化。
大戲永不落幕。
關關難過
石藥集團正在經歷轉型以來的難關。
10 月 31 日，石藥集團發布了三季度盈利預警公告。預計公司今年前三季度的淨利潤較去年同期的 44.95 億元，同比減少約 16%。
算下來，石藥集團今年前三季度的淨利潤在 37.76 億元左右。
而根據中報，石藥集團上半年的營收為 162.84 億元，同比增長 1.27%，淨利潤為 30.2 億，同比增長 1.8%。照此計算，三季度的淨利潤只有 7.6 億元，而去年同期，這一數字為 15.28 億元。
也就是說，今年三季度單季淨利潤腰斬，同比減少了 50%。這樣的業績預告一出，公司股價大跌 8.35%。
關于業績下滑，石藥集團表示主要是因為成藥收入同比減少 3%。具體來說，抗腫瘤業務第三季度因集采原因收入下滑約 31%；心腦血管業務因核心產品集采丢标，導致收入下滑約 27%；神經系統業務則因醫院控費的影響，導致收入下滑了 16%。
總之，石藥集團當前的主力業務，因為集采和醫院控費等因素，收入全面下滑。而抗腫瘤核心產品之一多美素，繼今年京津冀聯盟集采降價後，若明年進入第十批集采，價格還會進一步下降。更重要的是，還有恩必普這個最大的不确定因素。
作為石藥集團神經系統板塊的拳頭產品，恩必普 2022 年銷售額超 60 億元。然而，眼下的恩必普面臨着前所未有的挑戰，國家談判持續降價，醫保關注、醫院控費讓恩必普增長勢頭明顯放緩。
與此同時，無論是恩必普注射劑還是膠囊，核心專利都已陸續到期，這意味着其即将面臨仿制藥企的正面競争。一旦仿制藥大量湧入市場，瓜分恩必普的市場份額，石藥集團面臨的壓力将不容忽視。
這也是市場一直以來的疑問、擔憂所在，恩必普之後，誰來扛起石藥的大旗？
當然，這樣的困境也不只是石藥集團一家需要面對的。老產品進入黃昏期，新產品未能接力，處在 " 新老交替 " 階段的藥企，都需要面對。
集采的殺傷力無人扛得住，從信立泰這些第一批大單品集采丢标開始，到恒瑞醫藥，基本都花了兩年以上的調整時間，才慢慢走出來。
集采、創新轉型、出海，關關難過，關關要過。石藥集團也不會是例外。
資產大騰挪
業績增長乏力，" 倒逼 " 着石藥集團大力加碼新藥，然而，創新兌現還需要時間。困境之下，石藥集團明顯加大了資本運作。
2023 年，石藥集團子公司新諾威，通過對石藥子公司巨石生物增資，獲得了包括 PD-1、ADC、mRNA 疫苗等在内的創新藥管線，搖身一變成為石藥的創新藥平台，并以 300% 的漲幅領跑整個 A 股醫藥板塊。
當時 18.7 億元的增資，在 4 個月内撬動了新諾威至少 258 億元的市值增長。截至去年底，其市值一度高達 570 億元，即使目前股價回落，但市值依然達 370 億元，約等于 0.6 個石藥集團。
而最新三季報顯示，新諾威還只是一家營收 14.79 億元、淨利潤 1.37 億元的公司。
巨石生物只是開始，石藥集團的内部資產騰挪還在繼續。
年初，新諾威發布公告，将籌劃現金、股份支付以收購石藥子公司百克生物。相比巨石生物，百克生物是一個更大體量的創新資產，其核心資產是，年銷售額超 20 億元的升白藥津優力以及長效 GLP-1 受體激動劑 TG103。
10 月 15 日，收購方案确定，新諾威計劃 76 億元收購百克生物 100% 股權，其中現金支付 10%，剩下的以增發股份方式支付。
論營收，石藥集團在國内醫藥界名列前茅；然而，若論創新，其表現并不算突出，基本沒能趕上 2015 年之後這一波創新浪潮。其現有的創新主力產品是 2005 年上市的恩必普和 2011 年上市的津優力，兩者的銷售額能占到公司成藥板塊的 1/3 左右。
臨床管線方向，通過這兩次注入幾乎将最有價值的品種都裝進了新諾威，而且很多是能在近期快速變現的管線。比如 PD-1 恩朗蘇拜單抗、HER2 ADC 藥物 SYSA1501 和 GLP-1 藥物 TG103。
除此之外，多 ADC 臨床前期管線，及奧馬珠、帕妥珠、烏司奴等生物類似藥，也都歸屬于新諾威。
不過，與收購巨石生物時二級市場表現出的 " 狂歡 " 不同，此次收購百克生物，市場顯得冷靜得多。年初拟收購公告和最新收購方案發布當天，新諾威股價分别下跌 6% 和 11%。
石藥集團在資本市場的異常活躍，利用内部資產的騰挪，促使新諾威估值攀升對其自身而言算得上是件好事，實控人蔡東晨的身價也水漲船高。
不過，單單采用這種方式尚不能給公司經營層面帶來突破。相反，在創新產品兌現市場預期之前，其業績還将繼續承壓。
Pharma 的資本運作時代
新諾威收購百克生物之前，石藥集團還入主 ST 景峰。結合 ST 景峰的主業，市場猜測，石藥集團或許利用自身優質中藥資產帶動其轉型更新，亦或是将其打造成為一個中藥資產運作平台。
除了中藥資產，石藥集團未來是否會注入其他創新資產也未可知。除去已經注入新諾威的巨石生物和石藥百克，石藥集團還培育了納米制劑、細胞療法和 siRNA 等眾多創新資產。比較起來，後者或許才是更易獲得市場青睐、高估值的資產。
終于，石藥集團也變成了一個系。
實際上，不止是石藥集團，處在創新轉型關鍵階段的 Pharma 都在加大資本運作。
一哥恒瑞醫藥，今年明顯加大出海資本運作。在交足 " 學費 " 後，其也摸索出一種新的出海形式，通過技術入股，與海外資本一起攢局。
再比如華東醫藥，在經歷集采和國談 " 雙殺 " 後主動求變，開啟 " 買買買 " 模式，從創新藥到醫美，構建多元化產品管線。今年以來，華東醫藥在 BD 方面依然延續兇猛的外延式發展策略，引進了一系列具有潛力的成熟產品。
而當 IPO 路徑收窄，上市節奏放緩，國内醫療健康產業的整合并購步伐正在顯著加快。今年以來，國藥集團私有化中國中藥、復星醫藥收購復宏漢霖、華潤三九控股天士力、邁瑞醫療并購惠康醫療、中國生物制藥收購浩歐博，一系列案例釋放出強烈的行業整合信号。
未來，我們或許還會看到越來越多的資本運作。這并不難理解。一來，縱觀海外成熟市場的發展，并購邏輯是醫療產業做大做強的關鍵；二來，表面看，這些大藥企都不差錢，但當它們行駛到轉型瓶頸處，必須借靠資本運作的力量，更進一步了。
創新不易，出海艱難，疊加國内醫改深入、内卷加劇，Pharma 們處在一個充滿不确定性與動蕩的發展階段。盡管創新成果不斷，但是，短時間内也很難徹底填補集采留下的 " 坑 "。
吃肉的時候多幸福，挨打的時候就多痛苦。
這與海外大藥企必須要面對 " 專利懸崖 " 類似。無論是誰，無論規模有多大，藥企都必須一直保持高產效的研發，或是精準的 BD。這很難，幸運的是，大藥企往往有着超越行業均值的資金、資源，盡管陣痛強烈，騰挪空間也足夠。
所以我們看到，當下，國内這些 Pharma 都在加大資本運作，按下另一個時代的啟動鍵。
然而，資本運作是一場馬拉松，每一程都可能有未知的桎梏羁絆，也可能帶來新的局面。關鍵看，這種資本運作到底是以運作為核心，還是以創造價值為核心。
