今天小編分享的财經經驗：寧德時代暴漲，锂電拐點來了嗎？，歡迎閱讀。
作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
近期，經歷了近 4 個月回調的寧德時代終于迎來持續大漲。
9 月 23 日起，在 A 股市場樂觀情緒的帶動下，寧德時代開啟狂飙模式。公司股價從 185 元 / 股附近一路飙升至最高 301 元 / 股，創下近兩年新高，累計最高漲幅接近 50%，市值再度突破萬億門檻達到 1.3 萬億元。即便經歷了昨日的大幅回調後，截至目前，寧德時代的股價漲幅仍然接近 40%。
在火爆行情的帶動下，锂電板塊也迎來了久違的狂歡。然而，整個 2024 年看，產能過剩、需求下滑、關鍵锂資源價格持續走低等問題仍然是困擾锂電板塊未來基本面的主要擾動。而當下 A 股市場尤其是以創業板為代表的成長板塊的信心回暖，仿佛成為拉動寧德時代等锂電企業重回巅峰的救命稻草。
然而，在經歷了情緒和信心驅使的無差異上漲後，市場對于未來 A 股從普牛走向分化的觀點越發一致。這意味着，未來公司的基本面和想象力空間依然是決定其此輪表現深度和持續性的關鍵考量。
在這種背景下，從中報數據來看，以寧德時代為代表的锂電池板塊是否也迎來了基本面的拐點？
锂電板塊收縮壓力仍大
我們選取 45 家锂電板塊上市公司，将其劃分為（正極、負極、前驅體、電解液、隔膜、電池、結構件、銅箔鋁箔、輔材）9 個子板塊進行分析。
2024H1，锂電板塊樣本公司實現營業收入 4653.5 億元，同比下降 11.5%；實現歸母淨利潤 346.6 億元，同比下降 7.8%；板塊整體毛利率為 19.1%，同比上漲 1.9pct；淨利率為 7.4%，同比上漲 0.3pct。
圖：锂電板塊 24H1 财務表現 數據來源：wind，36 氪整理
分季度來看，2024Q1-Q2 行業營收分别為 2168.7 億元和 2484.8 億元，環比增長 14.6%；歸母淨利潤分别為 154.5 億元和 192.1 億元，環比增長 24.3%。
整體而言，在終端需求增速放緩疊加供給過剩的背景下，2023 年整個動力與儲能電池核心產業鏈價格全線暴跌，據 24 潮產業研究院數據，2023 年動力電池跌幅超 44%，方形儲能電芯（磷酸鐵锂）降幅超 54%，電解液降幅超 58%，部分正極材料價格降幅超 70%，電池級碳酸锂價格跌幅更是超過 80%。步入 2024 年後，锂電產業鏈中除了锂、钴、鎳等原材料價格，以及部分正極材料價格小幅上漲外，其他環節價格均維持下降趨勢。
尤其是部分二線廠商在儲能領網域的加碼，使得行業整體以價換量趨勢更加明顯，給相關公司的營收和歸母淨利潤帶來了較大增長壓力，行業整體在上半年依然維持收縮态勢。但 Q2 行業修復有所加速，營收和利潤均有恢復。同時，在關鍵锂資源價格的快速下行下，成本壓力趨緩，行業整體盈利能力得以回升，且利潤端表現略好于營收端。
利潤向電池積聚
從各環節情況看，锂電子板塊在上半年分化明顯，電池、結構件等受锂及大化工原材料影響相對較小且格局優、壁壘高的環節整體表現更優異，業績韌性更強；正極、電解液等則進一步承壓。
圖：锂電各環節财務表現 數據來源：wind，36 氪整理
收入端，多數環節在需求趨緩疊加價格戰影響下營收維持收縮，銅箔在上半年銅價上漲疊加低基數影響下，營收增速恢復最快；結構件和輔材則得益于價格降幅較小和龍頭集中度的提升，整體也維持了不錯表現。具體來看，24H1 電池板塊細分子行業營收同比增速由高至低依次為：銅箔鋁箔（20.24%）＞輔材（9.81%）＞結構件（8.77%）＞三元前驅體（6.17%）＞隔膜（-6.94%）＞電池（－ 8.00%）＞電解液（-18.11%）＞負極（-23.93%）＞正極（-42.74%）。
利潤端，受價格戰影響，多數環節在資產減值損失擴大下利潤整體承壓，尤其是正極、電解液等成本影響較大的環節，利潤承壓更為明顯，但從季度表現看，三元正極受碳酸锂影響有所減弱，加工費底部特征也較為明顯，磷酸鐵锂競争仍然激烈；電解液、隔膜等環節仍然維持價格競争，部門盈利依然較弱；電池環節利潤表現最好，無論是絕對角度的增長幅度還是毛利率和淨利率均有回暖。
具體來看，24H1 細分子行業歸母淨利潤增速由高至低依次為：輔材（150%）＞結構件（16.23%）＞電池（10%）＞三元前驅體（-19.86%）＞負極（-47.92%）＞隔膜（-68.14%）＞正極（-69.68%）＞電解液（-71.56%）＞銅箔鋁箔（-321.89%）。
毛利率由高至低依次為：電池（23.06%）＞結構件（22.74%）＞隔膜（21.8%）＞負極（21.12%）＞電解液（16.65%）＞三元前驅體（14.65%）＞正極（8.28%）＞輔材（8.17%）＞銅箔鋁箔（2.52%）。從毛利率變動看，輔材、電池、負極等環節毛利率同比上升。
歸母淨利率由高至低依次為：結構件（10.89%）＞電池（10.38%）＞隔膜（8.10%）＞負極（6.76%）＞電解液（4.1%）三元前驅體（2.48%）＞輔材（1.16%）＞正極（0.61%）＞銅箔鋁箔（-4.12%）。從歸母淨利率變動看，24H1 輔材、電池、結構件等環節淨利率改善。
在板塊利潤分配上，展現出利潤進一步向電池環節積聚，24H1 電池利潤占比提升至 83%，結構件、輔材也略有提升，負極、電解液等環節則出現了明顯下滑。
出貨高增靠儲能，價格戰延續
如前文所述，電池環節是目前锂電板塊中盈利表現最為穩定的環節，那麼在上半年，電池環節盈利高增的基礎是什麼？内部的競争格局如何？
從需求端看，1-8 月，我國電動車銷量為 703.7 萬輛，同比增長 30.9%，其中國内銷量 621.9 萬輛，同比增長 33.8%，累計電動化率 41.5%，7-8 月連續兩個月超過 50%；出口 81.8 萬輛，同比增長 12.6%。同時，根據 CNESA 不完全統計，2024H1 我國新型儲能新增裝機 13.67GW/33.41GWh，功率規模和能量規模同比均增長 71%。
1-8 月，我國電池累計銷量為 581.8GWh，同比增長 42.1%，其中動力電池累計同比增長 25.5%，其他電池同比增長 157.2%。
圖：锂電池銷量 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，36 氪整理
整體來看，年内電池出貨量的高增主要是由儲能和消費電池的強勁需求所帶動，而動力電池出貨量的增長仍然弱于下遊車端需求增長，一方面是由于在供需關系重塑下企業動作仍偏保守，另一方面則是由于年内插混快速起量一定程度上削弱了對動力電池的真實需求。
價格方面，今年上半年動力和儲能電池電芯仍然維持下跌趨勢，據了解，截至 6 月，軟包三元動力電池電芯價格由 22 年底的 1.15 元 /Wh 下降到 0.47 元 /Wh；方形三元動力電池電芯的價格由 22 年底的 1.1 元 /Wh 下降到 0.4 元 /Wh；而截至 8 月底，儲能電池 280Ah 電芯均價為 0.33 元 /Wh，環比下跌 4.4%，314Ah 電芯均價為 0.34 元 /Wh，環比下跌 2.9%，當前儲能電芯得標價格幾乎與成本持平。
圖：锂電池價格表現 數據來源：東吳證券，36 氪整理
在價格持續下滑疊加需求結構變化的背景下，24H1 電池環節展現出了幾個非常顯著的特點：
（1）價格戰下，龍頭優勢顯著，市占率進一步提升。1-8 月，寧德時代裝車量為 133.7GWh，占比 46.2%，同比增長 2.89pct。而比亞迪以及二三線中的億緯锂能、中創新航、國軒高科均出現小幅下滑。
圖：锂電企業上半年裝車量情況 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，36 氪整理
（2）行業增利不增收趨勢顯著。24H1 電池整體營收為 2866 億元，同比下降 8%，但同期歸母淨利潤為 278 億元，同比增加 10%，板塊毛利率為 22.3%，同比提升 3.1pct，歸母淨利率為 9.7%，同比增加 1.5pct。
（3）内部企業分化加劇，龍頭盈利穩定，二三線廠商承壓。從收入端看，24H1 消費類電池收入同比增長較明顯，動力和儲能電池大部分維持下行；利潤端看，龍頭寧德時代盈利穩定，H1 的利潤增速為 10%，對應單 wh 的利潤 0.1 元附近，與二線差距明顯。
圖：锂電池環節财務表現 數據來源：wind，36 氪整理
二三線電池廠，由于上半年動力電池市場份額争奪不及預期，部分廠商幾乎放棄了動力電池業務，轉而大力進軍儲能電池，随着競争加劇，儲能電池電芯均價迅速回落，疊加儲能電池盈利相對較低，部分二三線電池廠部門盈利下滑較多。典型如億緯锂能，24H1 在公司儲能電池出貨量 130% 增長的情況下，整體利潤卻出現小幅下滑，部門利潤從去年底的 0.03 元 /wh 降為 0.01 元左右。
其他的動力電池企業國軒高科、中創新航維持在盈虧平衡附近，欣旺達等二三線企業則已出現現金虧損；儲能電池方面，受價格跌幅較大影響，南都、派能、鵬輝等利潤降幅明顯；消費電池的蔚藍锂芯、華寶新能、欣旺達（消費電池板塊）均有不錯利潤表現。
圖：主要锂電企業部門利潤情況 數據來源：東吳證券，36 氪整理
龍頭與二三線利潤維持差異的原因：一方面是，龍頭產品溢價和產品結構海外占比更大，目前寧德時代產品價格仍有 5%-15% 的溢價空間；另一方面，受規模效應的影響，寧德時代與二三線廠商相比有 0.05-0.06 元 /wh 的成本差異。
（4）擴產趨緩，價格戰難以為繼。24H1 板塊資本開支為 292 億元，同比下降 16%，行業整體擴產趨緩，但是由于固定資產轉固節奏較慢以及儲能和海外產能擴張，在建工程環比繼續增長。具體公司方面，除了寧德時代、派能科技、蔚藍锂芯等少數企業經營現金流能覆蓋資本開支外，多數企業無法靠自主造血去支持擴產，考慮到行業融資門檻的收緊，預計後續企業擴產的意願和能力仍然較弱。
圖：锂電池環節資本開支和現金流表現 數據來源：wind，36 氪整理
同時，如前文所述，目前除了龍頭外，二線的億緯锂能維持微利，國軒高科和中創新航在盈虧平衡附近，其餘二三線企業均出現虧損現金的情況，在多數企業持續虧損下，預計後續板塊整體價格戰将難以為繼。
出清仍在路上
從庫存水平來看，車端未裝機的庫存，2024 年 1-8 月，我國動力電池和其他電池累計產量 581.8GWh，累計裝車量 292.1GWh，裝機率為 46.9%，較 2023 年的 50% 左右進一步下滑，同期電池出口量 106.0GWh，車端電池庫存約為 183.7GWh，按照年内月均 49.8GWh 的裝機量計算，對應庫存水平 3.7 個月，較 2023 年底的 4.2 個月有明顯降低，但整體仍然維持在 2022 年以來的較高水平。
圖：锂電裝機量和出口量情況 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，36 氪整理
電池企業的庫存方面，寧德時代 2024H1 披露產量為 211GWh，銷量預計在 205GWh 左右，整體庫存維持低位；億緯锂能按照產能和產能利用率估算產量為 67GWh 左右，上半年出貨量 34.5GWh，整體庫存較龍頭明顯偏高。
綜合來看，無論是從車端未裝機庫存還是锂電企業自身庫存看，24H1 電池環節均實現了明顯的庫存去化，但目前整體庫存水平依然偏高，且龍頭和二三線企業分化明顯，行業整體仍然面臨去庫壓力。同時考慮到行業部分二三線已經明顯出現現金虧損，且自主造血能力和在手現金儲備不足，預計下半年電池企業出清将會加速，部分企業将退出歷史舞台。
電池環節的庫存水平直接關系中遊材料等環節的表現。整體來看，2022 年以來，锂電行業進入產能過剩階段，截至目前已經經歷了兩年的主動去庫存，2024 年 H1，板塊整體庫存為 1534 億元，較 2023 年底上升 3%，其中，電池、結構件等環節庫存去化更明顯，且有部分補庫迹象，同期的產能利用率也恢復較快；其他環節雖有恢復，但無論是從庫存周轉天數還是產能利用率均較上一輪補庫周期有差距，仍然處于持續去庫出清階段概率偏大。
聚焦龍頭策略
自 22 年行業供需反轉以來，锂電各環節盈利能力承壓且分化加劇，随着行業出清的不斷推進，目前整體出清可能已經處于末期。那麼，锂電板塊的拐點什麼時候會出現？
根據天風證券的測算，需求端，24 — 25 年，全球锂電池需求（動力 + 儲能）預計為 1356/1734GWh，增速 30%/28%，其中，動力電池需求為 1088/1345GWh，增速 27%/24%；儲能電池需求 268/389GWh，增速均超過 40%，結構上高增速的需求為儲能市場。而根據東吳證券測算，供給端，由于 24 年行業擴產放緩，預計 25 年锂電新增供給增速在 10% — 15%，產能利用率有望從 24 年 70% 進一步恢復至 75% — 80%，屆時行業盈利水平有望從底部開始改善，整體拐點顯現。
圖：全球锂電池需求 數據來源：天風證券，36 氪整理
在行業拐點出現前，可以關注什麼？
近期政策組合拳的密集出台大幅提振了 A 股表現，受益于大盤走強，锂電池板塊也迎來了估值修復。在牛市早期，情緒面的樂觀預期和投資者信心的快速恢復是推升市場表現的關鍵因素，此時市場對基本面的敏感度大幅下降。也就是說，只要市場表現依然樂觀，锂電池板塊大概率也會繼續受益盤面整體的利好。但從長周期來看，情緒消退後，基本面仍然是決定板塊反彈深度和持續性的關鍵考量，對于穩健的投資者而言，在行業拐點之前選擇确定性相對更高的領網域更為安全。
根據華泰證券的觀點，锂電產品供應穩定性強，格局颠覆往往出現在需求結構變化的上行周期，而在行業盈利承壓的下行周期，產能逐步出清，這種背景下，格局占優、成本管控能力領先的龍頭往往最先受益，市占率持續提升，利潤表現更為穩定。未來随着龍頭優勢的不斷體現，預計龍頭與二三線企業間的盈利能力差距或将進一步擴大，一方面是由于龍頭規模優勢擴大，在原材料采購以及生產制造環節的成本控制能力提升；另一方面，則是龍頭產能利用率保持高位，而尾部企業產能利用率低位徘徊，折舊成本差距擴大。
除此之外，考慮到部分龍頭在創業板指數中的較高權重，在牛市初期，市場對成長風格的偏好會更為明顯，這種背景下，選擇龍頭策略可能也會獲得更多超額收益。
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