今天小編分享的互聯網經驗：當算力戰争遇上資本警戒線：阿裡百度AI戰略分野的ROIC密碼，歡迎閱讀。
文 | 思辨财經
在行業分析中總會出現許多反直覺現象，企業行為不完全按照邏輯進行，會讓我們十分迷茫和不接。
從 ChatGPT 到 DeepSeek，AI 的效率和發展速度已經被充分證實，企業（尤其是不斷強調 "all in" 的企業）理應在此時加大投入，夯實在此賽道的核心地位，以确定最終能收獲豐厚的市場紅利。
如阿裡最近宣布，未來三年将投入超過 3800 億元，用于建設雲和 AI 硬體基礎設施，總額超過去十年總和，該消息引起業内廣泛熱議，且根據資本市場表現也以 " 利多 " 為主要評價。
相反例子則是百度，2024 年資本開支卻是呈收縮态勢的，截至 2024 年末其持有的現金及現金等價物以及短期投資，共計 1390 億元，現金占市值比超過 50%，這是非常之高的，也就是說百度将大量現金握在手裡，卻沒有如同類企業那般投入未來。
式呢？這讓我們十分好奇，本文核心觀點：
其一，短期内影響企業決策的主要指标為 ROIC，百度和阿裡在此禀賦的不同導致經營鞠策的迥異；
其二，Scaling law 仍然有效，企業唯有解決好歷史遺留問題，輕裝上陣才能更好對未來下注；
ROIC 與 WACC 倒挂下的百度
2024 年中我就注意到了百度龐大的現金儲備情況，當時傾向于認為這是暫時行為，未來公司完全可以通過回購和擴大資本開支将現金儲備維持在一個合理水平，且認為龐大的現金儲備給百度押注未來提供了極大的可能性，但上述情況都截至目前沒有發生。
這就非常奇怪了，按照常理來說公司持有大量現金造成的資金空轉會影響公司的資金使用效率，制約 ROE ( 淨資產收益率）等關鍵财務指标的改善，這是非常不應該的。
站在财務立場，公司對未來的投資除了追逐 " 夢想 " 之外，也要考慮現實的效率問題，這就涉及 ROIC（資本回報率）的表現了。
這是評測企業投出或使用資金與相關回報，用于衡量投出資金的使用效果的重要指标。
由于當前百度正處于新舊業态的切換期，基石的營銷收入已顯疲态，市場被寄予厚望的 AI 業務在财務報表中尚未有太大斬獲，這讓百度的 ROIC 變得非常尴尬，過去幾年基本處于連續的下行周期。
如果說 ROIC 所表達的是企業投入資金的回報率，那麼 WACC 就是企業所投入資金的融資成本（加權平均資本成本），根據 valueinvesting.io 計算，百度的 WACC 大概在 7.4% 左右，幾乎與 ROIC 相當。
這意味着假若百度提高資本投入，其收益很難資金成本打平，從财務較低這大致是一筆虧錢的買賣。
回到公式 ROIC（資金回報率）= 稅後營運收入 / ( 總資本總财產 - 過剩現金 - 無息流動負債 ) = ( 淨收入 - 稅收 ) / ( 總資本總财產 - 過剩現金 - 無息流動負債 ) 。
我們也就不難理解百度囤積現金而不投入的原因 :
如果投入額外新增現金，将會提高上述分母的表現（也就是企業投入總資金增加），恐會攤薄 ROIC 表現，而一旦 ROIC 跌破 WACC 底線，企業新投入的資金的所得與成本便會倒挂，加之此時百度的 P/B（市淨率）已經跌破 1，這也意味着多增加一塊錢的淨資產在資本市場卻換不回來 1 塊錢的市值，這一方面會侵蝕股東利益（股東自然會認為與其投錢給賠錢買賣不如分了好），另一方面這也會嚴重影響市場信心，尤其當企業需要融資時，評級機構的評分将決定融資成本。
可能會有朋友認為百度此時應該不計短期得失，對未來下重注，但作為市場分析來說，AI 業務和原搜索業務是放在一個大盤子裡的，可謂一榮俱榮一損俱損的關系，此時如果對新業務下重注而整體 ROIC 得不到改善，那麼對新業務的支持也必然是難以持續的（AI 戰略将是持久戰）。
在分析企業行為時，我們經常會欣喜于企業家的冒險精神，殺伐決斷，但站在财務角度，管理層的行為還是要受到相關的約束：并非是百度不想在 AI 方面下重注，提高資本開支，而是受制于現實的财務壓力與資本市場的觀感。
這就是 2024 年百度在經營方面的主要基調：
1）降本增效貫穿全年，全年除市場費用外（主要用于產品的 " 買量 "），其他期間費用都有不同程度的收縮（如研發費用全年下降 9%），員工福利是成本壓縮主力；
2）在資本配置方面也更為審慎，2023 年初百度發起了 50 億美元的回購計劃（截至到 2025 年末），截至目前共回購了 17 億美元，回購進程明顯偏慢（而這期間恰是股價低點的回購好時機）。換句話說，現階段百度更傾向于 " 持币觀望 "，待企業經營好轉之時才再加大資本開支，現實與理論觀感的矛盾因此形成。
阿裡進入投資收益 > 成本的新周期
阿裡故事的前半部分與百度非常相似，過去幾年 ROIC 也承受了極大的下行壓力（核心業務增長放緩，低效業務龐雜），也曾經一度與 WACC 倒挂。
情況在 2024 年初開始轉變，彼時蔡崇信表示 " 資本配置方面，加大回饋股東力度，退出低 ROIC 投資，投入資本回報率要提高到雙位數 "，這是中概企業管理層為數不多的點名要改善 ROIC 的情況，其後阿裡強化了如下改革：
1）經營方面重新聚焦主業，砍掉非核心業務，高鑫零售，銀泰為業務開始逐漸剝離被剝離，基石業務的阿裡雲和淘天則拿到了優先發展權，如在 2024 年 Q4 财報中淘天客戶管理收入同比增長 9%，在此之前市場分析人士普遍預期為 5%，客戶投入開始向淘天回流；
2）資本配置方面更為積極，2024 全年共進行 125 億美元的回購，40 億美元的分紅，按 2024 年末市值計，阿裡巴巴股東回報率達到 9.0%，為中概同類企業最高，股東的現金獲得感得到提升，在吸引長期投資基金方面優勢放大，這可以有效抑制股價的波動性。
根據 WIND 統計 2025 财年前三個季度（2024 自然年 Q2-Q4 ) ，阿裡 ROIC 躍升到了 9.75%，全财年重回雙位數應該沒太大懸念。
阿裡的 WACC 與 ROIC 倒挂現象徹底結束，開始進入投資收益 > 成本的新周期，這也是企業進行新一輪資本開支的好時機。
這一方面有賴于阿裡現金儲備護城河之深，截至 2024 年末現金及現金等價物和短期投資超過 4500 億元，這給優化資本配置，改善投資者關系提供了足夠的轉圜空間，另一方面管理層及時調整運營邏輯，扭轉經營基本面，損益表和現金流量表均得到不同改善，相較之下百度則還要承受業務轉軌對财務報表的衝擊，這也會制約企業的擴張行為。
面對洶湧而至的 AI 時代，企業所面臨的已經不僅僅是 " 開閉源大模型孰好孰壞 " 這一簡單問題，相反除了技術路線之外更要面臨企業經營與資本市場的關心，新舊業态的切換等問題，以給 AI 充足的彈藥和發揮空間。
DeepSeek 的成功雖然是以算法提高了效能，避開海外同類企業堆算力的粗暴做法，但不可否認 Scaling law（規模化法則）仍未達到邊界，未來算力仍将是決定 AI 效率的決定性要素。阿裡在解決完歷史問題之後，已經開啟新一輪的 AI 資本投入，根據媒體披露字節，騰訊等企業在此亦是躍躍欲試，摩拳擦掌，百度真是要小心了。
