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TikTok 劫,Meta 爽,老扎 AI 野心再膨脹

2025-05-01 简体 HK SG TW

今天小編分享的财經經驗:TikTok 劫,Meta 爽,老扎 AI 野心再膨脹,歡迎閱讀。

文 | 海豚投研

$Meta.US 于美東時間 4 月 30 日盤後發布了 2025 年第一季财報,可以說,此次 Meta 财報非常重要,牽動人心。

近期本土消費邊際走弱和關稅的影響,廣告公司的增長前景需要承受一定壓力。而已發财報的 Google 和 Snapchat,管理層對宏觀展望的略微不同表态(Google 定性描述相對積極,Snapchat 則謹慎取消指引),也使得當下的市場預期更加迷離。因此,作為全球第二大廣告平台的 Meta,其管理層對二季度的增長指引,将對整個廣告行業的預期以及相應标的的後續股價走勢尤為關鍵。

除此之外,環境劇烈變化下,公司關于 Capex 以及 Opex 支出目标是否會進行調整,也會獲得 Meta 股東對利潤空間以及 AI 產業鏈上下遊公司股東對產業投入的關注。

話不多說,海豚君直接切入正題:

1. 指引不賴,關稅影響或可控:2Q25 收入指引區間在 425~455 億美元,增速 11%~16%,這裡面有 1 個點的匯率變化推動。

市場預期則比較混亂,區間範圍極大,保守的個位數增長,積極的則有低雙位數增長。但實際指引從整體上看,基本符合預期。Google、Snap 和 Meta 的展望共同印證了行業承壓期,大流量的效果廣告龍頭,因為可以同時吸納一些中小平台的品牌廣告預算,因此擁有更高的抗壓韌性。

2. 從量價變動看,Q1 或受益 TT ban:對于廣告收入的展示量和單價增速兩個驅動,海豚君主要看增速邊際變化趨勢。一般而言,展示量的閥門握在龍頭平台手中,收放可以相對主動。但廣告單價增速,則會與宏觀環境和競争息息相關。

一季度綜合廣告單價的增速 10%,環比是自然放緩的。但唯一北美地區,單價增速反而在加快(Q1 為 14%,高于去年 Q4 的 12%)。而宏觀環境,從近期披露的經濟數據來看,趨勢并非景氣向上。因此主要可能就是 Meta 的競争優勢在 Q1 又得到了放大。

結合 Sensor Tower 數據,在 1 月的 TikTok ban 前後,Meta 旗下的 FB、IG 以及新平台 Threads,均有流量增長。尤其是早就老态龍鍾的 Facebook,前後日活也淨增了 75 萬人,體現的就是用戶尋找替代品的需求。

廣告主自然也會做類似的遷移動作,将廣告預算從 TT 上挪到 Meta 系列,由此說明 Meta 的超預期收入,存在受益 TikTok 的部分。但反之,随着 TikTok 的禁令一再延期,部分廣告主的短期預算可能也會回去一些。

3. 重視 AI,再加碼 Capex:關于 Capex,市場對這次幾個大模型 / 雲平台巨頭的指引關注也非常高。不僅用于反映上遊產業鏈今年的增長預期,也能夠給 AI 實際需求高低進行蓋章認證。

Meta 此次将全年資本開支範圍增加至 640-720 億美元區間,相比此前提出的指引 600-650 億,有明顯增幅,維持 / 提高 Capex 是市場大部分機構的預期。

市場這次對巨頭們高 Capex 的反應,正面解讀居多:主要是當下復雜的環境,全部依賴自身增長風險較大,如果堅持對 AI 加大投入,恰恰說明巨頭認可終端需求的旺盛。

4 月以來,Meta 接連發布了 LIama 4 以及嵌入 Llama 4 的獨立 AI app —— Meta AI。雖然 Llama 4 倉促發布下表現有點翻車,像是被扎克伯格趕鴨子上架強行定了 deadline,只為用來回擊 DeepSeek。但 MetaAI 依據多年積累的社交數據來實現一個對用戶來說更智能化的 AI Agent,仍然具備一定的產品獨特性,從而實現競争差異。

4. 下調運營支出,效率年 2.0 開啟?:Q1 因伺服器折舊延長,Q1 毛利率同比環比均有提高。盡管研發投入增加,但整體總運營支出在少了一筆法務費用後,同比增速只有 9.4% 小于收入增速,短期盈利能力提升。

管理層此次還下調了全年運營支出,區間下降了 10 億,介于 1130 億至 1180 億。雖然 Q1 員工人數還淨增加了近 2800 人,1 月宣布的裁員 5% 可能還在進行過程中,不夠對衝新招聘的研發人數,但扎克伯格多次提及 AI 對内部研發工程師的未來替代趨勢。

因此為了應對復雜的環境,緩解今年的利潤增長壓力(預計個位數增長或增長持平),海豚君猜測公司可能再次開啟效率年戰略,針對核心 AI 研發之外的團隊做優化。

5. VR 聖誕狂賣後淡上加淡:VR 相關的 Reality labs 沒太多可讨論的,主要體現的是購物季 Quest 3S 熱賣之後,市場需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億,同比下滑 6%,Quest 3S 在購物季的表現并未延續到一季度。

一季度 RL 業務的經營虧損加大,近期傳言 Meta 有意繼續優化 RL 實驗室。海豚君認為,短中期實現持續穩定盈利基本難以看到。因此随着後續公司持續對相關團隊優化,壓縮投入,可能才會加速扭虧。

6. 現金使用與股東回報:一季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 702 億美元,扣掉長期借款也還有 414 億的淨現金,環比上季度減少 75 億。本季度自由現金流 103 億,派息 13.3 億,回購用了 128 億,年化後預計 2025 年的股東回報(回購 530 億 + 分紅 55 億),合計收益率接近 4%,比上季度高,主要還是市值掉下來了。

7. 業績指标一覽

海豚君觀點:

Google 财報發布前,市場對關稅影響廣告多少基本沒譜,但可以确定的是,關稅對行業影響程度大于有流量、有效果廣告的龍頭公司。因此對于 Google 和 Meta 兩個龍頭的增長預期只是 2%-3% 的試探下調,更多的是先将估值打下來。當川普将關稅加到最瘋的時候,Meta 的估值跌到了 17x、Google 跌到了 15x,都屬于歷史上相對極端的低點水平。

Q1 表現,兩家其實都還不錯,但海豚君認為,Google 和 Meta 增長強勁的驅動力并不一樣。對于 Google,一季度大幅增長的金融、醫藥、旅遊業都是搜索廣告的優勢領網域;而對于 Meta,很可能部分受益于 TikTok ban。

考慮到關稅戰還是進行中,盡管近期邊際有所緩和,但川普的日常反復和解決政府債務的決心,使得後期不排除還會在市場情緒都比較積極的時候,再變臉衝擊。而出于對前景不确定的考量,無論關稅談判如何,今年廣告主的投放意願多少都會做一些調整。

因此我們認為,Meta 對 Q2 的收入指引或許只能緩解一時之憂。進入 5 月,小包裹免稅政策調整落地,Meta 可能還會面臨更多的中國廣告主退潮影響。2024 年占比 10% 的中國廣告主貢獻收入,其中實物電商貿易是大頭,也是這次直面高關稅的領網域。

以 Temu 為例,4 月初,Temu 已經迅速暫停了幾乎所有在美國的營銷活動。根據市場估算,假設持續停止投放,若能及時找到本地商家進行投放補缺,那影響約為 2025 年總營收的 2%(也就是目前市場預期下調的部分),否則會衝擊更多。

因此找到新增長引擎,并同時提升經營效率,對今年的利潤釋放壓力都會有緩解。這也是市場對這次巨頭維持 / 提高 Capex 的反饋偏向正面的原因。巨頭主動保持或提高 Capex 規模,代表公司對終端 AI 應用的需求有信心,所以被市場偏積極的去解讀。

但不可避免的是,今年的利潤仍然處于承壓狀态。目前 Meta 1.39 萬億市值,市場交易于 25 年 22x P/E 的估值水平上(假設收入增長 13%,1130 億的總支出,即利潤增長 5%),和往年中樞差不多,另情緒悲觀 / 樂觀的估值分别是 16x/28x。考慮到廣告影響往往滞後經濟一個季度,預計下半年增長預期還是會面臨一些波動,影響估值向上持續反彈。近期市場情緒估值随關稅緩解已不斷提高,因此若希望獲得安全墊較高的收益,不妨蹲一蹲接近情緒悲觀時的位置。

中長期視角,海豚君看好具備高社交壁壘的 Meta,在應對 AI 帶來的流量入口洗牌時,不僅能夠靠護城河抵御風險,還能夠結合領先的 AI 模型開發引領用戶體驗的產品應用及服務。

以下為詳細解讀

一、廣告:受益競争相對優勢,指引略積極

一季度 Meta 營收 423 億,同比增長 16%,超出指引上限,也更優于已有過向下調整的市場預期。主要超預期的還是占比 98% 的廣告業務,VR 淡季更淡,購物熱度并未延長到一季度,使得收入低于預期。

Q1 表現并未反映超預期關稅戰的影響,但公司對 Q2 收入指引實際也不賴:

Meta 管理層預計 2Q25 總營收 425~455 億區間,對應變動為同比增長 11%~16%,匯率推動 1 點。雖然市場 BBG 預期落在指引區間,但機構往往比較謹慎,因此 Meta 的指引實際是略超預期。

具體分業務來看:

1. 廣告業務:單價加速上漲顯競争優勢

對于廣告業務,海豚君一貫傾向于拆分當期量、價的增速變動趨勢,便于更好的理解當下的宏觀環境、競争等問題。

(1)一季度廣告展示量增速繼續放緩到 5%,但用戶規模還在擴大(生态系總日活 DAP 同比增長 6%),這樣測算下來平均單個用戶展示量同比下滑 0.8%。這其中雖然有公司主動調節的因素,但也不排除,現有平台的廣告加載率太高了,已經變相影響到了用戶體驗。以 Reels 為例,不少用戶反映每天登陸一次都會看到 7-8 個貼片廣告。

(2)由于從 2024 年 Q1 開始就不再披露 Facebook 主站以及生态系月活的情況,因為海豚君主要參考第三方平台(Sensor Tower)跟蹤的用戶時長數據來看趨勢:

下圖顯示,Meta 系列的用戶 app 用戶時長的增速均有觸底回暖。

2. VR:衝高回落,淡季更淡

VR 業務沒太多可讨論的,主要體現的是購物季 Quest 3S 熱賣之後,市場需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億,同比下滑 6%,Quest 3S 在購物季的表現并未延續到一季度。

一季度 RL 業務的經營虧損加大,近期傳言 Meta 有意繼續優化 RL 實驗室。照目前趨勢,短中期要實現持續穩定盈利确實難于登天。在 VR 内容生态豐富起來之前,只有持續對相關團隊優化,壓縮投入,可能才會加速扭虧。

二、增長不确定承壓下,會開啟效率年 2.0 嗎?

Q1 因伺服器折舊延長,Q1 毛利率同比環比均有提高。盡管研發投入增加,但整體總運營支出在少了一筆法務費用後,同比增速只有 9.4% 小于收入增速,短期盈利能力提升。

管理層此次還下調了全年運營支出,區間下降了 10 億,介于 1130 億至 1180 億區間。雖然 Q1 員工人數還淨增加了近 2800 人,1 月宣布的裁員 5% 可能還在進行過程中,不夠對衝新招聘的研發人數,但扎克伯格多次提及 AI 對内部研發工程師的未來替代趨勢。

一季度資本開支達到 137 億,Meta 此次将全年資本開支範圍增加至 640-720 億美元區間,相比此前提出的指引 600-650 億,有明顯增幅。

市場這次對巨頭們高 Capex 的反應,正面解讀居多:主要是當下復雜的環境,全部依賴自身增長風險較大,如果堅持對 AI 加大投入,恰恰說明巨頭認可終端需求的旺盛。

和上季度一樣,短期看,Q1 經營利潤率回落到 41.5%,但仍然高于去年 Q1 水平。今年初宣布裁員 5%、延長伺服器折舊年限。

5% 的員工優化,顯然是面對的傳統廣告部門和運營管理部門,以及基礎代碼開發人員。扎克伯格近期曾說,AI 有望替代近一半的基礎工程師。但由于也在同時招考 AI 相關的科技開發人員,因此整體員工成本上,可能并不會将裁員的影響完全體現出來,甚至可能因為 AI 技術人才薪酬顯著得高,對員工成本仍然有不小的拉動。

而延長折舊年限,也是上季度海豚君在點評中提到的一個預期,畢竟和微軟、谷歌等 Mag 7 同行相比,Meta 的伺服器折舊年限自 2022 年之後還未進行新一輪的延長。公司上季度宣布,從今年開始,Meta 整體伺服器折舊的平均年限開始從 5 年延長至 5.5 年(折舊年限是 6 年)。折舊年限的調整預計會給今年 Opex 節省了 29 億美元的開支。

當然以上增量費用主要體現在研發支出上,同比增速 21.8%,其他費用需要繼續保持嚴格克制:一季度管理費用同比下滑 34%,去年主要是計提了一筆的法務費用使得基數較高,銷售費用增速略微回升至 7.5%。

最終一季度 Meta 經營利潤率 41.5%,按照廣告、VR 兩大業務細分來看,利潤率提升還是主要靠廣告。一如公司管理的預期,VR 的虧損同比仍有所擴大,要顯著減虧,還需要更多的大單品爆賣。

但短期 VR 缺乏足夠的内容生态和催化,拉硬體只能靠打性價比。或許換個思路,AI 眼鏡或者 XR+AI 的結合等硬體新品類有望成為新的增長動力。

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