今天小編分享的财經經驗：萬科“死不了”，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024 年 9 月 24 日起，有關部門陸續出台多項利好房地產的政策，随後的 " 十一 " 期間多地房地產成交額成倍增長。
但就此指望地產企業迅速擺脫困境是不現實的，二級市場投資人重樹信心也需要一個相當長的過程。
不過，鑑于目前給房地產企業的是 " 破產式估值 "，市淨率普遍低于 0.5。因此，研究房未來五年、十年後的發展潛力沒有意義，所有 " 活下去 " 的标的都能給投資者帶來可觀的收益。
2024 年 10 月 31 日，萬科 A（SZ：000002）發布了《2024 年三季度報告》。報告顯示，2024 年前三季度營收 2199 億、同比下降 24.3%；淨虧損 179 億（其中：資產處置損失 25.4 億、計提減值損失 74.7 億）；經營活動現金淨流出 48.5 億（2023 年淨流入 39.1 億）。
由于獨特的結算方式，營收、淨利潤等數據對房地產企業的重要性遠不如合同銷售金額、已售未結資源、土地儲備、淨負債率等指标。
銷量低迷或将終結
反映房地產真實經營狀況的是合同銷售金額，與營收沒半毛錢關系。
2020 年 Q1，在疫情衝擊下合同銷售金額仍達 1379 億、同比下降 7.7%；Q3、Q4 恢復增長、幅度分别為 22.7%、36.2%。2020 全年，合同銷售金額 7041 億、同比增長 11.6%。
2021 年 Q1，合同銷售金額 1795 億、同比增長 30%；下半年風雲突變，Q3、Q4 合同銷售金額分别下跌 28%、30%；
2022 年各季合約銷售金額穩定在 1000 億左右，但 Q4 已跌至 2020 年 Q4 的 48%；
2023 年 " 高開低走 "，Q4 合同銷售金額相當于 2029 年 Q4 的 45%；
2024 年，萬科合同銷售金額跌至谷底：
Q1 合同銷售金額 580 億，相當于 2020 年 Q1 的 42%；
Q2 合同銷售金額 694 億、相當于 2020 年 Q2 的 38%；
Q3 合同銷售金額 539 億、相當于 2020 年 Q3 的 31%；
2024 年 10 月，新房、二手房銷售回暖已成定局。11 月、12 月救市措施效果或将陸續顯現。但房地產企業的至暗時刻是否過去，尚需觀察幾個季度。
" 死扛 " 價格
面對行業不景氣，萬科沒有馬上實施降價去庫存：
2021 年 Q3、Q4，銷售面積同比降幅分别為 36.5%、38.6%，但銷售均價不降反升，相當 2020 年同期的 114%：
2022 年形勢急轉直下，Q4 銷售面積僅為 2020 年 Q4 的 50.6%。即便如此，Q4 銷售均價仍為 2024 年同期的 98%！
進入 2024 年，萬科銷售價才開始松動：Q2 跌至 1.26 萬元、相當于 2020 年 Q2 的 83%；Q3 又回到 2020 年同期的 95%。
2024 年前三季度，萬科合同銷售面積 1331 萬平方米，僅為 2020 年同期的 40.8%，銷售均價卻只回落了 5 個百分點。
萬科 " 死扛 " 價格或許基于這樣的邏輯：潛在購房者 " 買漲不買落 "，降價效果不見得好。
重新開始 " 蓄水 "
合同銷售收入是房地產企業的 " 源頭活水 "。
2024 年 1-9 月，萬科通過合同銷售回款 1812 億，償還 700 億有息負債，年内已無境内、境外公開債。截至 9 月末，貨币資金 797.5 億。
償債壓力得到緩解，投資者下一步關心的是業績，更準确地說是财報上的營收、利潤數據能否 " 變得好看 "。
房地產公司披露的物業銷售收入、成本、利潤是對以往成果的結算，與當期合同銷售是脫節的。這個 Bug 并非全無益處，至少為預測房企财務表現提供了可靠線索。
1）結算收入 VS 合同銷售收入
在結算前，合同銷售所得屬于合同負債，是房地產公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個财務周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
直到 2022 年，結算金額都小于合同銷售金額，已售未結資源逐年增長，水位越來越高。2021 年出現反轉：
2020 年，合同銷售 7041.5 億，結算 3774.2 億，相當于合同銷售額的 53.6%，水位上升。
2021 年，合同銷售 6277.8 億，結算 4022.7 億，相當于合同銷售額的 64.1%，水位仍在上升。
2022 年，合同銷售 4169.7 億，結算 4444 億，相當于合同銷售額的 106.6%。萬科被迫開始 " 抽水 "
2023 年，合同銷售 3761.2 億、結算 4016 億，相當于合同銷售額的 106.8%。水位進一步下降。
2024 年前三季度，合同銷售 1812 億、結算 1732 億，相當于合同銷售額的 96%。
2024 年前三季結算主要對應 2022 年、2023 年的項目及 2024 年前三季消化的成屋 / 準成屋庫存。
這些項目在 2022 年前以相對高的成本獲得，在近兩三年以相對低的價格售出，銷售利潤率顯著下降。
2）結算均價 VS 未結算均價
2021 年 -2023 年，萬科房地產開發業務結算毛利潤率分别為 23%、20.4% 和 15.7%。
2023 年結算均價較 2019 年高 5.1 個百分點，但毛利潤率低 7.3 個百分點，顯然是因為 2023 年結算項目的成本更高。
由于合同銷售與結算是 " 脫節 " 的，房地產企業不僅可以通過掌握結算節奏 " 調節 " 營收，還可通過選擇開發成本、售價不同的項目在一定程度上 " 調節 " 利潤。
與物業開發有關的均價有三種：
一是合同銷售均價。2023 年合同銷售金額 3761 億、銷售面積 2466 萬平米，均價 1.53 萬元 / 平米（2022 年，合同銷售均價為 1.59 萬元 / 平米）；
二是結算均價。2023 年結算收入 4016 億、結算面積 2962 萬平米，均價 1.36 萬元 / 平米（2022 年，結算均價為 1.31 萬元 / 平米）；
三是已售未結均價。截至 2023 年末，已售未結金額 3604 億、2339 平米，均價 1.54 萬元 / 平米（2022 年末，未結資源均價為 1.58 萬元 / 平米）；
房價逐年上漲，結算均價肯定低于本期合同銷售，因為結算的是往年的合同銷售業績；房價疲軟時，結算均價與本期合同銷售金額的差距減小，甚至可能反超。
例如 2023 年，結算均價 ( 1.36 萬元 / 平米 ) 比合同銷售均價低 11.1%。2024 年前三季，結算均價與合同銷售均價幾乎相等。
結算均價與末結算均價孰高，由諸多主客觀因素決定，比較復雜。
從上圖可以看到，萬科傾向于優先結算均價較低的項目，把均價較高的項目留做已售未結資源。還以 2023 年為例，結算均價（1.36 萬元 / 平米）比末結算均價（1.54 萬元 / 平米）低 12%。
綜上所述，在結算收入、結算價格都可以合規調節的情況下，細究房地產企業的利潤率沒多大意義。但我們還是看一眼：
2019 年，萬科房開業務毛利潤 909 億、毛利潤率 27%；
2023 年，萬科房開業務毛利潤 675 億、毛利潤率 16%；
2024 年前三季，萬科房開業務毛利潤僅 140 億、毛利潤率 8.3%。
" 餘糧 " 與背上的 " 包袱 "
萬科能不能活下去，關鍵是庫裡有多少餘糧，背上有多重的包袱。
1）已售未結資源
已售未結資源是房地產公司的 " 餘糧 "，正如《萬科 2016 年報》所說：" 上述資源将在今後數年内陸續結算，為本集團未來業務奠定堅實基礎。"
當合同銷售額大于結算額時，已售未結資源才會增長：
2016 年末，萬科已售未結資源達 2280 萬平方米，合同金額 2782.3 億、較 2015 年末增長 29.4%。
2017 年 -2021 年，結算物業銷售金額與年末未結算金額的比值低于 60%；
2021 年，未結資源達到峰值 7108 億；期内結算 4023 億物業銷售收入相當于未結算資源的 57%；
2022 年、2023 年，結算收入大于合同銷售，已售未結資源先後降至 5300 億、3604 億；
2024 年前三季，結算收入 1732 億，9 月末已售未結資源 2929 億。
2024 年前三季，合同銷售已大于結算，但由于大手筆處置資產、計提減值準備，9 月末已售未結資源較 2023 年末下降 675 億。
2）土地儲備
今天土地儲備的多寡決定着明天的合同銷售規模，但也是沉重的負擔（投入巨資才能把儲備變成成屋）。恒大土地儲備超過 3 億平米，最終崩盤，教訓深刻。
與激進房企（恒大、碧桂園、融創）相比，萬科土地儲備政策比較保守。不成想，保守成為 " 活下去 " 的關鍵因素。
2017 年，萬科新獲項目權益面積達 2770 萬平米；2018 年、2019 年分别為 2490 萬平米、2480 萬平米；
2019 年末，萬科土地儲備達峰——在建權益面積、規劃權益面積分别為 6170 萬平米、3360 萬平米，總計 9530 萬平米。
2020 年，萬科土地儲備橫盤于 9510 萬平米。但在建工程權益面積增加了 211 萬平米，說明萬科 " 外構内緊 "，加緊建設；
2021 年，萬科獲取新項目的力度明顯放緩，全年新增權益面積 1900 萬平米，年末土 di5 儲備微降至 9340 萬平米；
2022 年，萬科新增項目權益面積銳減至 404 萬平米，年末土地儲備降至 7520 萬平米；
2023 年，新增項目權益面積僅 333 萬平米，年末土地儲備 5810 萬平米（其中在建工程 3730 萬平米）；
2018 年 -2021 年，萬科土地儲備均值為 9340 萬平米。
2024 年 9 月末，萬科在建權益面積、規劃權益面積分别為 2973 萬平米、1920 萬平米，合計 4893 萬平米、較 2018 年 -2021 年均值下降 48%。
3）存貨 " 含金量 " 高
在建工程按成本入賬，包括土地成本和已發生的建設成本。在建工程完成度越低，需要投入的資金越多。
有個推算在建工程完成度的近似方法——在建工程部門成本與同期合同銷售單價越接近，項目完成度越高。
以 2019 年為例，6170 萬平米在建工程、賬面值 6222 億，部門成本 1.01 萬元，相當于同年合約銷售均價（1.53 萬元 / 平米）的 65.7%；假如合約銷售的毛利潤率為 20%，則成本為 1.23 萬元 / 平米，粗略推算在建工程完成度為 82%；
2021 年末，在建工程賬面值達 8283.4 億、部門成本 1.29 萬元 / 平米，粗估完成度達 98%！
2022 年末、2023 年末，在建工程部門成本分别為 1.33 萬元 / 平米、1.31 萬元 / 平米。分别相當于本财年合約銷售均價的 83.7%、86.1%（2015 年 -2019 年，這個比例不到 70%）。
2024 年 6 月末，萬科在建開發產品面值降至 4214 億（且已計提 589 億跌價準備）、均價 1.4 萬元，超過上半年合同銷售均價。
到 2024 年 9 月末，萬科在建開發產品面積較峰值下降超過 50%，且完成度高到 " 無限接近于現金房 "。此外萬科還有價值超過 1000 億的已竣工成屋。
手裡有 3000 億已售未結資源，未來一兩年業績不會 " 太難看 "。存貨中成屋、" 準成屋 " 價值約 5200 億（按成本入賬且計提近 590 億減值準備），幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產市場回暖，這些存貨能 " 保本出 "，回款不下 5000 億。
綜上，萬科算 " 上岸了 "，盡管帶着兩腳泥。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
