今天小編分享的理财經驗：愛瑪雅迪陰影下，IPO是綠源最後的慰藉，歡迎閱讀。
本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。
時隔半年，綠源集團更新了招股書，再次申請在港股上市。
綠源集團成立于 1997 年，是最早的二輪電動車企業之一。百度百科上關于綠源的介紹中，赫然挂着種種頭銜：中國電動車創始者，電動車标準制定者，電動車核心技術于智能引領者。
時過境遷的是，這樣一個產業引領者，如今已成為行業雙寡頭陰影下的 " 陪襯 "。
其實類似的產業格局在各行各業普遍存在。綠源的 IPO 之旅便為我們提供了一重觀察視角：同質化競争演化出的產業格局固化，究竟蘊含着怎樣的底層邏輯？
01
" 行業鬥士 "
1989 年，時任寧波大學教師的倪捷，在叔叔的薄板焊機廠調研期間，發現了鄉鎮經濟的發展潛力，也發現了理工科企業的魅力。于是，倪捷和妻子胡繼紅放棄了職教的工作和分掉的房子，回到了浙江金華，選擇去叔叔的廠裡做技術和管理。
到了 1994 年，有了不同經營目标的倪捷離開了工廠，在好友撮合下拿到一筆資金的倪捷開始投身 " 轉化科技成果 " 的風投行業。
也正是這個時候，倪捷有了大量接觸新技術的機會。
1995 年，在陪同金華一家車企考察電池項目時，倪捷對電池的判斷是，" 這個電池用在汽車上功率還是不夠的，折騰折騰用在自行車上可能還有希望。" 于是有了把電機裝在自行車上的想法。
出身工科的倪捷和妻子胡繼紅開始了 " 關門造車 "。通過輪毂式電機将動力系統、傳動系統、刹車系統集成到一起，倪捷夫婦在 1996 年研發出第一台電動自行車，次年，金華市綠源電動車有限公司正式成立。
随後十多年，是倪捷在 " 教育市場 " 中成了電動車的行業 " 鬥士 "。
教育市場，一方面是培養用戶消費習慣，實現對自行車的替代。
根據國家統計數據，1997 年中國居民平均收入為 3782 元，而 97 款綠源電動車價格為 2380 元，約等于 8 個月的工資，而時下最時興的永久或飛鴿自行車卻不到 200 元，市場自然難以接受電動自行車，在這期間，倪捷擔任起介紹電動自行車的角色。
教育市場的另一方面，是和新能源一樣，電動自行車剛剛進入市場之初，一則事故頻發，二則行業發展初期，企業對電機性能不了解，經常因為後期維修拖垮整個企業，行業發展十分不規範。
而倪捷則時常大寫萬字文為電動自行車正名，一來二去就成了 " 行業鬥士 "。
直到 2004 年，國家頒布《電動自行車安全技術規範》，電動自行車終于被認定為合法的非機動車型。
經濟浪潮看似無聲而緩慢，但波及任何一個行業，都将引來劇烈變動。
獲得國家倍數後的電動兩輪車行業迎來高速發展。根據中國自行車協會數據，2005 年中國電動自行車產量為 1211 萬輛，2013 年全年電動自行車產量達到 3695 萬輛，年均復合增長率為 14.96%。
按道理來說，迎來紅利期的綠源作為最早涉足兩輪電動車的品牌和标準的行業規則鬥士，早就應該成為了一統江湖的角色。可惜電動兩輪車發展的紅利，最終卻被晚成立三五年的愛瑪和雅迪占據。截至 2022 年，綠源的市占率也不過 4.2%，成為了愛瑪雅迪身後的 Others。
這一階段，電動自行車行業廠商摸透了電機、蓄電池、充電器和控制器四大件的實驗式組裝，開始對各個組件的性能 " 摳細節 "。而技術成熟，行業标準化提高，帶來的注腳是產業鏈成熟。行業門檻低，產品同質化。
互聯網時代看慣了 " 鬥快 " 的商業模式，要最先推出產品、要最先迭代、要占領用戶心智。
正如段永平敢為天下後的思路：先發者拼的是随機應變的能力，是要放大先發部分優勢打亂格局，攫取利益。而後發者拼的是全局掌控能力，是看清行業後把所有不可控的要素調節，從而一擊制敵。
電動車的同質化程度，顯然早就邁入了後發優勢的時代。而綠源，卻沒有掌控全部要素的能力。
02
同質化競争背後的產業邏輯
二輪電動車廠商的角力期很像同質化的智能手機市場和早期的新能源電動車市場，只不過相較于智能手機和新能源車，電動二輪車的同質化程度可謂有過之無不及。
二輪電動車最主要的技術難點和成本點，就是動力電池。而這其中，根據愛瑪的招股書，超威和天能壟斷了近 80% 的鉛酸電池市場份額。
在 2013 年以前，電動兩輪車市場存量的企業超過 2000 家，得益于完善的供應鏈和快速擴張的市場，年均 15% 的增速吸引力眾多玩家入局。
2014-2019 年，存量競争加劇，大部分低質半路殺入賽道的外行被清出，市場的存量企業也僅剩 110 家。頭部玩家通過長期積累的資本，大打價格戰，收編市場，形成了雅迪愛瑪雙寡頭割據的情形。
即便如此，到了 2021 年鉛酸電池依然占據電動車市場的 76.6%。可以說即便是智能化和安全性要求更高的當時當下，二輪電動車依舊是以鉛酸基本盤為主的充分同質化競争格局。
那麼我們從綠源高開低走的發展路徑，去探究同質化競争背後的邏輯。
1）技術：羅默悖論？
市場中有一種論調，就是二輪電動車市場是标準的羅默悖論模型。
傳統的羅默模型，是在索洛模型的基礎上，引入 " 技術創新 "，經濟增長的核心要素從實物資本（人、物、生產線）擴展到知識和創新，在給定生產要素的情況下，知識技術的創新會帶動整體的經濟增長。
而二輪電動車技術，不可謂沒有發展，就拿最基礎的電池來說，鉛酸 - 锂 - 石墨烯乃至未來的鈉電池，都是能效和安全性的革新。以小牛、九号為主力的高端智能化二輪電動車也是技術進步擴張市場的典範。
只不過這部分市場，還是太小。小牛、九号宣傳多年，市占率始終沒有突破 3%，并且在後疫情市場更是有所下滑，因此市場認為傳統羅默模型失效了。
其實在筆者看來，這其中的主要原因是技術與需求背離，馬化騰曾在 2018 騰訊的公開信中提出說法：" 過去，中國互聯網與科技行業的創新，往往是應用需求找技術支持。未來，我相信會有越來越多創新來自技術突破尋求產品落地 "
這個理論非常點題，二輪電動車本質是萬元内價格區間電動車的平替。相較于高新行業，他是絕對意義上的需求大于創新。
我國目前電瓶車的用戶畫像就是短距離通勤，日均使用距離在 10 公裡以内，他對社交場景（智能化）和長續航（電池技術）的需求并不大，而目前的技術路線主要還是對二者的沿襲。
圖：電動兩輪車用戶畫像，來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所
因此不是羅默模型失效，而是技術和需求出現背離。如果有類似于特斯拉一體化壓鑄方案減輕電瓶車 30% 利潤，價格下降 20%，一定也會成為市場的黑馬。
而綠源宣傳的無論是液冷還是石墨烯材料電池壽命長，它本質也沒有觸及消費者的核心需求，因此在技術口徑很難突圍。
2）營銷：短質視窗期
愛瑪和雅迪給了突圍解法：廣告和低價。
很長一段時間裡，" 天王 " 是賣電動自行車的銷量保障。2006 年，新日請來了成龍大哥，次年，新日電動車產銷量達到 110 萬輛，是第二三四名企業產銷量的總和；随後雅迪請了 SHE，比德文請了劉德華，愛真傑請了林志穎，天爵請了周迅。
這場 " 看療效，更看廣告 " 的戰争，在 2009 年迎來了新的銷冠。這一年，推動成龍代言新日的營銷總監餘林，來到了愛瑪集團，同樣在餘林的推動下，愛瑪耗資三千萬，讓周傑倫開口 " 愛，就馬上行動。" 天王背書，愛瑪電動車銷量和市占率一躍成為行業第一。
二者依靠營銷，确實在同質化的市場将頭部份額提升至 50% 左右。
只不過營銷還是非常看重視窗期的打法，我們看愛瑪和雅迪營收與銷售費用的增速關系可以發現，在過了存量競争期（2019 年以前），銷售費用對營收增長貢獻就很難形成線性關系。
愛瑪自 2019 年二者增速出現背離，雅迪在 2017 年也出現疲軟。
圖：愛瑪營收及銷售費用增速，來源：Choice 金融客戶端
圖：雅迪營收及銷售費用增速，來源：Choice 金融客戶端
這也就是為什麼，錯過視窗期一味復制打法的綠源的營銷收益并不高。
3）資本：充分競争市場的源動力
如果我們把二輪電動車 2013-2019 的發展周期定義為存量競争時代，那麼 2019 年新國标的出台就是加速行業馬太競合的主要因素。
為了復合監管要求和市場更新，大部分企業選擇了出清庫存降價銷售，這個時候資本要素就顯得額外重要。
圖：中國兩輪電動車銷量趨勢，來源：德勤
眾多企業開始謀求上市，雅迪搶了先機成功融資 11 億港元，并成為電動兩輪車第一股，有了底氣的雅迪十分敢于降價，2017 年，雅迪產品大幅度降價，以價換量的戰略大獲成功，2017 年雅迪銷量超過愛瑪成為行業第一。
雖然遲了一步，但是愛瑪也在 2021 年完成了上市融資，同樣擁有了在高資本要素下打價格戰的底氣。
雅迪的現金等價物餘額超過 60 億，愛瑪自上市以來現金流餘額也逐步突破 50 億，綠源僅有不到 4 億，打價格戰，能有底氣嗎？
圖：電動兩輪車上市企業現金流，來源：Choice 金融客戶端
在資本的加持下，雅迪和愛瑪迅速收割新國标釋放出的下沉市場，市占率從 2018 年的 14.24% 和 13.32% 分别提高到 26.9% 和 18%。
4）成本規模：二輪電動車的長期主義
制造業最核心的競争優勢一定還是回歸成本要素，這也正是二輪電動車真正的長期主義。
圖：雅迪、綠源單車均價及毛利率，來源：招股書、财報
雅迪和綠源的單車均價均在 1300-1500 的區間，二者毛利率三年相差自 3.8pct 增長至 6.3pct，規模差距帶來的成本差距越來越大。
為了在虎口中奪食，綠源大量鋪開經銷商網絡。
招股書顯示，綠源集團的分銷網絡從 2020 年的 5400 多家零售店擴大至 2022 年的 9800 多家零售店。此外，為了刺激消費，綠源花費了大量的成本返利給經銷商，2020 年至 2022 年，綠源返利金額分别為 1.48 億元、2.81 億元及 4.78 億元，占線下渠道收益的 8.9%、10.1% 及 11.3%。
這種讓利擴張的模式，造成了綠源的 " 薄利多銷 "，2020 年至 2022 年，綠源營收分别為 23.78 億元、34.18 億元及 47.83 億元，同期淨利潤分别為 4030 萬元、5930 萬元及 1.18 億元，淨利率分别為 1.7%、1.7% 及 2.5%。
電動車新國标開始實施，對電動兩輪車整車安全、機械安全、電氣安全都提出了更高要求，并規定不符合新國标的電動兩輪車實行 3-5 年過渡期管理，因此電動兩輪車迎來換車潮，再次由紅海轉藍。
只不過庫存清除後，規模和成本要素進一步被放大。
根據弗若斯特沙利文數據電動兩輪車的全球總銷量由 2018 年的 3850 萬輛增長到 2022 年的 7400 萬輛，復合年增長率為 20.7%。2023 年已經是換車緩衝期的最後一年，紅利出盡，預計其後行業增長率将迎來拐點，2023 年至 2027 年的復合年增長率為 9.5%。
市場終究要從政策刺激回過味來，在新一輪存量競争中，如果在遭遇一次價格戰，綠源能斡旋的餘地又有多大呢？
03
結語
綜上所述，二輪電動車目前是鉛酸電池主導的同質化競争嚴峻市場。短期來看技術層面與需求層面不匹配，很難形成新的壁壘。
而資本和營銷在短期内确實會產生一定增量，不過長期來看，規模和成本還是第一要義。
對于綠源來說，雖然起步早，但是每一步的發展多少顯得亦步亦趨。這可能也與管理層的認知結構有關。
目前倪捷和胡繼紅夫婦持有綠源集團 86,77% 的股份，Shipton 持有綠源集團 8% 的股份，也是綠源成立至今的唯一外部投資人。而主要經營者倪捷今年已經 61 歲，胡繼紅也已經 57 歲。
這次 IPO 對于綠源來說，似乎已經過了資本入局的最後視窗期，更像是挽救目前負債率達到 97.3% 的企業，以及能夠為辛苦深耕半輩子的創始人提供一個最後的慰藉。
往 期 推 薦
