今天小編分享的财經經驗：茅台向左，五糧液向右：高端白酒同人不同命，歡迎閱讀。
茅台向左，五糧液向右：高端白酒同人不同命
近日，随着年報季臨近尾聲，五糧液 2024 年年報和 2025 年一季度報表新鮮出爐。
不同于月初公布業績的老大茅台，還是盡產盡銷的狀态，從财務數據上看，白酒業的寒冬對這個行業老二的影響是實打實的。
數據顯示，公司 2024 年實現營業收入 891.75 億元，同比增長 7.09%；實現歸母淨利潤 318.53 億元，同比增長 5.44%。
營收增速自 2016 年以來首次低于 10%，淨利潤增速自 2017 年以來首次低于 10%。
今年一季度，公司營收 369.4 億元，同比增長 6.05%，實現歸母淨利潤 148.6 億元，同比增長 5.8%。
綜合來看，24 年比市場預期的要稍微差一些，一季度又稍微好一些，結合四季度的數據看，以曾叢欽為首的管理層們似乎在對利潤進行平滑的調節。
一季度的增長來自四季度的饋贈？
那讓我們大膽假設，小心求證。
先看四季度的數據，2024 年第四季度公司營收 212.60 億元，同比 2.5%，增速創 2015 年以來新低，歸母淨利潤 69.22 億元，同比 -6.2%，為近 10 年來首次負增速。
再看一季度的策略，在春節後，五糧液采取控貨挺價策略，當時市場還是一片恐慌，擔心一季度的業績，沒想到業績出來之後，反而超預期。
然後，把四季度和一季度的業績連起來看，就不難理解管理層在這裡面的下的功夫。
我們将 2024 年四季度和今年一季度的利潤累加，總淨利潤為是 217.8 億，而去年同期累加是 214.3 億，同比增長了 1.63%，也就是說，倘若五糧液不去平滑這個利潤的話，一季度的數據可能就不太好看了。
這也不是憑空的猜測，除了換個思路算賬，從銷售費用上也能一探究竟。
具體到數據上，通過對比 2024 年三季報得知，四季度利潤降低的主要原因在于銷售費用大增。2024 年前三季度銷售費用 78 億，同比增長 16 億，增速 25.8%。四季度銷售費用 29 億，同比增長 13 億，增速 81%。
四季度銷售費用大增，或許有年底結算，增加促銷等原因，那麼再看 2025 一季度，銷售費用 24 億，同比減少 2 億，這就有點說不通了。
如果把 2024 四季度和 2025 一季度連起來計算，銷售費用 53 億，同比 2023 四季度 +2024 四季度增加 11 億，增速 26%，和 2024 年前三季度增速基本一致。
對銷售費用進行拆分，增長的絕大部分是促銷費，可以理解成變相降價，要麼通過掃碼返紅包的方式補貼消費者，要麼通過給經銷商好處，由經銷商再補貼給消費者。
因此利潤比營收更有參考價值，即實際增速更接近 1.63%。
從 37.15% 的費用增長只能換回個位數的增長來看，五糧液的銷售壓力無疑是巨大的，這還是在經銷商同比增加的情況下完成的。
數據顯示，截至 2024 年末，五糧液經銷商數量為 2652 家，較上年度淨增加 82 家，同比增加 3.2%。五糧濃香經銷商數量為 1059 家，淨增加 245 家，同比增加 30%。
總體來看，五糧液上市公司全國經銷商數量為 3711 家，淨增加 327 家，同比增加 9.7%，作為蓄水池，增加的這 327 家，承擔了不少業績壓力。
那綜合來看，平滑業績的可能性就比較大了，加上酒企的一季度向來都是旺季，全年收入占比經常在 35% 以上，24 年将近 40%，能夠調高一季度業績，整個 2025 年公司的日子就會好過不少。
那想要窺探五糧液的實際情況，還得從動銷情況入手，畢竟經銷商只有賣出去才能有現金再去進貨。
我們知道，因為有經銷商庫存這個巨大的蓄水池，酒企的報表數據并不等于實際動銷數據。
只不過因為經銷商庫存是個黑箱，所以實際動銷數據就無從得知，去實地調研，對投資者來說不現實，即使是機構，也很難對全國的情況都覆蓋，難免會以點概面。
但是我們從一些财務數據上，可以霧裡看花，有個大概輪廓。
從應收賬款融資看，截止年底 195 億，相對 2023 年增長 55 億 同比增長 39%，說明經銷商日子挺苦的，貨可能銷不出去或者不賺錢，都是在開銀行票據拿貨，屬于替廠家負重前行了。
不過一季度末尾，這個迹象沒有擴大，企穩住了，應收賬款融資環比降低了，算是個好現象。
從季度營收數據上看，24 年的三、四季度，營收出現了斷崖式的下滑，從過去幾年的 10%+，變成了不到 3%，
酒企出現斷崖式下滑，大概率不是一朝的結果，而是過去問題的累積。用常識來看，從 21 年開始，因為消費場景減少，實際動銷極有可能是不及報表的，經銷商庫存逐漸積壓。
從銷售 CR5 的情況看也是如此，從 21 年的不到 10% 攀升至将近 16%，可能意味着經營承壓，需要大商來分攤一部分壓力，如果是壓貨原因，則實際動銷可能小于報表。
其實市場上關于五糧液動銷的流言蜚語一直不少，但從數據表現來看，雖然不夠好，管理層閃轉騰挪間還算是經受住了考驗，經銷商們也有意願和公司一起度過難關。
講完困難，再來看看有什麼亮點。
增長壓力下的價格韌性
首先管理層給 2025 年定下的主要發展目标是：" 實現營業總收入與宏觀經濟指标保持一致 "。
市場認為五糧液 2025 年的目标大概率應該會跟随 GDP 的目标，保持 5% 左右的增長，這也是公司絞盡腦汁把一季度利潤做高的原因，一是給投資者信心，二是确保能夠完成目标。
管理層是愈發務實的，從前幾年就已經頗為謹慎的 " 雙位數增長 " 到更加保守的 " 與宏觀經濟指标保持一致 "，頗像一個意氣風發的青年，逐漸被社會削平了棱角，不再對未來有過高的期許，變成只想腳踏實地的走好每一步的中年人，說白了，心裡有數，知道自己幾斤幾兩了。
與之形成鮮明對比的，是過去洋河和泸州老窖的管理層，感興趣的可以用 AI 扒扒管理層的發言。
除了降預期外，產銷存數據也相對穩定。
成品酒全年生產 146461 噸，同比 -20.44%；銷售 161984 噸，同比增長 1.81%；庫存 32799 噸，同比 -32.12%。
五糧液產品全年生產 43126 噸，同比增長 7.45%，產量創歷史新高；銷售 41390 噸，同比增長 7.06%；庫存 6173 噸，庫存創歷史新高，同比增長 39.13%。
系列酒全年生產 103335 噸，同比 -28.22%；銷售 120594 噸，同比增長 0.12%；庫存 26626 噸，同比 -39.33%。
五糧液產品的產量、銷量增長與營收增長基本保持一致，售價基本持平，庫存大幅增長，為将來做儲備。
系列酒的產量明顯下滑，銷量持平，售價增長 11.65%，導致營收增長 11.79%，庫存大幅下滑，公司有意減少低價產品的生產與銷售。
與之對應的價格也還算穩定，從去年開始的 " 控量保價 " 也算見到了一定的效果。
從噸價上看，五糧液產品，2024 全年銷量 41390 噸，噸價 163.81 萬元，基本和 2023 年持平，系列酒銷量 12 萬噸，噸價比 2023 年增長了 12.6%，但是上半年增幅是 28% 所以噸價下半年是有所下降的
瓶價上，從 2020 年到 2024 年，五糧液酒五年的銷售均價（每瓶）分别為：783 元、841 元、844 元、812 元、820 元。系列酒五年的銷售均價（每瓶）分别為：32 元、41 元、65 元、57 元、52 元 ,。自 23 年下跌之後，算是穩住了。
" 有價才有量 " 一直都是高端白酒經營的基本準則，價格穩定上漲不僅可以更好地保障經銷商利益，同時也對品牌價值提升具有關鍵作用，這也算是回報了前兩年為酒廠抗住壓力的經銷商們。
只不過即使廠家十分努力，目前普五的價格也僅在 930 元附近，經銷商想要活下去，還得靠着廠家的補貼，也就是說，可能在未來，廠家還需要貢獻不少費用出來，利潤可能會受到影響，但是又不得不做。
也許正是因為這樣，管理層才變得像一個上有老下有小的中年男人，雖然存款不少，還有的掙，但是并不大方。
天眼查 APP 顯示，即使截止 2024 年三季度，公司的貨币資金也有 1251.12 億，現金還是非常充裕的，但是預計的分紅率僅僅 70%，相比隔壁茅台的 75% 遜色不少。
只是，這部分資金沒有回購，也沒有因此擴大分紅。
而且于此同時，投入方面，除了能夠產生收益的成品酒包裝物流和生态釀酒項目。還有個五糧液門戶區項目，預算 50 億元，目前進度 10%，該項目旨在構建一個集五糧液文化展示、品牌營銷、旅遊體驗、商務辦公等多功能于一體的綜合性區網域。
說白了這個項目即使能夠產生收益，可能也沒辦法全部進入五糧液的褲兜，況且看起來收益并不高，甚至能否產生收益都是個問号。
那可不可以這麼理解，作為頭部企業，當地經濟有可能需要五糧液的拉動，當然回報家鄉父老這無可厚非，只不過在估值上，可能就要有一些折扣了。
估值方面，市場對高端白酒是有共識的。
在市場前景上，大部分人都認為，雖然白酒的整體飲用量和場景在下降，但是随着收入水平的提高，未來能夠高質量發展的就是以茅台和五糧液為首的高端白酒。
筆者也不例外，只不過作為投資者一定要擦亮眼睛去看企業，免的被如花 " 背影殺 "。
對五糧液，現金部分是要打個折扣的，因為将來可能會有類似門戶區項目的情況發生，躺在賬上的收益和通脹一對衝基本上等于沒有。
所以在估值的時候，如果将現金當做安全邊際，或者在計算資產淨值的時候，當下完全可以相對保守一些，等将來企業做出變化再做調整也不遲。
最後，五糧液作為公認的現金奶牛，倘若能夠加大分紅的力度，給投資者吃一顆定心丸，以現在的利潤水平，即使吃息也妥妥超過一眾銀行的存款水平，就看管理層願不願意給股東們福利了。
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