今天小編分享的财經經驗：百倍「牛股」養成記：為什麼港交所才是每一輪的牛市「旗手」，歡迎閱讀。
作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
9 月底美聯儲降息 + 國内一系列資本市場政策刺激下，中國權益資產重獲全球資金的青睐，A 股、港股、美股中概股同步開啟上漲行情，上證指數、恒生指數 9 月底至今均已上漲超 20%，A 股成交額更是一路上衝至 3 萬億以上。
牛市行情下，往往券商股先行，這是因為其核心的傭金收入直接與交易活躍度挂鉤，股價也具備周期性行業大開大合的特征。
除券商外，另一直接受益于市場活躍度的行業即證券交易所。
大陸三大交易所中，上交所與深交所均為會員制法人，采用公司制的北交所又未上市。因此，位于香港且已上市的香港交易所就成為投資的稀缺标的。
9 月底 A 股和港股市場同步啟動上漲後，香港交易所股價一度從低點的 220 港元衝高至近 400 元，但随着國慶後兩市走低，香港交易所股價回調至 320 元附近，年初至今公司漲幅約 23%。那麼，回調後的港交所能上車嗎？
股價與港股成交額高度相關
自 2000 年上市以來，香港交易所的股價已累計漲超百倍，遠遠跑赢恒生指數。其中一個重要原因是，港交所的财務業績主要與港股市值和換手率挂鉤，而與指數漲跌的關聯性較低。因此，分析港交所，須先理清其核心收入來源。
圖：香港交易所股價走勢（前復權） 資料來源：Wind、36 氪整理
按收入來源看，港交所主要包括服務收入、投資收益兩大類。其中服務收入主要為交易費、結算交收費、上市費等收費，投資收益則主要為公司衍生品業務收取的保證金息差，以及自有資金利息等收入。
下圖可以看到，交易費、結算交收費、投資收益是港交所收入的主要來源，2023 年占總營收比例分别約為 30%、20%、24%。
圖：港交所收入結構劃分 資料來源：華創證券，36 氪整理
按業務分部分類，主要包括現貨（聯交所、滬深港通的股票及場内基金）、衍生品（期權、期貨、牛熊證）、商品交易三大分部。
2024 上半年，港交所累計實現營收 106.21 億港元，其中現貨分部的服務收入 + 投資收益合計為 41.29 億，衍生品分部為 30.99 億，商品分部為 14.05 億元。
現貨與衍生品分部收入金額接近但結構大不相同。現貨的收入主要來自交易、結算費等服務收入，衍生品的收入則主要來自保證金息差。
具體來看，公司現貨市場中，2024H1 交易費和結算交收費約 30.14 億元，投資收益 1.19 億元；衍生品市場中，交易費和結算交收費約 11 億，息差投資收益則為 14 億。
不過，現貨、衍生品分部的收入結構雖不相同，但收入變化是趨同的，原因即是現貨市場交易活躍時，衍生品市場的交易也會增加。
圖：港交所 2024H1 業務分部 資料來源：公司公告，36 氪整理
由于港交所是以市場成交額（市值 * 換手率）為基準，按比例提取交易費和結算費，因此其業績整體遵循市場成交額—交易結算費—淨利潤—現金分紅—股價的傳遞通道。最終，市場成交額與股價就會產生關聯性。
其中，港交所股價與聯交所現貨 ADT（股票及場内基金日均成交額）關聯性最高，二者幾乎同步波動。
圖：聯交所現貨 ADT、港交所股價（前復權） 資料來源：Wind、36 氪整理
這是因為，現貨分部中，按交易渠道分類，2024H1 來自聯交所的交易和結算費合計為 21.43 億元，來自滬深股通、港股通的交易結算費合計為 8.71 億元。其中，聯交所現貨 ADT 将直接決定公司來自聯交所、港股通的交易和結算費，同時也會間接影響到衍生品市場的交易，因此聯交所現貨 ADT 與港交所股價關聯度較高。
高利潤率下，收入即利潤
從盈利能力來看，成本和費用端，港交所主要支出是人員成本和折舊攤銷，2024 上半年公司營運支出金額累計為 27.94 億港元，其中雇員成本就達到 19.37 億元，除營運支出外，折舊攤銷為 6.98 億。
在财務披露上，港交所主要采用 EBITDA 利潤率這一指标，2021/2022/2023/2024H1，港交所的 EBITDA 利潤率分别為 78%/72%/73%/73%，淨利率則分别為 61%/56%/59%/59%，呈現出低成本費用、高利潤率的特點。
因此，市場成交額提升帶來的交易費、結算費等服務性收入，大部分都會轉換為香港交易所的利潤。從下圖港交所的收入、利潤率趨勢也可以看出，在港交所收入提升階段，其利潤率也有明顯的提升。
圖：港交所利潤率統計 資料來源：Wind、36 氪整理
此外，輕資產模式下，港交所沒有提高留存收益的需求，因此公司大部分的利潤都以現金分紅形式返還給投資者。萬得統計，2006 年至今，港交所實現淨利潤 1344 億港元，現金分紅 1209 億，分紅率近 90%。股息率方面，近年來公司股息率維持在 2%-3% 區間。
因此，市場成交額越高，港交所的利潤就越高，投資者得到的分紅就越高。自然，市場成交額的變動，就決定了港交所的股價上限。
圖：港交所歷史分紅情況 資料來源：Wind、36 氪整理
短期看換手，長期看市值
如果再将市場成交額進一步拆分為市值和換手率，會發現市值在長周期對成交額起決定性作用，換手率在短周期起決定性作用。
以港股股票為例，2002 年至今，月度換手率在 40%-80% 區間反復高頻震蕩，而港股主機板市值卻從 3 萬多億增長至 30 多萬億。
從港股整體市值、換手率對港交所股價傳導機制看，港交所股價短期主要由換手率決定，長期由市值決定。
典型如 19-21 上半年，恒生指數幾乎橫盤，但中概股回港上市潮使得港股市值擴容，港交所股價最高翻倍。此外，除聯交所直接交易的股票外，滬深港通等互聯互通範圍擴大後成交金額的上升，也會對港交所的業績有直接作用。
圖：港交所主機板市值，港交所月度換手率 資料來源：Wind、36 氪整理
因此在短期維度，高換手的震蕩市、高換手的牛市、高換手的輕度熊市，均對港交所股價有提振作用。
24 年 9 月底，方正證券統計，聯交所現貨 ADT 激增至 1692.1 億元，同比增長超 80%。交易額的暴漲，直接帶動港交所股價從 9 月低點的 220 元上漲 48% 至月底的 326 元，并在 10 月初一度接近 400 元大關，這其中主要就是換手率在起作用。
但長期角度，港交所能否持續擴容，以及成分股市值能否穩步增加，才是判斷公司長期投資價值的關鍵。
估值方面，由于港交所每年均可提供 2%-3% 的穩定股息率，其經營情況幾乎與整個港股市場挂鉤，風險較小，因此從 2010 年至今，公司市盈率 -TTM 大部分時間都位于 30 倍以上，當前港交所市盈率約為 35 倍左右，分位數落于 50% 分位。
若以 30 倍市盈率為底限市盈率，港交所股價發生回調的空間約在 15% 左右，下行風險相對較低。如果對港股和 A 股後市交易活躍度預期較高，當前的港交所依然是一個不錯的短期投資标的。
圖：港交所估值分位數 資料來源：Wind、36 氪整理
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