今天小編分享的财經經驗：賣440億資產，耶魯大學也扛不住了，歡迎閱讀。
如果連耶魯大學捐贈基金也頂不住了，情況恐怕已經非常糟糕。
近日，Secondaries Investor 爆出了一條消息：耶魯大學捐贈基金正在 S 市場上出售其私募股權投資組合，且規模可能高達 60 億美元（約 440 億人民币）。
當下，全球 PE 市場正被美股 4 月股災搞的風聲鶴唳，這條新聞一出立刻引起了高度關注。
從 2022 年以來，全球 PE 市場就在 " 退出難 "，作為 LP 尋求通過 S 交易實現退出，這并不是一件多麼不同尋常的事。然而，耶魯大學捐贈基金的這次抛售，怎麼看都不像是一次普通的 S 交易。
首先，這将是近年來全球 PE 市場上最大的一筆由 LP 發起的 S 交易，必将極大改變耶魯大學捐贈基金的資產配置結構。從 5 年前開始，耶魯大學捐贈基金就不再發布基金年報，其私募股權投資的具體規模不得而知，一般認為在 200 億美元以上，約占耶魯大學捐贈基金 414 億美元總規模的一半。無論從絕對值還是比例來看，60 億美元的抛售規模都是非常巨大的。
讓這事更不尋常的是，耶魯大學捐贈基金過去從來不抛售私募股權資產。即便是在 2008 年金融危機期間，幾乎所有其他的大學基金會、大型機構投資人都在抛售私募股權資產，耶魯大學捐贈基金也頂住了壓力，反而還逆勢增加了配置。此次抛售，将是耶魯大學捐贈基金歷史上第一次以 S 交易的方式謀求退出。
種種迹象顯示，耶魯這次資產抛售恐怕不是簡單的退出動作，而是一次深刻的轉向：這個 40 年前率先投資私募股權基金的先鋒，如今已率先吹起了撤退的号角。
" 耶魯模式 " 神話破滅？
耶魯大學捐贈基金的 60 億美元大抛售，恰處于一個敏感時期。
近期，特朗普為了 DEI 的問題，與哈佛、耶魯等常春藤名校鬧得不可開交，特朗普政府接連威脅取消哈佛、耶魯等高校捐贈基金的免稅地位，并凍結聯邦撥款，給這些名校帶來了突然的财務壓力。首當其衝的哈佛大學早就采取包括暫停招聘在内的緊縮措施。4 月初，哈佛還宣布發行 7.5 億美元的債券融資。
如果僅僅是一些美國名校出現了短期财務危機，事情還不算太嚴重。但人們擔心的是，它們的捐贈基金可能會從此改弦更張，大幅地調整資產配置策略，其影響恐怕會波及美國乃至全球的私募股權、風險投資生态。
在 1985 年後，耶魯大學捐贈基金在已故投資大師大衛 · 史文森的帶領下開創了 " 耶魯模式 "，其核心是将大比例的資金投向另類資產，特别是私募股權，以犧牲短期流動性為代價，提高投資收益率。在這一策略下，耶魯大學捐贈基金取得了優異且穩定的長期業績。年報顯示，截至大衛 · 史文森去世的那一年，耶魯大學捐贈基金在長達 30 年的時間裡，創造了平均 12.4% 的年化收益率，為耶魯大學貢獻了 341 億美元的超額收益。
由于 " 耶魯模式 " 的流行開來，美國的名校捐贈基金成為一級市場重要的 LP 群體。據統計，在 2023 财年常春藤盟校的捐贈基金們，平均将 36.7% 的資金投向私募股權。排名第一的哈佛大學捐贈基金，總規模 520 億美元，目前有 39% 的資產由私募股權構成。
作為 " 旗手 " 的耶魯大學捐贈基金，更是将一半資金都配置在私募股權板塊。Private Equity International 去年發布的排名稱，耶魯大學捐贈基金以超過 200 億美元的配置規模，位列全球第 27 大私募股權基金投資者。
然而，在突如其來的外部風險衝擊下，" 耶魯模式 " 的神話或許正在破滅。
" 耶魯模式 " 的成功得益于一些隐含條件。比如，美聯儲持續數十年的放水，使得另類資產也有較好的流動性。另外，大學的開支通常較為固定、可預測，不需要為預料之外的風險做太多準備。然而，這些前提條件在當下還能夠成立嗎？
雖然一位内部人士對媒體稱耶魯的這次資產出售是由于 " 投資組合管理需求 "，但事情恐怕沒這麼簡單。在這個不确定性的時代，流動性或許比超額收益更重要。
華爾街的 " 債券之王 "、雙線資本創始人岡拉克是最近批評 " 耶魯模式 " 最為激烈的人。在哈佛宣布增發債券後，岡拉克在社交媒體上寫道：他們完全沒有流動性，他們的錢被鎖在完全不能動的地方，到頭來不得不依靠發債支付工資和電費。
一場連鎖反應？
有理由擔心，耶魯大學捐贈基金的資產抛售只是多米諾骨牌的第一張。
FOX 商業高級記者 Charles Gasparino 在社交媒體上寫道，由于市場流動性問題，耶魯大學的減持不會輕松。另外，一些關注大學捐贈基金業務的華爾街人士向他預測，如果哈佛大學的免稅資格不能恢復，資產抛售也只是時間問題。甚至，目前有未經證實的傳聞稱抛售已經開始了。
很多人擔心，耶魯、哈佛的流動性防御姿态，會向更多大學捐贈基金，乃至其他大型機構投資人傳導。這意味着，機構投資人在投資組合構建和風險防範上發生了範式轉變，必将改變全行業的資金格局，導致新一輪估值下調。
由于 4 月初突如其來的關稅戰，全球資本市場本就處在風聲鶴唳的狀态下。
英國《金融時報》報道稱，在經歷了 4 月初的股災之後，養老金、捐贈基金等機構投資人正在紛紛尋求以折扣價格出售手中的私募股權基金份額。原因是，它們認為這些投資在 2025 年有望獲得的現金返還将非常少，不足以應對接下來的流動性壓力。
Houlihan Lokey 二級市場主管 Matthew Swain 表示，股災後他接到了大量 LP 的電話希望尋求流動性，是新冠疫情爆發以來最多的。他說：" 人們原本指望通過 IPO 來滿足流動性需求，現在卻被迫想辦法籌集現金滿足資金需求。"
讓局面更加嚴重的是，經過多年的超額配置，多數大型機構投資人的私募股權資產規模都處在創紀錄的水平，實際上已經超出了它們的風險承受能力。《金融時報》寫道，在 4 月之前，他們認為局面是可控的，随着 IPO 等交易活動的復蘇局面将會迅速緩解。然而，在股災之後，局面反而更加艱難了。
還有一個 " 小問題 " 是，私募股權資產的價格調整緩慢，這意味着，在股市暴跌的情況下，其相對比例會急劇增加，進一步扭曲了配置水平。對養老金、捐贈基金等機構投資人而言，資產配置結構原本有着嚴格限制。
這些因素疊加之下，盡管市場環境非常殘酷，LP 們恐怕也不得不尋求在 S 市場上抛售資產。一位頂級銀行家對《金融時報》表示：" 大多數人不願意接受低于基金淨資產價值 80% 或更低的價格，但這次會有所不同。" 如今 LP 們面臨着 " 真實的 " 流動性困難，他們願意嘗試各種方案，以及時處置手中的私募股權基金份額。
新 " 次貸危機 "？
局面可能會有多嚴重？
岡拉克在社交媒體上發出警告稱，許多機構投資者，甚至一些大型基金，在面對市場波動時，突然發現自己因缺乏流動性而陷入困境。他的預測是，美國金融市場可能正面臨一場新的危機，其風險和規模甚至可能超過 2008 年的次貸危機。
自美聯儲開啟加息周期，美股 IPO 市場陷入低迷，全球 PE 行業已經飽受了三年的 " 退出難 " 之困。市場原本期待特朗普上任後，2025 年将是一個 IPO 大年，但實際情況恰恰相反。資產套牢、估值危機、流動性枯竭，目前全球 PE 行業無疑處在一個非常脆弱的時刻。
在募資上，全球 PE 行業早就崩了。根據貝恩公司的數據，截至 2024 年，全球私募行業募資規模已經連續第三年下滑，2024 年的總金額約 1 萬億美元，較 2021 年 1.8 萬億美元峰值已縮水 40%；已完成募集的基金數量降至 3000 只，約為疫情前水平的一半。
但岡拉克所謂 " 新次貸危機 "，矛頭主要指向的其實是全球 PE 行業已創下歷史紀錄的資產堆積。
貝恩公司發布的《2024 年全球私募股權市場報告》稱，GP 們被迫持有了約 2.8 萬家被投企業，待出售資產總額高達 3.2 萬億美元。其中，46% 的被投企業持有期超過了四年，這一比例是 2012 年以來的最高水平。
不久前貝恩公司又發布 2025 年的報告，顯示情況進一步惡化了。GP 被迫持有的被投企業數量繼續上升至 2.9 萬家，待出售資產總額上升至 3.6 萬億美元，其中一半已持有五年或更長時間。盡管上一年度退出交易有所回升，但退出交易額與交易量仍遠低于五年均值，已分配資金占私募股權基金資產淨值的比例進一步降至 11%，創下十年來最低點，遠低于 2014-2017 年 29% 的平均水平。
普華永道發布的《2024 全球并購趨勢展望》報告也給出了類似的結論。報告顯示，全球私募資本的資產管理規模已達到 12 萬億美元，較 2019 年幾乎翻番，表明未實現的盈利大量累積，投資亟需退出變現。
這數萬億美元的資產，猶如一道懸河橫貫在所有 GP、LP 的頭頂上。一旦堤壩決開，會造成什麼後果難以預料。
要知道，在 2007 年次貸危機爆發前，美國的次級貸市場總規模也不過是 1.5 萬億美元左右。這些私募股權資產的很大一部分，某種程度上也可以看成一些 " 呆賬 "、" 壞賬 "。随着時間推移，這些資產的價值也有可能驟然崩盤。就像岡拉克批評的，私募市場的資產估值水分巨大，部分機構為了掩蓋真實情況，高估了資產價值，直到破產通知到來才不得不面對現實。
數據清晰的顯示，美國私募股權基金的投資組合公司，破產率正處在歷史性的高位。标準普爾的報告稱，2024 年有 110 家由私募股權或風險投資支持的美國公司申請破產，比上一年增長超過 15%，創下有記錄以來的最高紀錄。并且，鑑于政治和經濟的不确定性，破產率上升的趨勢還将在 2025 年持續下去。
若情況繼續發展下去，" 新次貸危機 " 恐怕真不是危言聳聽。
進入 2025 年以來，黑石、KKR、凱雷等上市 PE 巨頭們的股價均出現了大幅下跌，其中黑石跌去了 27%，KKR 跌了 32%，凱雷跌了 29%。這樣的跌幅遠遠超過了美股大盤——同期标普 500 指數僅下跌了 10%。
