今天小編分享的财經經驗：特别好的公司，被嚴重高估，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
農夫山泉的前身是 1996 年成立的 " 新安江養生堂飲用水 "（1997 年變更為浙江千島湖養生堂飲用水有限公司），注冊資本 2000 萬元。2001 年改制并更名為 " 農夫山泉股份有限公司 "，股本 1.47 億。
2001 年改制為股份有限公司，是申請 A 股上市的前置步驟。2003 年，農夫山泉被浙江證監局定為 " 拟上市公司 "。但直到 2008 年 5 月農夫山泉才與中信證券籤署 A 股上市輔導協定。
2018 年末，經雙方友好協商，終止了長達 10 年的輔導。農夫山泉自稱 " 沒有上市計劃 "，但中信證券肯定不是來賺 " 家教費 " 的。
2020 年 4 月 29 日，農夫山泉向香港交易所呈交上市申請。保薦人為中金公司和摩根士丹利。9 月 8 日，農夫山泉在港交所主機板上市，代碼 0963。
農夫山泉上市之路走了十來年，不妨礙其成為資本市場傳奇。港股眾多優質标的市盈率跌至 10 倍左右，農夫山泉市盈率常年保持在 40 倍以上（A 股的茅台也只有 30 倍）。
" 雙引擎 " 戰略很成功
農夫山泉以包裝飲用水起家，以飲料（包括茶飲料、功能飲料和果汁）為第二增長曲線。這個策略非常成功，包裝水、飲料成為驅動業務增長的兩個引擎。
1）包裝水占比即将跌破 50%
2017 年、2018 年、2019 年，農夫山泉營收分别為 175 億、205 億和 240 億，復合年增長率為 17.2%。
2020 年，營收回落 4.8% 至 229 億；2022 年營收 336 億，較 2017 年增長 92.2%，五年平均復合增長率為 14%。
農夫山泉產品可以分為 " 包裝飲用水 " 和 " 飲料 / 果汁 " 兩大類，後者包括茶飲料、功能飲料和果汁。
2022 年包裝飲用水和飲料營收分别為 183 億和 136 億，前者占總營收的 54.3%，較 2017 年下降 3.6 個百分點。
2023 年 H1，包裝水營收 104 億，占比進一步降至 51%。照這個趨勢，包裝水業務在營收中的占比即将跌破 50%。
2）" 第二梯隊 " 可謂驚豔
根據盈利能力，農夫山泉旗下分為兩個梯隊：第一梯隊是包裝飲用水；第二梯隊是茶飲料、功能飲料和果汁。
包裝飲用水業務利潤率高，有緩慢回落迹象：2020 年分部利潤 51 億，利潤率 36.2%；2021 年利潤 65.8 億，利潤率 38.5%；2022 年利潤回落至 64.4 億，利潤率 35.3%；2023 年 H1，利潤 38 億，利潤率 36.4%。
第二梯隊中，茶飲料利潤率最高：2020 年分部利潤 13 億，利潤率 42.5%；2021 年利潤 18 億，利潤率 40%；2022 年利潤增至 28 億，利潤率 39.9%；2023 年 H1，利潤 23 億，利潤率 43.1%。
功能飲料體量、利潤率與茶飲料差距忽大忽小：2020 年分部利潤 11 億，利潤率 38.7%；2021 年分部利潤 16 億，利潤率 43.2%（高于茶飲料）；2022 年利潤 15 億，利潤率 40%；2023 年 H1 利潤 10 億，利潤率 40.1%，與茶飲料差距加大。
截至 2023 年 H1，茶飲料、功能飲料、果汁總營收 66 億，占比 39.8%；三項業務總利潤 37.6 億占比 48.7%，與包裝飲水的貢獻率僅差 0.5 個百分點（包裝水貢獻了總利潤的 49.2%）。
許多企業在培養第二增長曲線時，要麼進展緩慢，要麼燒錢太猛，要麼增收不增利。農夫山泉避過所有的坑，第二梯隊營收占比穩步增至 40% 一線，利潤貢獻率接近 50%，當得起 " 驚豔 " 二字。
100 瓶水費最多 6 分！
農夫山泉自稱 " 大自然的搬運工 "，從哪裡搬？招股說明書披露了 " 十大水源 "：
浙江千島湖、湖北丹江口、廣東萬綠湖等三處取深層湖水；
四川峨眉山、陝西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山等四處山泉水；
黑龍江大興安嶺、吉林長白山等兩處山泉水；
新疆天山瑪納斯的深層地下水。
根據中國法律，從天然水源取水需要獲得相關機構批準。具體有兩種形式：一是農夫山泉向政府申請，獲批後依法辦理取水許可證或采礦許可證（礦泉水）；二是由第三方國有供水公司申請、辦理取水許可證後替農夫山泉取水。
招股書披露，每噸天然水繳納水費在 0.11 元至 1.4 元之間。以最常見的 400ml/ 瓶計算，每 100 瓶水最多 6 分，每 1000 瓶水最少值 4 分。
" 資源獨占 " 之說難成立
下圖是十個水源基地獲批的年提取額度，其中浙江千島湖每年可取湖水 2166 萬立方米，長白山的五處水源每年可采礦泉水 1982 萬立方米。
農夫山泉生產線 " 依水而建 "，就靠布置在水源地周邊。投產年份越早的水源基地，產能及產能利用率越高，排名前五為千島湖、長白山、丹江口、萬綠湖和瑪納斯。
1997 年投產的千島湖基地，獲準每年取水 2166 萬立方米，截至 2019 年末，26 條包裝飲用水生產線總產能 683 萬噸，實際產量 417 萬噸，產能利潤率 61%。除此之外，農夫山泉還在千島湖布置了 14 條飲料生產線，總產能 198 萬噸、實際產量 120 萬噸，產能利潤率 60.5%；飲用水、飲料總產量 536.5 萬噸，采水額度利潤率約為 25%。
截至 2019 年末，農夫山泉十大水源基地每年合共可取水 8649 萬立方米，本年包裝飲用水總產量 1318 萬噸，僅為獲批取水量的 15.2%。按每瓶 400ml 計算，農夫山泉獲批取水量可灌裝 2162 億瓶，2019 年灌裝 329 億瓶（實際上瓶型、桶型很多）。
十大水源基地排名前五的是千島湖、長白山、丹江口、萬綠湖、瑪納斯。
對水源的分析可以得出兩個結論：
一是水源不是農夫山泉的瓶頸，獲批取水額是實際取水量的好幾倍；
二是水源不是農夫山泉的 " 護城河 "。
漂亮得不像傳統企業
1 ) 毛利潤、費用
藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率）。藍色淹沒彩色才有經營利潤。農夫山泉的圖表漂亮得不像傳統產業！
2019 年，農夫山泉毛利潤 133 億，毛利潤率 55.4%；銷售費用、管理費用分别為 58 億和 14 億，費用率分别為 24.2% 和 5.8%。
2022 年，毛利潤增至 191 億，毛利潤率 57.4%；銷售費用、管理費用分别為 78 億和 18 億，費用率分别為 23.5% 和 5.5%。
與 2019 年相比，2022 年毛利潤率提高 2 個百分點，總費用率下降 0.9 個百分點。
除了高端白酒等個别行業，傳統產業毛利潤率通常不會超過 30%。高新技術企業毛利潤率高，但市場費用（獲客成本）經常接近甚至超過毛利潤，加之實行股權激勵後研發費用、管理費用高企，長期、巨額虧損者比比皆是。
" 賣水的 " 農夫山泉毛利潤率不低于高新技術企業，費用又控制得極好，值得欽佩。
2）淨利潤
2017 年，農夫山泉淨利潤 34 億，淨利潤率 19%；2019 年淨利潤率略微回落至 18%，但淨利潤還是增至 36 億；2019 年，淨利潤、淨利潤率雙創新高，分别為 50 億、21%。
2022 年，淨利潤 85 億，淨利潤率 26%。
與 2017 年相比，2022 年淨利潤累積提升 150.8%，年均增長 20.2%。
3）經營現金流
2017 年，經營活動現金流淨額為 47 億，為淨利潤的 139%；
2019 年，經營活動現金流淨額增至 75 億，為淨利潤的 151%；
2022 年，經營活動現金流淨額達 120 億，為淨利潤的 142%；
2023 年 H1，經營活動現金流 80 億，為淨利潤的 138%。
經營活動現金流，可通過對淨利潤 " 加加減 " 算出來，比如加上折舊、攤銷等非現金支出，減去投資标的公允值上升帶來的收益……比淨利潤更能反映企業的經營成果。
農夫山泉經營活動現金流每年都比淨利潤高出 40% 以上，說明盈利能力強、質量高。
好公司加好價格才是好标的
農夫山泉是少見的好公司，但估值過高，不是好的投資标的。
首先，淨利潤每年 20% 的增速，撐不起 40 倍市盈率；
其次，雖然品牌家喻戶曉，但這不是影響購買決策的決定因素。奔馳、勞力士、茅台……人們會衝着這些品牌一擲千金。如果炒菜要放醬油、口渴想喝瓶水，方便購買、價格便宜是關鍵。比如你去赴宴，不可能不去注意到上的是茅台還是其它白酒，也不可能去關注炒菜用沒有金龍魚、天海。
最後，農夫山泉雖然擁有優質水資源，但不能認為這能構成壁壘。
中國不是只有浙江一個省，浙江不是只有千島一個湖。千島湖面積 573 平方公裡、儲水量 178.4 億立方米，農夫山泉每年獲準取水 2100 多萬立方米，僅為千島湖水量的千分之一。如果有企業申請付費取水，主管部門批準第二家、第三家、第四家……就算每家取水量為千島湖的千分之一，其實也不算 " 過度開采 "。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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