今天小編分享的财經經驗：兩家千億巨頭宣布合并，什麼信号？，歡迎閱讀。
出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
9 月 2 日，造船板塊經歷了一場突然的大幅下跌，其中中國船舶、中船防務和中國重工分别收跌了 9.04%、6.53% 和 6.39%。
在市場參與者還在分析暴跌原因時，一則關于中國船舶和中國重工合并的爆炸性新聞迅速席卷整個市場。
雙方公司發布公告稱，中國船舶計劃通過向中國重工全體股東發行 A 股股票的方式，換股吸收合并中國重工。為此，兩家公司的股票将從 9 月 3 日起停牌，預計停牌期将不超過 10 個交易日。
此舉标志着自南北船大集團合并五年以來，中國船舶集團最大規模的資產整合。
然而，這一重組卻在資本市場上引發了嚴重分歧——兩船合并，究竟是市場的利好，還是隐藏着未知的利空？
利好還是利空？
在具體方案未公布之前，我們很難準确判斷中國船舶和中國重工復牌後的走勢，但可以确定的是，兩船合并是利好我國造船產業的。
這一重組預案是在預期之内，标志着中國船舶集團資產重組的實質性推進。
回顧歷史，為了解決政企分開的問題并建立适度的競争機制，1999 年，原中國船舶工業總公司拆抽成立了中國船舶工業集團有限公司（中船集團）和中國船舶重工集團有限公司（中船重工），業内通常稱為 " 南船 " 和 " 北船 "。
這兩個集團主要分為三大塊：一是船舶總裝平台，南船有中國船舶和中船防務，北船是中國重工；二是配套平台，如北船的中國動力，南船的中船科技，主要負責為造船廠提供廠房等配套裝務；三是創新平台，主要是北船的中國海防和中船應急，屬于戰略新興板塊。
然而，中國船舶集團内部依然存在競争。為了徹底消除同業競争并提高整體運營能力，2021 年 6 月 30 日，中國船舶集團發布了承諾函，承諾在五年内（2026 年 6 月之前）穩妥推進相關資產及業務的整合。
關于資產重組的具體方案，預期主要有兩方面：
（1）船舶總裝平台的整合：中國船舶集團可能會加快對旗下上市公司的整合，吸收合并中船防務和中國重工，同時注入接船質量較好的未上市公司滬東中華，并逐步剝離不良資產；
（2）動力業務的整合：将動力業務剝離并并入中國動力，使其成為動力和配套業務的平台。
兩船合并有助于提高中國造船產業的經營效率和競争力，符合全球化趨勢，整體是利好整個造船產業的。
此外，資本市場也反饋比較樂觀—— 9 月 3 日，船舶制造板塊（BK0729）逆勢上揚，當日實現了 3.67% 的漲幅。
（圖表來源：東方财富）
盡管這樣，中國船舶和中國重工復牌後的走勢仍不能确定，主要是具體的重組對價尚未明晰。
此外，方案是否能順利通過也取決于持股比例較大的少數股東的意見。招商證券提到，中國重工之前進行的債轉股中，轉股價格為 5.74 元。目前仍有六家股東位列前十大股東。
截止到 6 月底，這些股東的持股比例約為 15%，這一比例相對較高，若他們有較強的訴求，可能會推動更高的吸收對價，這對中國船舶來說并不一定是利好。
那什麼對價是合理的？
合理的對價應考慮多方面因素，尤其是債轉股的歷史價格。以 5.74 元的債轉股價格為基準，該價格對應的中國重工 PB 約為 1.55 倍。以及根據過往的船舶重組經驗，通常以 1.5 倍的 PB 進行。因此，我們認為中國船舶以約 1.5 倍 PB 吸收中國重工，可以被視為合理的對價。
溢價或者折價吸收合并，都會影響另一方。
總而言之，在具體方案塵埃落定之前，市場對中國船舶和中國重工的未來走勢只能是猜測。
當然，即使最終兩船合并方案未達預期，市場反饋悲觀，那也只是短期擾動，不改板塊的基本面趨勢。
投資邏輯沒變
造船板塊，投資的核心是利潤兌現。現階段板塊已經進入利潤兌現期，資金的博弈焦點将轉向三季度利潤的加速釋放。
造船業具有明顯的周期特性，與大多數周期股相似，投資框架的核心在于判斷供需關系。一般來說，造船業的供給被視為剛性，因此決定周期波動的主要因素是需求端。
需求主要來源于兩個方面：經濟增長帶來的新增需求，以及到齡船只的淘汰引發的替代需求。
前者關注下遊航運市場的景氣度。當航運市場景氣良好或進入新一輪換船周期時，船東為增加或維持運力，會向造船廠下新訂單。
上一輪超級船周期是由新增需求驅動的典型案例。全球化的加速和中國的崛起導致需求激增，船東在這一熱潮中過于樂觀，誤判了航運市場的景氣度，盲目下單新船，推動了周期達到前所未有的高度。
然而，2008 年金融危機爆發，全球金融機構收縮信貸，船東缺乏流動資金支持，紛紛棄船。加上之前造船業產能的大幅擴張，導致造船市場經歷了十多年的沉寂。直到 2020 年 11 月，一個全新的造船周期悄然開啟，這一次是由需求激增和替代需求共同驅動的。
替代需求主要關注全球船隊的平均船齡。一般而言，船舶的壽命在 20 到 25 年之間。根據統計，2023 年全球船隊中約有 12.5% 的船只船齡超過 20 年，表明船隊正進入集中老化階段。我們預計到 2028 年，将迎來全球船舶更新替代的高峰。
雖然本輪周期早已在 2020 年 11 月啟動，但在板塊利潤兌現之前，資本市場保持謹慎态度，這是因為，船廠從接單到建造再到交付，疊加排單，往往跨度 1-2 年甚至更長的時間，這期間會面臨着各種不确定因素影響着最終利潤的兌現。
終于在 2024 年第一季度，板塊的利潤拐點确認，資本市場給予了樂觀反饋。2023 年 11 月至 2024 年 4 月，中國船舶和中國重工的股價分别上漲超過 50% 和 30%；
2024 年第二季度，板塊利潤加速釋放：中國船舶實現扣非淨利潤 8.599 億元，環比增長 154%；中國重工實現扣非淨利潤 3.548 億元，環比增長 299%；中船防務實現扣非淨利潤 1.058 億元，環比增長 319%。
整體來看，造船板塊披露的二季度利潤水平符合市場預期。然而，業績落地後，板塊卻出現大幅調整，主要有兩個原因：
（1）市場風格轉換：資本市場的風格變化可能導致資金流出；
（2）中國船舶業績瑕疵：市場擔心基本面出現問題。
具體而言，中國船舶二季度毛利率為 8.87%，僅同比增長 2.26 個百分點，未達市場預期。經分析指出，這主要受配套設備和勞動力成本上漲影響，以及交付的液化氣船初期創新成本較高，屬于偶發性影響，不具持續性。
此外，中國船舶二季度營業收入同比下降 3.42%，這主要是因為去年受到疫情影響，部分訂單從第一季度推遲到第二季度，導致去年第二季度基數較高。
同時，二季度經營活動現金淨流出 7.158 億元，是因為報告期内新開工的訂單大于交付訂單，即流出購買原材料的資金大于交付流入的資金，體現出的是新接訂單高于完工訂單的趨勢，推動了在手訂單的持續增長（中國重工也保持這樣的趨勢）。
2024 年上半年，中國船舶共承接民品船舶訂單 109 艘，載重噸數為 855.77 萬噸，金額為 684.25 億元；在完工方面，共交付 48 艘，載重噸數為 403.45 萬噸，完成年計劃的 59.87%。截至 2024 年 6 月底，中國船舶在手民船訂單為 322 艘，載重噸數為 2362.18 萬噸，訂單金額為 1996.39 億元。
根據分析，以中國船舶為例，其2024 年第二季度的業績并未顯現出基本面的利空，反而它的接單質量明顯提升，為利潤釋放提供了保障。
2024 年上半年，中國船舶的新接訂單主要包括：油船 35 艘、散貨船 31 艘、液化氣船 18 艘、PCTC 船 14 艘和貨櫃船 10 艘。在這些新接訂單中，綠色船型的占比超過 50%，中高端船型的占比超過 70%，而批量化訂單的占比也超過 70%。
接下來，影響造船板塊的事件驅動是兩船的重組進展。產業邏輯上，市場資金将聚焦于三季度的業績，以博弈利潤的加速釋放。
根據過去的造船價格指數、鋼材板塊價格和匯率變化等，我們可以推測，造船板塊在三季度可能會交付更多高船價低鋼價的訂單，市場利潤加速釋放的概率較大。
然而，在關注機會的同時，我們也必須警惕影響板塊的利空因素：
（1）市場環境低迷：負面消息可能被放大，影響投資信心；
（2）人民币大幅升值：影響造船企業的匯兌收益；
（3）全球衰退預期提升：市場擔憂船東出現棄單行為；
（4）新造船價格走勢不及預期：若出現停止或回調，影響市場信心。
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