今天小編分享的理财經驗：經濟增長這麼多為何股市賺不到錢，歡迎閱讀。
中國經濟有一個謎團：經濟增長很快，但股市收益卻要低得多。這不是一個短期現象。
從 2000 年至 2024 年，中國名義 GDP 年均增長 11.4%，是世界的翹楚。但同期全部 A 股包含紅利的年均回報率只有 5.2%，遠低于美國的 8.5%，和日本的 5.1%、德國的 4.6%、法國的 4.4% 相似。相同期間，美國名義 GDP 年均增速 4.5%，股票回報高出經濟增長 4 個百分點；日本股票回報高出經濟增長 4.6 個百分點；德國和法國的股票回報均高出經濟增長 1.6 個百分點。
完整的股票回報包含兩部分：價格收益和紅利收益。我們平時讨論的股票指數，如上證綜指、深證綜指、标普 500，通常都是價格指數，不包括紅利。
我們根據中國經濟金融研究數據庫（CSMAR）提供的復權後股價、流通市值等數據，計算了全部 A 股包含股利的投資回報率。A 股股利回報率年均約 1.9%，與美國和日本相當，兩國均在 2% 左右；德國和法國股利回報率較高，均在 3% 左右。可見，紅利在股票回報中占有重要地位。
我們的問題是：為什麼中國股票回報低于經濟增速 6.2 個百分點，是股票市場被嚴重低估，還是另有原因？
IPO 制度的特殊影響
中國股市在過去 30 多年裡經歷了從無到有、從小到大的發展歷程，這一點和西方發達國家的成熟市場有很大區别。
中國市場擴容的過程離不開巨量的 IPO。而 IPO 在全世界又有一個非常普遍的規律：上市時的股價會被低估，因此上市後會暴漲；但暴漲幅度過大又會導致未來長時間内的回報低迷。
中國 IPO 價格的暴漲暴跌尤為明顯。
根據美國學者 JayR.Ritter 的統計，2000 年至 2024 年美國新股首日漲幅取簡單平均值約為 18.85%，2001 年至 2024 年日本的約為 73.7%。
Wind 數據顯示：2000 年至 2013 年，滬深兩市主機板和中小板股票首日上漲取簡單平均值約為 88%。2014 年，滬深兩市對新股首日漲幅進行了限制，規定首日漲幅不得超過 44%，這一規定直到 2023 年實行注冊制才被取消。
執行限制期間，滬深兩市主機板市場首日漲幅幾乎都是 44%。2023 年 3 月取消限制後至 2024 年，兩市主機板股票（含原中小板）首日上漲幅度平均又回到 155.3%。
2014 年至 2020 年 3 月，創業板也遵循了首日漲跌幅的規定，期間發行的新股首日上漲幅度基本都是 44%。在此之前的 2009 年至 2013 年，創業板新股首日平均上漲約 33.8%。2020 年執行注冊制取消漲跌幅限制後至 2024 年，創業板新股首日平均上漲約 152.5%。
首日漲幅過高必然會影響日後的回報。我們以 2000 年以來上市的所有股票的首日收盤價為基礎，先計算每只股票自上市首日起 1 年的回報率，再扣除同期上證綜指回報率得到超額回報率，最後對所有年份、所有股票的超額回報率進行簡單平均：2000 年至 2013 年，所有新股 1 年的超額回報率平均為 -5.3%，2023 年至 2024 年平均為 -34.5%，新股回報率整體跑輸大盤。
既然新股回報較低，如果剔除新股影響，A 股整體回報率會有多大提升？
我們将截止至每個交易日發行時間不滿 1 年的股票予以剔除重新計算回報率：2000 年至 2024 年，A 股年均完整回報率提高至 5.6%，比原先高出 0.4 個百分點。顯然，投資者如果打新不成功，後期追炒新股不利于長期回報，但即使避開所有的 IPO，A 股的回報仍然顯著低于名義 GDP 增速。
決定價格的供給與需求
市場中的商品價格由供需決定，股票也是一樣。如果中國的資本市場中長期供給增長超過需求增長，就會造成價格的低迷，反之亦然。
在需求端，居民儲蓄是居民能夠用來投資的總金額，可作為需求的估算。如果用每年居民可支配收入扣除消費後得到當年儲蓄增量，這是每年居民可以用來投資的資金增量。我們以 1991 年居民儲蓄存款為基期，将基期規模和歷年增量累加起來，可作為居民儲蓄存款總額的估算。我們以統計局的資金流量表為主，以住戶調查資料作為補充，根據我們的估算，截至 2022 年，中國居民可做投資的儲蓄款總額約 285 萬億元，同年，在社科院估算的國家資產負債表中，居民持有的金融資產約 277 萬億元，兩者基本吻合。
以上得到的儲蓄額沒有考慮居民購買住房的影響。過去 20 多年是中國房地產發展的爆發期，城鎮每人每年增加将近 1 平米的住宅面積。同時，農村人口大量流入城鎮，產生巨大的住宅需求。為了計算民眾在住房上的投資，我們統計每年全國住宅類商品房銷售額。由于商品房只是住宅的一種，在中國的特殊國情中，其他性質的住房（如小產權、集體產權）仍占有巨大比例。因此，我們的統計是住房投資的一個下限。把住房投資從每年的儲蓄額中剔除，我們就得到每年可用在股票投資中的儲蓄。
在供給端，中國股市中流通股份的增加主要有四種來源。
第一種是 IPO。除非特殊情況，IPO 的股票通常沒有限售期。為簡化處理，我們假設所有 IPO 的股票在上市當年全部流通。由于我國新股存在首日漲幅過高的現象，如果采用上市首日價計算流通市值的增加可能高估對市場的影響，采用發行價又可能低估對市場的影響，因而我們用每只股票上市當月月末的收盤價乘以其發行的股份數，匯總後得到各年由 IPO 增加的流通市值。
第二種是增發和配股，屬于上市公司再融資行為。非定向增發和配股的股票通常沒有限售期，投資者在認購完成後很快就可以交易。定向增發的股票通常有限售期。考慮到不同股東限售期不同，限售期滿後具體的解禁日期和解禁數量也較為復雜，為簡化處理，我們假定定向增發的股票，在投資者認購完成後即可流通交易。由于我們估算的時間跨度超過 10 年，可以降低這種限售期的影響。我們用每只股票增發或配股當月月末的收盤價乘以其發行的股份數，匯總後得到各年由增發和配股增加的流通市值。
第三種是公司在 IPO 之前由控股股東或實際控制人持有的股份（下稱 " 首發原股東 "），這部分股份在公司上市後有 36 個月的限售期。CSMAR 數據庫詳細提供了自 2000 年以來每只股票首發原股東的解禁日期和解禁股份數，根據每只股票解禁當月月末的收盤價和解禁股份數，匯總得到每年由首發原股東解禁增加的流通市值。
第四種是由股權分置改革增加的流通市值。中國在股票市場初創期，上市公司多為國有企業，當時規定國有股和法人股不能流通。2007 年以前，A 股市場上流通股市值占比不到 30%，非流通股股東只能通過場外協定轉讓。2005 年，股權分置改革正式啟動，核心的内容是讓非流通股流通起來，真正做到同股同權。2005 年至 2013 年，歷經 8 年，股權分置改革基本完成。CSMAR 數據庫提供了每只股票由股權分置改革帶來的解禁股份數和解禁日期，我們根據每只股票解禁當月月末的收盤價和解禁股份數，匯總得到每年由股權分置改革增加的流通市值。
綜合上述估算方法，2000 年至 2024 年，A 股流通市值從約 1.6 萬億元增加值到 77.5 萬億元，年均增長 17.7%。相同期間，可供股市投資的儲蓄規模從約 12 萬億元增長至約 183 萬億元，年均增長 12.1%，A 股供給增加超過需求 5.6 個百分點。為什麼會有不同的增速？顯然，在老百姓的财富構成中，房產和股市的比例在上升，存款的比重在下降。
從來源上看，流通市值的增加首先來自股改和首發原股東解禁，這兩部分增加的流通市值約 32.7 萬億元，其中，首發原股東釋放了 26.9 萬億元，股權分置改革釋放了 5.8 萬億元。其次是由融資 IPO 和增發配股帶來的，二者增加了約 28.4 萬億元，其中，增發配股增加約 19.4 萬億元，IPO 增加了約 9 萬億元。
從不同階段看，2000 年至 2011 年股市供給增速超過可投資資本的增速最大，A 股流通市值年均增速約 23.8%，可投股市的居民儲蓄總額年均增長 14.2%，供給增速超過可投資本增速将近個 10 個百分點。
上述四種來源所增加的流通市值占總流通市值平均約 29.6%。由此可見，這段時間，A 股供應量增加确實很快。在同樣的期間，市盈率年均下降 5.7%；特别是 2000 年至 2005 年間，市盈率年均下降 10.5%。
來自基本面的解釋
估值下挫的另外一個可能因素是對基本面預期的下調。
公司在市場中的估值來自于公司的盈利能力以及将來盈利能力的增長。2000 年至 2011 年是我國經濟增長最快的時期，名義 GDP 年均增長 15.5%，GDP 資本形成額年均增長 19%。同一時間，A 股上市公司營業收入年均增長 21.3%，總資產年均增長 16.7%。但公司淨利潤年均增速卻只有 7.9%，比營業收入低 13.5 個百分點。
中國經濟自 2011 年開始增長明顯放緩，2011 年至 2024 年，名義 GDP 年均增長 8%，GDP 資本形成額年均增長 7.3%。同一時間，A 股上市公司營業收入年均增長 7.3%，總資產年均增長 10.4%，淨利潤年均增速只有 3.9%，比營業收入低 3.4 個百分點。
尤其是 2022 年、2023 年和 2024 年，上市公司淨利潤年均增速持續三年負增長，分别約 -2.8%、-1.9% 和 -1.1%。截至寫稿日，2024 年年報尚未報出，文章使用的是 2024 年 3 季度同比增速。
當公司的盈利能力增長緩慢時，投資者就必然會下調對将來增長的預期，估值水平也随之下降。這屬于理性預期。那麼，名義 GDP 增長這麼快，上市公司投資增長這麼快，收入增長這麼快，但盈利為什麼卻這麼低呢？
淨利潤增速低于營業收入增速表明利潤率在持續下降。根據我們的估算，2000 年至 2011 年，銷售淨利率年均下滑 11.1%，2011 年至 2024 年，年均下滑 3.2%。我們計算了 574 只自 2000 年至 2024 年都有持續經營公司的數據，這些公司擁有從 2000 年至 2024 年完整的股價和财務數據。2000 年，這 574 家公司的銷售淨利率約 8.7%，2011 年下滑至 6.6%，2024 年下滑至 5.5%。我們還計算了 CSMAR 中有從 2011 年至 2024 年連續數據的 1656 家相同公司的銷售淨利率，從 10% 下滑至 8.6%。盡管上市公司營收和投資增速與經濟表現比較一致，但銷售淨利率的持續下降拉開了淨利潤增速與經濟增長的速度。
投資、收入增長快，利潤率卻下降？
在分析公司的基本面時，我們要意識到，資產的增長和收入的增長都屬于投資行為。投資使公司的規模增大，而資產和收入都是規模的不同表現。
但公司規模增大不見得能有更多盈利。盈利水平取決于競争态勢：如果市場競争激烈，企業就很難賺錢，無論規模有多大；如果市場競争不激烈，企業就容易賺錢，雖然規模不見得很大。最近幾年，中國發明了一個新名詞，把競争超級激烈的狀态叫 " 内卷 "。
顯然，中國的上市企業資產增長快、收入增長快，但利潤增長慢，說明市場的競争異常激烈，屬于 " 内卷 " 狀态。為什麼會 " 内卷 "？
因為供給很大，但需求較小，還因為過度投資。過度投資的一個表現是價格上漲的幅度有限。中國長期經濟高速增長，但通脹保持相對低位是一個例證。2000 年至 2024 年，CPI（居民消費價格指數）和 PPI（生產者出廠價格指數）年均增速只有 2.1% 和 1.2%。其中，2000 年至 2011 年，CPI 和 PPI 年均增長約 2.4% 和 2.6%，2011 年至 2014 年更是下降至 1.8% 和 0.1%。過度投資的另一個表現是在國際貿易的競争力上。2000 年至 2023 年，我國商品出口占世界的比重從 3.9% 提高到 14.2%，而美國從 12.1% 下降到 8.5%。
投資是和消費相對應的：投資的比例大，消費的比例就會小，反之亦然。結合資金流量表和住戶調查資料，2000 年至 2023 年，我國 GDP 資本形成額年均增長 12.7%，居民可支配收入年均增長 11.2%，居民消費年均增長 10.8%。2000 年至 2011 年，投資增速最快達到 19%，居民可支配收入增速約 14.2%，消費增速卻只有 12.5%。2011 年至 2024 年，這種趨勢才有所緩解，投資增速放緩至 7.3%，居民可支配收入增速下降至 8.6%，消費約 9.3%。
為什麼會過度投資？一個重要原因是中國長期保持了相對較低的利率水平，這樣有利投資，但不利收入和消費。2002 年至 2024 年，我國名義 GDP 年均增速約 11.5%，同期 10 年國債到期收益率只有約 3.4%，利率水平遠遠低于名義經濟增速。同一期間，美國名義 GDP 增速約 4.5%，10 年國債收益率平均約 3.1%。日本在其經濟發展迅速的 1975 年至 1990 年，名義 GDP 年均增速為 7.7%，10 年國債基準收益率約為 6.8%。
過度投資的另一種機制是我國長期重視工業發展，财政政策向工業企業傾斜。1994 年至 2024 年，我國出口退稅總規模約 24 萬億元，政府實際收到的消費稅和增值稅總額約 100 萬億元，出口退稅金額占退稅前兩稅規模約 19.5%。
在土地費用上，地方政府也給予了工業企業優厚的補貼。中國工業用地的價格一直顯著低于住宅用地和商服用地。截至 2024 年，工業用地挂牌均價約 267 元 / 平方米，住宅類用地約 3168 元 / 平方米，商服用地約 1358 元 / 平方米，其他用地約 780 元 / 平方米。2008 年至 2024 年，工業用地挂牌均價年均下降 0.8%，住宅、商服、其他用地分别年均增長 8.3%、1.4% 和 1.1%。顯然，這種不同的價格表現是因為地方政府是從老百姓的住房消費中征稅來補貼工業生產的。
總結
在成熟的經濟體中，資本市場的表現和實體經濟的表現往往是同步的。經濟好，上市公司的盈利能力就強，股價就會上升。長期下來，股價的攀升可以和公司的盈利能力一一對應。
但這種簡單的模型不能直接在中國套用。最重要的原因是中國經濟和資本市場都是在高度不平衡的情況下高速增長的。短時間内，無論公司的基本面怎麼樣，如果證券的供給很大，但可供投資的資本較少，就會造成估值的下挫。對于市場的形成來講，這種 " 短時間 " 可以是幾年、十幾年。
我國經濟的增長長期依賴投資和外部市場，同時弱化收入增長、内部市場。要達到這些目标就需要貨币政策和财政政策向投資的高度傾斜。
企業在這種宏觀政策的激勵下，由于競争壓力，通過投資來占據市場份額就變成了一個主要的競争手段。然而，由于内部市場有限，投資帶來的產能使得競争白熱化，產生 " 内卷 "。
因此，一個奇特的現象出現了：GDP 增長很快，公司投資增長很快，收入增長很快，但利潤增長卻較慢，利潤率持續下降。由于公司的估值來自利潤和利潤的增長，在這種環境裡，經濟增長很快，但股票卻賺錢很少。
顯然，打破這種怪圈的要點并非來自資本市場本身，而是依賴經濟結構的轉型，讓消費和投資平衡發展，用市場拉動投資，而不是用投資催生市場。這種方向的改變可以增大市場需求，降低相對供給，減弱公司間競争的強度，提高利潤率和利潤的增長，最終導致股價的上升。
（劉勁系長江商學院會計與金融學教授、投資研究中心主任，陳宏亞系長江商學院研究員）
