今天小編分享的互聯網經驗：加大AI投入引爆市場想象，阿裡還能漲多久？，歡迎閱讀。
作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
2 月 20 日港股盤後，阿裡巴巴發布了 2025 财年第三季度的财報。
數據顯示，本季度，公司實現營收 2801.5 億元，同比增長 8%，遠超市場預期。分業務看，季度内淘天集團實現營收 1360.9 億元，同比增長 5%，其中，客戶管理收入 1007.9 億元，同比增長 9%；阿裡國際數字商業集團實現收入 377.6 億元，同比增長 32%；雲智能集團實現營收 317.4 億元，同比增長 13%；菜鳥、本地生活、大文娛分别實現營收 282.4 億元、169.9 億元和 54.4 億元，同比增長 -1%、12% 和 8%。
圖：阿裡巴巴收入表現 數據來源：公司财報，36 氪整理
利潤方面，本季度公司實現經營利潤 412.1 億元，同比增長 83%，經調整 EBITA 為 548.5 億元，同比增長 4%，歸母淨利潤為 489.5 億元，Non-GAAP 淨利潤為 510.77 億元，同比增長 6%。
圖：阿裡巴巴利潤表現 數據來源：阿裡财報，36 氪整理
整體來看，在 " 用戶為先，AI 驅動 " 的戰略下，過去一年中阿裡通過出售非核心業務實現持續減負瘦身，不斷聚焦電商和 AI+ 雲兩大核心業務，取得了顯著的成效，近幾個季度核心業務呈現加速增長趨勢。本季度，公司電商業務增長加快，新買家數和訂單量均強勁增長，客戶管理收入同比增長 9%，88VIP 核心用戶群體保持雙位數增長，總會員規模增至（約）4900 萬；同時，阿裡雲商業化收入重回 13% 的雙位數增長，AI 相關產品收入更是連續六季度保持三位數增長。
在當晚的财報分析師電話會上，阿裡 CEO 吳泳銘還宣布了未來三年将加大投入三大 AI 領網域，這代表中國科技公司首次展現出了國際科技巨頭級别的投入強度，也極大提振了市場信心。
受益于積極因素的持續展現，資本市場重燃了對阿裡的投資熱情。财報公布後，2 月 20 日美股盤中阿裡跳空高開，最終大幅收漲 8%；2 月 21 日港股開盤後，阿裡同樣跳空高開，截至收盤上漲超 14%。同時阿裡雲業務的超預期增長以及電話會議中管理層對于未來三年大規模資本開支的确認，更是直接引爆了日内國内算力板塊的表現，引發多股漲停潮。
那麼，阿裡本季财報質量究竟如何？AI 重塑公司估值的邏輯是什麼？未來是否還具備上漲基礎？
聚焦主業，淘天業績趨穩
本季度，在改善運營吸引商戶回流和以用戶為中心增加核心用戶粘性的組合拳下，淘天業務繼續實現超預期的穩定增長。根據财報數據，季度内淘天集團實現營收 1360.9 億元，同比增長 5%。其中，中國零售實現營收 1295.2 億元，同比增長 5%，最核心的客戶管理收入（CMR）為 1007.9 億元，同比增長 9%；中國批發實現營收 65.8 億元，同比增長 24%。
過去幾年，消費大盤的走弱疊加行業競争的加劇，使得阿裡電商業務迎來了前所未有的挑戰，2020-2023 年公司電商 GMV 份額持續下降。為了應對危機、鞏固份額，2023 年開始，阿裡進行了一系列變革。在集團業務層面體現為持續出售高鑫零售、銀泰百貨等非核心資產，聚焦電商和阿裡雲 +AI 核心業務的發展；在電商業務層面則通過改善運營方式來應對激烈的競争環境，提升平台吸引力。具體表現為（1）通過改變流量分配規則，流量分配向淘寶傾斜、引入店鋪評分體系等方式吸引中小商家的回流，增加平台活力提升整體競争力；（2）以用戶為中心，通過平台補貼、88VIP 退貨包運費等增值服務方式不斷提升用戶體驗，增加核心用戶黏性。
在新的戰略下，阿裡電商業務連續數個季度回暖，GMV 份額企穩，表現持續好于消費大盤。與此同時，為了加快商業化，9 月初平台開始加收 0.6% 的技術服務費并加速全站推廣滲透率提升，驅動淘天貨币化率改善。客戶管理收入連續 3 個季度增長提速，本季度更是出現了 9% 的較快增長。未來來看，受益于貨币化率的持續提升，淘天的利潤拐點也将逐漸明晰。
"AI+ 雲 " 重塑阿裡估值
除了電商業務的企穩外，本季度阿裡最大的看點還是 AI 和雲業務的強勁增長。根據财報數據，依托在 AI 領網域領先的產品組合，季度内阿裡雲的收入實現 13% 的雙位數增長，其中，對外商業化收入同比增長 11%，AI 相關產品收入連續六個季度保持三位數擴張。
展望未來，站在新一輪技術周期的起點，AI 業務的擴張不僅會為阿裡帶來新的增長引擎，同時也将驅動公司估值體系從電商巨頭向 AI 核心玩家轉化，從而提升公司整體科技屬性和估值吸引力。
2022 年底 ChatGPT 推出以來，AI 成為全球市場的核心投資主題。其中以英偉達、蘋果、微軟、 Meta、Alphabet、亞馬遜和特斯拉為主的美股科技七巨頭成為了過去兩年中 AI 行情的主要引領者，其平均股價漲幅超過了 250%。
但今年 1 月 DeepSeek R1 模型的橫空出世，連同阿裡 Qwen2.5-Max 等其他具有全球競争力和成本效益的中國 AI 模型一道，徹底打破了此前以美國為主的 AI 投資邏輯，重燃了投資者對中國 AI 行業增長和經濟效益提升的樂觀情緒，帶動相關科技企業的價值重估。
以阿裡為例，1 月 29 日發布 Qwen2.5-Max 以來，公司港股股價漲幅已經超過 50%，若從 1 月 24 日 DeepSeek 引發英偉達下跌以來，其股價漲幅更是接近 70%，但此期間阿裡的業績基本面并沒有發生明顯變化。也就是說，本輪阿裡股價持續上漲背後，更多反映的是市場對國内 AI 行業發展和阿裡自身 AI 叙事邏輯的重新定義。
未來來看，随着增長邏輯和估值邏輯的進一步明确，以阿裡為代表的國内 AI 龍頭将充分受益行業快速擴容的 β 紅利以及基于自身實力所帶來的業績改善和估值提升。
在高端算力受限的背景下，國内大模型企業通過算法創新實現模型能力突破及成本降低，且模型開源，這充分展示了國内 AI 科技行業的人才和技術儲備實力，成功打開了國内 AI 行業的 ChatGPT 時刻，為市場帶來了積極正向的 β 預期，持續調動市場情緒回溫。
基于過去兩年海外市場的經驗，當 AI 產業進入快速增長階段後，以英偉達為代表的具備過硬技術實力和确定性盈利邏輯的企業将成為最核心的受益标的。同時考慮到國内此輪 AI 增長相比此前海外具備較大的成本優勢，因此可能會加速 AI 應用的開發和落地，從而進一步增加對 AI 算力或雲配套裝務的需求，推動底層雲廠商 AI 業務的快速提升。
在這種背景下，阿裡 "AI+ 雲 " 的戰略布局将充分受益行業的擴容紅利。一方面，在大模型方面，基于強勁的技術優勢，阿裡的基礎大模型通義千問旗艦版 Qwen2.5-Max，在多項權威基準評測中，均處于業界領先水平。目前，通義千問的全球衍生模型截至一月底突破 9 萬個，在主流組織中排名第一。阿裡雲百煉平台中調用通義 API 的企業和開發者已經超過 29 萬。近期，市場更是爆出阿裡與蘋果合作為中國 iPhone 開發 AI 功能，進一步驗證了阿裡 AI 能力在國内及世界範圍的強大競争力和領先地位。不僅如此，如果合作進展順利，根據花旗的觀點，阿裡将受惠于大量應用程式開發人員湧入後，将通義千問或阿裡雲作為模型或雲端服務選擇，這有望進一步開辟無限的人工智能或雲端相關的貨币化機會。
另一方面，阿裡作為國内最大的雲服務商，具備較強的技術和規模優勢，将受益于行業快速擴容下對算力需求的激增，業績有望迎來持續向好。與此同時，本季度阿裡在固定資產上的投入超過 310 億，大幅高于市場原本 140 億出頭的預期，而且根據本次電話會議中，阿裡管理層的确認，未來三年阿裡的在雲和 AI 基礎設施的投入預計将超過過去十年總和，這代表中國科技巨頭首次展現出了與北美雲廠商匹配的資本開支強度，意味着全球算力競備将進入由國内科技巨頭所主導的新階段，從而有望進一步增加市場的樂觀情緒，推升估值擴張。
還有多少上行空間？
在過去一年重新聚焦主業之後，阿裡的業務結構和盈利邏輯不斷清晰，一定程度上消除了市場的悲觀情緒，帶來了估值的修復。而今年 1 月 DeepSeek 引爆國内 AI 以來，市場更是開始對中國 AI 行業和相關科技企業的叙事邏輯進行價值重估。阿裡作為頭部參與者，股價也出現了加速修復的趨勢。在雙重利好之下，從去年 1 月至今，公司累計股價漲幅已經接近 90%。
那麼，經歷了前期的大幅反彈後，未來阿裡是否還具備持續上漲的基礎？
通過對過去一年阿裡股價漲勢的拆解，其中聚焦主業帶來核心業務修復提振盈利能力所帶動的估值修復大概在 20% 左右，AI 驅動估值邏輯重塑所帶來的估值提升在 70% 左右。盡管目前 AI 業務估值邏輯變化已經為公司貢獻了較為可觀的行情表現，但預計這種估值重塑大概率仍處于起步階段。
一方面，如前文所述，在國内 AI 業務進入快速擴張階段後，阿裡作為最大的雲商其整體的估值邏輯開始從電商巨頭向 AI 核心玩家轉變，從而帶動阿裡雲業務的估值重塑，當前市場的表現正是基于這個邏輯，不過即使經歷了前期的上漲後，目前阿裡雲的估值也并未達到美國上市 SAAS 雲商的平均水平，這表明，即使不考慮龍頭溢價，阿裡雲的估值重塑階段也遠未結束。
另一方面，鑑于過往經驗，在 AI 進入快速擴張階段後，算力和雲商等基礎設施提供商具備最确定的盈利邏輯，考慮到阿裡在國内雲業務方面的綜合競争力和未來幾年算力上的巨大資本開支，預計阿裡雲将充分受益國内 AI 行業擴容所帶來的紅利，推升雲業務業績超預期增長，從而使得阿裡雲的估值從單純的估值重塑進一步轉向業績和估值的雙輪驅動。
根據摩根大通的測算，如果按照微軟 10.5 倍的 2025 年預期企業價值 / 收入倍數計算，阿裡雲的價值有望達到 1850 億美元，對應綜合估值 3910 億美元，對比目前美股市值仍有超 20% 的上行空間。
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