今天小編分享的财經經驗：“黑馬”海思科，邏輯是什麼？，歡迎閱讀。
文 | 醫曜
回顧整個資本市場的表現，醫藥股絕對是 " 弟中弟 "。在這樣一個弱勢賽道中，海思科較少能在過去 5-6 年裡，保持市值持續向上的公司。作為一家從仿制藥時代走過來的中型藥企，海思科與多數仿制藥企業一樣，也曾遭遇集采而苦苦掙扎，但最近幾年表現卻讓人吃驚。
這背後的原因值得投資者深思，背後的邏輯是什麼？
01 環泊酚逆天改命
上市之初，海思科絕大部分產品都是仿制藥，在那個沒有集采的年代，公司發展可謂順風順水。當時，甲磺酸多拉司瓊注射液是海思科的核心產品，市場占比第一。憑借核心產品的持續放量，海思科營收由 2015 年 12.12 億元，飙升至 2019 年的 39.37 億元。
圖：海思科營收及增速，來源：錦緞研究院
然而，就在海思科最春風得意的時候，" 黑天鵝 " 出現了。甲磺酸多拉司瓊經歷了 2020 年醫保談判降價 90% 的打擊，腸外營養系類產品因脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液等得標國家集采而導致收入大幅下降。總營收于 2020 年、2021 年出現下滑，扣非淨利潤更是分别下滑 42.62% 和 75.91%。
就在生死攸關的十字路口，海思科管理層做出了最整正确的決定，那就是重注環泊酚。可以說，正是環泊酚的成功改變了海思科的發展軌迹。
麻醉藥的品種很多，產品按作用部位可分為全麻和局麻，全麻藥物按注射方式分為靜脈麻醉和吸入麻醉；靜脈麻醉按藥效分為鎮靜、鎮痛和肌松用藥，其中以鎮靜和鎮痛為主，多為已上市 20+ 年的老品種。
圖：環泊酚化學結構式，來源：海思科官網
這其中，丙泊酚就是麻醉鎮靜領網域的龍頭產品，由阿斯利康 1989 年研發，以起效快、恢復迅速等優勢在臨床麻醉手術中被廣泛應用。環泊酚則是一種基于丙泊酚優化、改進的新興麻醉藥。
在分子結構上，環泊酚在丙泊酚的基礎上引入環丙基，增加了立體效應，因此其與 GABAA 受體的親和力比丙泊酚高出 4-5 倍，所需用量也相對減少。因為環泊酚在乳劑中擁有相對更低的濃度，所以其注射痛發生率低也要低于丙泊酚。
2020 年 12 月和 2021 年 2 月，環泊酚兩個适應症 " 消化道内鏡檢查中的鎮靜 " 和 " 全身麻醉誘導 " 先後獲批，并于 2021 年 12 月納入醫保。得益于環泊酚對丙泊酚的替代，海思科營收開始止跌回升。
圖：環泊酚裡程碑一覽，來源：國金證券
據海思科披露，2022 年的時候環泊酚的銷售額就已經突破 4 億元。而今年上半年，海思科麻醉產品營收 5.17 億元，同比增長 50.94%，占總營收的 30.66%，成為其營收組成中的最大品類。按照如此增速，環泊酚很快就能達成年銷售超 10 億的目标。
自環泊酚開始挑起大梁之後，海思科正式告别對仿制藥的依賴，而是進入 " 仿創結合 " 的新時代。
02 麻醉鎮痛產品矩陣
過去三年，海思科管線發生了巨大變化。
截至目前，海思科擁有進入臨床階段的 1 類創新藥產品 16 個，其中較受矚目的項目包括鎮痛藥物 HSK21542、神經痛藥物苯磺酸克利加巴林、糖尿病治療藥物考格列汀、呼吸系統藥物 HSK31858、慢性代謝性藥物 HSK31679 等，多款腫瘤藥物處于國内Ⅰ期臨床階段。
圖：海思科研發管線，來源：公司财報
得益于環泊酚的強勢表現，海思科随後以其為核心，加固麻醉鎮痛護城河的構建。
今年 5 月，海思科 1 類創新藥苯磺酸克利加巴林（HSK16149）獲批上市，這是一款第三代中樞神經系統鈣離子通道調節劑。在适應症上，HSK16149 成為目前國内首款獲批糖尿病性周圍神經病理性疼痛（DPNP）适應症的藥物，帶狀疱疹後神經痛（PHN）也已提交 NDA。
HSK21542 是海思科自主研發的強效外周 kappa 阿片受體（κ 受體）選擇性激動劑。HSK21542 不透過血腦屏障，在發揮外周鎮痛、止癢藥效的同時，能避免中樞阿片類藥物相關副作用。
此外，新開發的另一全球創新機制神經痛治療藥物 HSK36357 也已于 2023 年 11 月獲得 " 神經病理性疼痛 " 适應症的臨床批準，目前處于臨床 I 期。
圖：國内鎮痛領網域 1 類新藥臨床進展情況，來源：華泰證券
03 PROTAC 平台的價值
麻醉藥固然在醫療體系中扮演着很重要的角色，但由于產品成熟度較高，因此市場空間并不算大。僅憑它肯定是無法撐起近過高估值。海思科的想象力，在于正在布局的 PROTAC 平台。
PROTAC 隸屬于蛋白降解劑，是一種既不同于小分子藥物，也不同于生物藥的新興技術平台。如果說小分子抑制劑利用的是 " 占位驅動 " 原理的話，那麼蛋白降解劑則利用的是 " 事件驅動 " 的新模式。
具體而言，PROTAC 是一種雙功能分子，由一個可以與目标蛋白特異性結合的配體和另一個可以招募 E3 泛素連接酶的配體借助合适的連接子（linker）連接在一起。PROTAC 進入細胞後可以誘導目标蛋白和 E3 連接酶在空間上互相靠近，從而導致目标蛋白被多聚泛素化修飾，随後被運送至蛋白酶體降解。
目前，全球暫無 PROTAC 產品獲批，臨床進度最快的是 Arvinas 公司的 ARV-110 管線，正處于臨床二期。
海思科是國内在 PROTAC 技術平台廣泛布局的公司之一。根據國家知識產權局專利數據，海思科申請的 PROTAC 專利，覆蓋多個靶點，如 BTK、EGFR、HPK1、BCL6、BCL2、STAT3 等。
圖：海思科已申請多個 PROTAC 專利，來源：廣發證券
其中，靶向 BTK 的口服 PROTAC 小分子抗腫瘤藥物 HSK29116，是國内首款、全球第二款進入臨床研究的 BTK-PROTAC 藥物。
海思科還有諸多其他前沿管線布局，如針對原發性高膽固醇血症和非酒精性脂肪性肝炎（MASH）的 THR-β 激動劑 HSK31679、針對非囊性纖維化支氣管擴張症的 DPP-1 抑制劑 HSK31858 等。
海思科的故事還在繼續，它的邏輯應對行業更多企業有很好的借鑑。最後還是要特别提示的是，創新藥研發伴随着巨大不确定性，海思科當前 80 倍左右市盈率的估值水平，既顯示出它備受投資者期待，但對投資者而言也意味着更大的風險可能。
