今天小編分享的财經經驗：一天184萬銷售費，威高血淨靠母公司“湊業績”，歡迎閱讀。
醫療器械巨頭威高集團的第四家 IPO，暴露出了一些問題。
威高集團近 20 年通過 " 分拆上市 + 資本運作 "，構建起龐大產業帝國：2004 年港股上市威高股份，2021 年科創板分拆威高骨科，2023 年收購華東數控，如今旗下第四子威高血淨衝刺上交所主機板。
然而，威高血淨的招股書，卻揭示了這一資本局的另一面。
威高血淨約 11% 的收入，來自母公司威高集團旗下的 70 餘家透析中心，銷售網絡與母公司深度綁定。這種 " 左手倒右手 " 的模式雖然能快速做大規模，卻埋下 " 獨立性 " 隐患。
另外，威高血淨核心產品血液透析機和腹膜透析液采購自（中日）合資公司，技術命脈受制于人。
年耗 6.7 億的銷售費用遠超研發投入，神秘客戶上海寶樹醫療連年上榜前五大客戶。威高集團的這一系列資本運作，雖然展現了其產業整合能力，但也暴露出關聯交易依賴、業務獨立性不足等結構性矛盾。
兩個大客戶都是關聯方
招股書顯示，2022 年至 2024 年 6 月期間，威高血淨前五大客戶保持高度穩定，威高集團連續三年穩居榜首，銷售占比維持在 11% 上下。但這一數據背後，卻暗藏玄機。
天眼查顯示，威高血淨的前三大股東，均來自威高系公司。因此，威高集團作為控股股東兼第一大客戶的 " 雙重身份 "，就顯得尤為突兀。
截圖來源于天眼查
更耐人尋味的是，威高血淨在招股書中聲稱，其客戶覆蓋全國超 6000 家醫院、透析中心等醫療機構，但集團内 71 家產生關聯交易的透析中心，每年貢獻了超 7000 萬元營收。這也意味着，僅占 1.18% 的自有終端，卻貢獻了 2%-2.7% 左右的營收。關聯單店采購強度達到非關聯醫療機構的 2 倍。
另外值得一提的是，合計占比金額近半的關聯交易，主要來自于威海威高和威高醫用高分子這兩家公司。其中，威海威高的主營業務為醫療器械的租賃及銷售，而威高醫用高分子則主營醫療器械的生產和銷售。
截圖來源于公司招股書
威高血淨與以上兩家關聯公司的深度綁定，本質上是威高集團 " 渠道復用 " 的產物。通過集團的流通平台，威高血淨得以共享其覆蓋全國的物流網絡、終端醫院資源及售後服務體系。這種模式使威高血淨的渠道建設成本降低，縮短產品從生產到終端的流通周期，提升運營效率。
然而，這種 " 渠道復用 " 的便利性，也為業績調節打開了灰色空間。
2024 年上半年，關聯銷售占比最大的威高集團下降 0.49%，但應收賬款餘額中關聯方占比卻不降反增，升至 13.46%。同時，威高血淨的應收賬款周轉率也有所下滑。這一數據也從側面反應了其回款周期被拉長，威高血淨或存在通過放寬信用政策調節收入的可能。
除了控股股東威高集團連續四年穩居第一大客戶外，威高血淨前五大客戶中赫然出現的上海寶樹，不僅 " 能量大 "，且與公司有說不清道不明的關系。
天眼查數據顯示，上海寶樹注冊資本 2 億元，公司 2023 年的員工人數僅為 2 人。源媒匯通過股權穿透發現，其大股東威海齊韻的二級股東中，不僅有威海當地國資，還出現了威高集團的身影。
截圖來源于天眼查
上海寶樹控制的企業總數超過 50 家，其中仍在運營的有 37 家。這些被控制的企業大多為透析中心，且主要集中在山東、四川兩個省份。作為威高集團的總部所在地，山東的布局可以理解，但為何透析中心的觸角會延伸至千裡之外的四川？
在威高血淨的招股書中，除了出現上海寶樹以外，還出現了成都寶樹。天眼查顯示，成都寶樹由上海寶樹 100% 持股，且兩家公司的法人代表均為姜春生，但該公司已于 2024 年 2 月注銷。根據招股書，威高血淨 2022 年對成都寶樹的應收賬款仍有 600 萬元。
截圖來源于公司招股書
威高血淨的前五大客戶中，威高集團與上海寶樹格外醒目。前者作為控股股東，連續四年穩坐第一大客戶；後者作為關聯方，在過去三年半期間采購了 2.09 億元的產品。這些關聯客戶的存在，既暴露了威高血淨對集團渠道的深度依賴，也為其業績調節提供了彈性空間。
除了關聯交易引發的争議外，威高血淨的銷售費用高企，同樣備受關注。
日均 184 萬元銷售費用
招股書顯示，2021-2024 年上半年，威高血淨的銷售費用累計達 23.53 億元，每年占營收比例高達約 20%，顯著高于同行業可比公司均值（約 13%）。
截圖來源于公司招股書
以一年 365 天計算，将 23.53 億元的銷售費用分攤至三年半（1278 天），日均銷售費用高達 184 萬元。
那威高血淨把這些錢花去哪裡了呢？
據威高血淨披露的銷售費用細則顯示，職工薪酬、市場教育及調研費以及業務招待費，是銷售費用的主要構成部分，這三項支出占比高達 80% 左右。職工薪酬暫且按下不表，市場教育及調研費、業務招待費具體指的是什麼呢？
截圖來源于公司招股書
威高血淨在招股書中是這麼解釋的：市場教育及調研活動主要為參與或組織會議、醫患調研、醫護拜訪等活動；業務招待費主要為銷售活動開展過程的餐飲等招待支出。粗略估算，平均每天請客招待吃飯，就要花去 17.9 萬元。
另外值得一提的是，2022 年 1 月，某特殊渠道采購網公告，威高集團被暫停參加其采購活動資格（未披露具體細節）；到了 2023 年 4 月，威高集團因違規行為被禁止參加相關采購活動 2 年，實際控制人陳學利同步被禁入 2 年。此次處罰較為嚴重，與 " 終身禁入 " 僅一步之遙。
與威高血淨高額的銷售費用形成鮮明對比的是，其研發費用相對較低。
高門檻產品受制于人
招股書顯示，報告期内威高血淨的研發費用不足銷售費用的三成，研發費用率更是只在 5% 左右，明顯低于行業 8% 的均值。
而目前威高血淨正在推進的在研項目，主要為 PP 外殼中空纖維膜血液透析濾過器，以及便攜式 CRRT 裝置的設計開發項目。前者屬于血液透析器產品線這一主賽道下的耗材類產品；後者屬于血液淨化設備類產品，主要用于重症監護室患者的連續性血液淨化治療。
截圖來源于公司招股書
威高血淨的核心收入來源為血液透析器，其營收占比常年超 50%。但這一主力產品正深陷集采紅海—— 2024 年 23 省聯盟集采中，血液透析器價格降幅達 40%-50%，得標價格已跌破 50 元 / 套。這也導致威高血淨的主營業務毛利率，從 2021 年的 48.06% 萎縮至 43.46%，減少了 4.6 個百分點。
在此背景下，威高血淨仍将大部分研發投入聚焦于低技術門檻的耗材類產品：
正在推進的 PP 外殼中空纖維膜血液透析濾過器項目，本質上屬于血液透析器產品線的改良更新；其他業務，如營收占比在 13% 左右的血液透析管路，市場準入門檻相對更低。并且和血液透析器一樣，血液透析管路的銷售單價，從 2021 年的 14.50 元降至 13.07 元。同期毛利率也從 24.80% 下滑至 18.64%。
截圖來源于公司招股書
單從銷售單價這一數據來看，血液透析機與腹膜透析液兩款產品是有所增加的，但這兩款產品卻受制于合資企業。
其中占總營收 18% 左右的血液透析機，來自于威高血淨與日本日機裝的合資企業——威高日機裝，威高血淨僅是該產品的獨家代理商，核心技術仍由外企掌控，且合資協定包含競業禁止條款。這也在一定程度上限制了威高血淨的自主創新空間。
腹膜透析液的情況也很類似，該產品完全依賴威高泰爾茂（與日本泰爾茂合資）的技術授權，威高血淨僅承擔灌裝與銷售環節。
值得關注的是，盡管門檻較高的血液透析機與腹膜透析液單價持續上漲，但由于合資方通過技術授權和供應鏈控制實施利潤截留，這兩款產品的實際毛利率被壓縮至 20%-25%。相比之下，技術門檻相對較低但可以自主生產的血液透析器，毛利率卻能達到約 65%，兩者差距顯著。
高壁壘的血液透析機及腹膜透析液業務，表面看二者合計營收占比約 25%，但由于核心技術命脈被合資模式 " 卡脖子 "，實際處于 " 空心化 " 狀态。因此一旦與外企的合作終止，對威高血淨的業務将構成一定衝擊。然而在此背景下，威高血淨仍将研發投入傾斜給了血液透析器項目。
針對威高血淨銷售費用大幅高于研發投入，以及關聯交易較高是否導致真實市場競争力被高估等問題，源媒匯向其董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。
威高血淨依賴關聯交易構建的營收架構，與銷售費用堆砌的渠道 " 護城河 "，在集采風暴與同行競争的衝擊下，缺乏真正核心產品的隐患或将逐漸顯現。
