今天小編分享的互聯網經驗：從王俊凱到蔡徐坤，杯子繞地球40圈的香飄飄還能香多久？，歡迎閱讀。
文 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
近期，蔡徐坤的感情風波擾動着市場的神經。
7 月以來，随着事件的不斷發酵，這場風波不僅影響着娛樂圈的動向，其強大的輿論效應還一路蔓延到了資本市場。7 月 3 日，在蔡徐坤本人對事件進行回應後，事件影響達到了高潮。受此拖累其代言的燕京啤酒、湯臣倍健、香飄飄等一眾上市公司都遭遇了一輪二級市場的非理性殺跌。在随後兩個交易日内，燕京啤酒累計跌幅超過 2%，香飄飄跌幅在 10% 左右，而同時受到業績困擾的湯臣倍健跌幅更是達到了 13%。
然而，翻看這三家公司的股票表現，我們發現，從去年 11 月至今（2023 年 7 月 14 日），三家公司的漲幅均要遠好于同期萬得全 A 指數，尤其是賣奶茶的香飄飄，期間的累計漲幅更是接近 75%，不僅好于同期大盤和多數上市公司表現，而且也達到了行業（申萬軟飲料指數）27% 漲幅的近 3 倍。
那麼，在國内消費市場疲弱的大環境下，香飄飄為何會受到投資者熱捧？其未來的看點在哪裡？是否值得投資者關注？
一波三折的股價
香飄飄作為我國杯裝奶茶的開創者，自 2017 年上市以來，就得到資本市場的廣泛關注。回顧香飄飄在二級市場的表現，其股價走勢可謂一波三折，經歷了幾個明顯的漲跌周期。
圖：香飄飄股價走勢圖 數據來源：wind、36 氪整理
2017 年 11 月，頂着 " 奶茶第一股 " 稱号登錄資本市場的香飄飄，在稀缺性的助推下，作為杯裝奶茶領網域的絕對龍頭，迅速受到資本市場熱捧，股價從開盤的 16 元 / 股附近一路飙升至 36 元 / 股，八個交易日的累計最高漲幅達到了 125%。
然而，随着新股蜜月期的結束，逐漸回歸理性的投資者開始重新思考茶飲市場的變化。彼時，在消費更新的助力下，以喜茶、奈雪的茶、元氣森林等為代表的高端新茶飲品牌迅速攻城略地，相比于傳統的香飄飄，新茶飲在用料、口感、推新、顏值上都有了較大改進，而這正好迎合了當時主流消費群體追求健康、社交等屬性的消費觀念。
圖：新品牌崛起 數據來源：光大證券、36 氪整理
新茶飲品牌的壯大，給傳統茶飲品牌帶來了巨大的挑戰，不斷衝擊着其業績表現。尤其是對香飄飄這種專注于大單品的品牌來說，競争環境的突變，使其市場份額持續下滑。受此影響，資本市場對香飄飄的未來前景呈現出悲觀态度，致使其股價進入調整周期，在 2017 年 12 月 -2018 年 10 月期間，其股價從 36 元 / 股一路跌至 12 元 / 股左右，累計跌幅超過 60%。
進入 2019 年後，失意的香飄飄痛定思痛，開始在即飲領網域尋找新的出路，打造第二增長曲線。2019 年，香飄推出了 Meco 果汁茶，并憑此打了一個漂亮的翻身仗。Meco 果汁茶不僅開創了果汁茶品類，憑借着超高的果汁含量實現了差異化競争，而且随着香飄飄營銷資源的傾斜，Meco 果汁茶迅速躍升為 10 億級大單品，和香飄飄經典系列同成為公司的明星產品。
受益于果汁茶的放量，公司營收在 2019 年達到歷史最高點 39.8 億元。在營收高速增長的助推下，資本市場接受了香飄飄第二增長曲線的故事，重燃了對其希望，助推其股價迎來巅峰時刻，2019 年 8 月創下了 36.6 元 / 股的高點，而 2018 年 10 月 -2019 年 8 月期間，股價漲幅更是高達 177%。
2020 年，突如其來的疫情卻擊碎了香飄飄的美夢。在疫情對出行和消費的衝擊下，香飄飄的優勢業務衝泡系列需求大幅下滑，同時疊加果汁茶勢能的逐步衰退，其業績迎來持續負增長。受此影響，香飄飄股價也再次進入了長達三年的調整周期，2022 年 10 月，其股價創下了 10 元 / 股的歷史低點，在 2019 年 8 月 -2022 年 10 月期間，香飄飄的股價累計跌幅超過 70%。
但是，進入 2023 年後，當市場開始逐漸淡忘這個曾經耳熟能詳的品牌時，香飄飄卻悄然開啟了一波上漲周期。2022 年 10 月以來，在 A 股大環境并不亮眼的背景下，香飄飄卻走出了獨立行情，累計漲幅超過了 75%，遠超同期軟飲料行業和 A 股大盤的表現。
那麼，本輪香飄飄上漲的原因究竟是什麼？
逆襲的業績
本輪香飄飄股價的上漲，本質上還是因為去年四季度以來公司業績出現了超預期的修復，這種困境反轉的邏輯，大幅提振了資本市場的信心。
根據财報數據，自 2020 年疫情以來，受消費下滑的抑制，香飄飄的營收和盈利均出現了斷崖式的下跌。具體來看，2020-2022 年，香飄飄營收連續三年錄得負增長，同比增速分别為 -5.5%、-7.8% 和 -9.7%；盈利方面，在銷售下滑疊加原材料成本上漲的雙重影響下，公司歸母淨利潤自 2020 年出現下滑，2021-2022 年更是出現了負增長，同比降幅分别為 -37.9% 和 -3.9%。
圖：香飄飄營收和歸母淨利潤表現 數據來源：wind、36 氪整理
但随着疫情的開放，國内出行和消費場景逐步恢復，香飄飄的業績也從去年四季度迎來了修復。
根據财報和業績快報數據，2022Q4-2023Q2 公司合計實現營收 27.7 億元，分季度同比增速分别為 7.1%/37.0%/34.9%, 不僅結束了 6 個季度的負增長态勢，而且實現連續三個季度正增長，且擴張速度持續加快。分品類來看，其中，衝泡類產品在 22Q4/23Q1 分别實現了 +9.5%/+39.9% 的收入增長，即飲產品在 2022Q4/2023Q1 的收入增速分别為 -11.7%/+34.3%。
受益于收入端的恢復以及植脂末、包材等核心原材料價格的回落，香飄飄在利潤端的彈性也有所提升。2022Q4/2023Q1 公司分别實現毛利率 40.7%/31.0%, 同比 +5.3/+10.4pct，改善明顯；同期受益于費用端的管控，2022Q4/2023Q1 公司歸母淨利潤分别錄得 2.9 億 /0.06 億，同比增長 57.8%/109.8%。
受益于業績加速修復，尤其是即飲業務快速放量的提振，市場重拾了對香飄飄的信仰，推動其股價走出了獨立行情。
即飲扛起增量預期？
如前文所述，參考 2019 年間公司的業績和行情表現，我們認為，本輪市場對香飄飄的關注點，依然集中在即飲業務的放量上。
之所以會給即飲業務如此高的關注，主要的原因有兩點：一是，近年來，奶茶行業從高增速進入了中低速增長階段，而且競争愈發白熱化，受此影響，香飄飄的傳統衝泡業務未來面臨增速下滑的困擾，這導致其急需拓展出新的增長曲線來抵消市場的悲觀情緒；
其次，香飄飄的核心傳統衝泡業務具有非常明顯的季節性特點，一般的旺季在四季度，淡季在二季度，這就導致其收入呈現出非常大的季節性波動。而即飲業務的消費場景大部分在夏季，正好與衝泡形成了互補，因此，即飲業務如果可以起量，對香飄飄來說不僅意味着收入端的擴張，而且意味着其收入的波動性會被明顯熨平，經營的可持續性和穩定性都會得到大幅改善，有利于其抗風險能力的提升，從本質上說可能還會徹底改變香飄飄的估值邏輯。
圖：香飄飄營收的季節效應 數據來源：wind、36 氪整理
也正是因為此，即飲業務也是今年香飄飄重點發力的方向。
首先，從品類上看，2022 年以來香飄飄在其三個子品牌下陸續推出了對應的即飲新品，推新速度相比過去明顯加快，新品的推出豐富了即飲品類的產品構成，赢合了不同投資者的差異化需求，強化了公司競争力。
具體來看，香飄飄主品牌下，推出了瓶裝牛乳茶，包括黑烏龍、大紅袍和鴨屎香三個口味；Meco 品牌下推出了荔枝百香、芒果芭樂和夏日限定的東魁楊梅新口味；蘭芳園品牌下推出了瓶裝凍檸茶以及和 OATLY 聯名的燕麥奶產品。
圖：香飄飄旗下新品 數據來源：香飄飄天貓旗艦店、36 氪整理
其次，從產品力上，香飄飄主打差異化競争和性價比，參照下圖對比，我們發現同價位檔的競品，香飄飄的用料明顯更好；而對比同質感的產品，其價格明顯偏低。
圖：香飄飄即飲產品同業對比 數據來源：天貓旗艦店、36 氪整理
最後，從營銷推廣方面看，眾所周知，香飄飄向來舍得在營銷上投入，銷售費用占比長期在 20% 以上，2023 年 Q1 更是高達 26.8%，其中廣告代言費上市以來占比均值高達 10% 以上。
長久以來，公司一直選擇最具流量的明星代言，從鍾漢良、陳偉霆到王俊凱、王一博、鄧倫、蔡徐坤，疊加洗腦的廣告語，使得其品牌形象深入人心，對其品牌價值的提升意義重大。在2023 年，公司的廣告資源明顯向即飲傾斜，4 月 Meco 果汁茶官宣了新的品牌代言人，憑借超高流量，其產品熱度達到了一輪小高潮，取得了不錯的成績。
圖：香飄飄廣告費用占比 數據來源：wind、36 氪整理
不僅如此，今年 1 月公司對銷售團隊進行改革，将即飲團隊和衝泡團隊分開，即飲團隊引入了原達能脈動的某區網域總為負責人，重新招兵買馬激發活力，公司層面也對兩大團隊分開考核。在新的組織架構和戰略下，公司重點打造即飲新品，給予經銷商較高的渠道利潤，以提升銷售積極性。從結果來看，即飲品類推廣效果明顯好于此前。
綜合來看，在一系列政策推進下，香飄飄的即飲業務實現了明顯的增量擴張，根據香飄飄披露的數據簡單測算後，其在今年 Q1 的營收是 6.8 億元，其中即飲業務收入為 2.1 億元；4 月營收大致為 1.9 億元、5-6 月的平均單月營收大約為 1.5 億元。考慮到 4 月後公司傳統的衝泡業務進入淡季，因此近三個月的營收預計主要為即飲所貢獻。對照上半年即飲營收的表現，明顯可以看出即飲呈現出逐漸起量的趨勢。
圖：香飄飄即飲板塊收入及增速 數據來源：國盛證券、36 氪整理
高枕無憂了嗎？
即飲打開新的想象空間後，香飄飄真的高枕無憂了嗎？我們認為，目前來看，香飄飄存在的風險依然不能忽視。
對香飄飄來說，最大的風險點是其未來盈利能力的不确定性。
一方面，相比傳統的優勢業務，即飲業務目前并沒有形成明顯的規模效應，也就意味着目前即飲根本無法攤薄折舊、人工、材料和制造成本，導致其毛利率遠低于同期的衝泡業務。根據财務數據，2022 年公司即飲業務的毛利率僅為 11.7% 不僅在行業中處于較低水平，而且也遠低于同期衝泡類 40% 左右的毛利率。
圖：香飄飄即飲業務銷售毛利率對比 數據來源：國盛證券、光大證券、36 氪整理
另一方面，如前文所述，香飄飄屬于銷售驅動型公司，為了搶占營銷制高點，公司一直采取高舉高打的策略。17-22 年間，公司銷售費用率均值為 21.8%，在軟飲行業處于較高水平。得益于營銷上的巨大投入，公司成功樹立起香飄飄品牌與杯裝奶茶的強關聯關系，產生了明顯的 " 品牌即品類 " 效應。依靠這種效應，香飄飄占領了消費者的心智，在杯裝奶茶品類中連續 11 年實現了 TOP1 的占位，市占率超過 60%。
圖：香飄飄杯裝奶茶市占率 數據來源：光大證券、36 氪整理
但也是由于前期這種強關聯關系，使得香飄飄主品牌很難脫離奶茶的影子，增加了其在其他品類推廣上的難度。這意味着香飄飄最具品牌優勢的主品牌其實很難對即飲賦能，而新品牌 Meco 和蘭芳園的推廣，則意味着需要更多的投入去做市場建設和消費者心智培育以此來提升品牌知名度，而這代表着中短期内，公司在營銷費用上的投入可能會比此前更多。
在即飲毛利率衝減公司整體毛利率空間疊加費用率高企的雙重影響下，預計中短期内，香飄飄的盈利能力會面臨較大的下行風險。而未來盈利增長的關鍵則是即飲何時可以不需要依靠衝泡業務輸血，能實現獨立盈利。根據國盛證券的測算，從目前的數據來看，即飲業務收入體量至少要達到 16-20 億元時，才能實現盈虧平衡，我們以目前其即飲產品平均售價來簡單測算，也就是即飲產品至少要賣出 3-3.8 億瓶 or 杯，而這個難度無異于再造一個香飄飄。換個角度而言，無論香飄飄第二增長曲線的故事聽起來有多美好，但只要賺不到錢，其投資價值就會大打折扣。
除了盈利能力的風險外，香飄飄的第二個風險點是即飲業務後續勢能能不能持續激發市場的投資信心。
香飄飄對即飲業務的探索實際上早在 2016、2017 年間就開始了，但過往的 5、6 年間，其即飲產品并沒有產生多大的水花，除了 2019 年 Meco 果汁茶短暫的輝煌外，市場對香飄飄的認知仍然停留在低端的杯裝奶茶上。
造成這一結果的原因，一方面是因為香飄飄把大量的資源都用在了廣告推廣上，而對研發等領網域的輕視導致其推新速度遠慢于其他競品，產品口味、品類的單一，致使其消費群體受限，很難產生基于大眾的破圈效應；另一方面，香飄飄過往的產品在營銷投入打出口碑後，并沒能做好市場承接，出現了有口碑沒市場的尴尬局面。在香飄飄的投資者問答中，就曾有投資者靈魂發問——公司計劃通過哪些工作将 " 好評產品 " 打造為 " 爆款產品 "?
今年以來，香飄飄的推新速度明顯加快，而且新的團隊引入後，即飲的後續市場承接能力顯著增強，但考慮到目前新團隊磨合時間較短，未來能否從根本上撼動香飄飄的上訴問題仍是未知數。而一旦新團隊無法延續即飲品類的勢能，那麼香飄飄很可能會重現 2019 年的情況，出現即飲帶動下營收端的昙花一現。
能值多少錢？
如前文所述，我們認為随着即飲業務的放量，香飄飄的估值邏輯發生了徹底的變化。此前市場對其定位是杯裝奶茶王者，而即飲的起勢，其定位會擴充至軟飲料行業的新晉攪局者，業務天花板的上調，自然給其帶來了更多想象空間，推動其估值上調。
基于此，我們認為，選擇分部估值法對其進行估值測算更為合理。
對傳統的衝泡業務，我們選取目前 A 股上市的產品聚焦且比較成熟的承德露露、養元、均瑤健康為對标企業，2023 年三家公司的 wind 一致預期預測 PE 為 19 倍，以此作為公司 2023 年 PE 估值。參考媒體信息及業績指引，過往公司衝泡業務年收入穩定在 25-30 億元，淨利潤約在 4.5-5 億元，考慮到目前公司衝泡業務尚在恢復期，我們假設 2023 年公司衝泡業務的淨利潤為 3 億元，計算後，衝泡業務 2023 年的估值為 57 億元。
圖：香飄飄衝泡業務估值對比 數據來源：wind、36 氪整理
對即飲業務，由于目前尚處于虧損階段，因此我們采用 PS 估值法。選取港股上市的奈雪的茶和 VITASOY INT ’ L 為對标企業，目前兩家企業平均的 PS 為 1.85 倍，以此作為香飄飄 2023 年即飲業務的 PS 估值。如前文所述，我們認為目前公司的即飲業務可能已經恢復至 2019 年巅峰狀态的水平，因此假設年度内即飲可以貢獻 10 億元左右的營收，計算後，2023 年即飲業務板塊的估值約為 18.5 億元。
圖：香飄飄即飲業務估值對比 數據來源：wind、36 氪整理
綜合計算後，香飄飄 2023 年的合理估值為 75.5 億元，與目前市場 75 億元左右的估值基本相當。這表明，經過本輪上漲後，市場對其新的定位已經有了較為充分的認知和預判，而這也代表着未來如果香飄飄不能給出市場滿意的業績增長答卷，很有可能會迎來估值反噬。
鑑于此，未來投資者想要從香飄飄分一杯羹，可能需要更多的耐心和更強大的内心來應對股價的波動。
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市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
