今天小編分享的科技經驗：風投行業無處安放的 5800 億美元，歡迎閱讀。
過去 8 年聚集的力量，開始回擺了。
文丨龔方毅
編輯丨黃俊傑
風險投資（VC）可以追溯到 17 世紀的捕鲸業。美國東北部新英格蘭地區，捕鲸船長帶領 10 多個船員，駕着不到 20 米長的單桅帆船，在大西洋的大風大浪間獵殺和船差不多大的抹香鲸，從它們的頭蓋骨下抽取工業革命所必須的潤滑油。出海的船，有 1/3 永遠回不來。
資助者尋找合适的船長，資助他買船、招船員，賭他的技能、經驗、領導力和運氣，換來捕鲸船所載（carry）的一定比例的鲸肉、鲸油。今天 VC 機構以類似的邏輯挑選創業者，也用 "carry" 這個詞指代自己從投資收益裡所抽取的回報。
這門追逐高風險高回報的生意跨越了美國獨立戰争和南北戰争，增長了整整兩百多年。1715 年時，新英格蘭只有 6 艘捕鲸船，過了 100 年才到 200 艘。但随着更多投資者加入，捕鲸船隊在之後 20 年裡擴張到 600 多艘。他們用上了當年的尖端科技，用蒸汽機取代風帆、以火藥投擲魚叉，更有效地獵殺鲸魚。
知名矽谷投資人馬克 · 安德森（Marc Andreessen）常用捕鲸類比自己所在的行業。但他比較少提的是，風險投資驅動的美國捕鲸業在到達頂峰後不久就急劇下滑。主要因為回報最高的抹香鲸在大西洋幾乎滅絕，對捕鲸船的投資已經不再有好收益。
現在，兩個行業的相似性已經進行到了急轉直下的階段。
自 2015 年開始，湧入 VC 市場的資金急劇增加，在新冠疫情暴發後走向頂峰。過去兩年，VC 融資超過 5500 億美元，大致等于 2008 年金融危機暴發後，中國中央财政刺激的規模。
形勢在過去一年多逆轉。根據私募數據統計機構 Pitchbook，中美 VC 投資規模在 2022 年各下滑超過 1/3。
到 2022 年底，全球 VC 機構積累了 5800 億美元可投資金，但今年一季度，他們的投資額進一步下滑超過一半。
今年 6 月下旬，彭 - 博社報道稱老虎環球融資 8 個月，只找到 20 億美元，不到計劃中的 1/3。這家疫情期間紅極一時的投資機構 2021 年一次就募得 127 億美元。現在它投資減計 90 多億美元，已經減半的募資目标也無法實現。
更早一周，紅杉資本宣布全球的投資一分為三，結束了以 "Sequoia" 作為全球品牌的歷史。美國、中國、南亞各自的管理合夥人說這是讨論數月後所做的決定，他們否認受地緣政治催化，更願意強調紅杉不同分支間的利益衝突，以及監管合規的復雜性日漸增加。
一年半之前，紅杉資本宣布重組美國和歐洲業務時，它的全球執行合夥人羅洛夫 · 博塔（Roelof Botha）還在說風險投資約定俗成的十年清盤限期已經過時，諸多新公司絕大部分價值是在上市後兌現的，過早清盤意味着可能放棄大部分豐厚利潤。
規模更大的軟銀願景基金僅去年二季度就虧損 230 億美元。孫正義說，" 我曾經因為賺了大錢而沾沾自喜，現在想起來很慚愧。"
這三個機構是過去幾年融資規模最大的幾個 VC 基金。他們的膨脹與收縮也是過去 8 年來風險資本，以及諸多依賴于此的行業變化的集中體現。
以資金規模結束市場競争，是追逐規模的開始
2010 年 5 月，周航創辦易到的時候，踩上了一個完美的創業起點。那時 Uber 正在美國籌備中，還沒幾個創業者意識到手機叫車将随智能手機一并普及。它在 A 輪融資拿到 1000 萬美元，和 Uber、小米相當。
等滴滴和快的 2012 年開始給出租車司機發宣傳單的時候，易到已經有了穩定車隊和客源，迭代產品一年多。這是曾經風險投資所期望達到的先發優勢——找到先行者，冒險給他一大筆錢。等大多數人意識到機會之時，這家公司已經遙遙領先。
但僅僅一年後，這個市場就跟易到沒什麼關系了。
" 資金規模迅速摧毀了首創者先發優勢。" 易到最早的投資人，五源資本（原晨興創投）創始合夥人劉芹 2020 年對《晚點 LatePost》說。他錯過了整個網約車市場。遵循着風險投資的經典打法，劉芹搶在别人之前看清趨勢，再找到最有希望的公司。而滴滴的成功完全改變了遊戲規則。
2013 年 12 月，騰訊和阿裡分别入股滴滴和快的，開啟打車大戰，把一線城市的打車費壓到 3、5 元。易到的用戶快速流失，市場基本被滴滴和快遞瓜分。
周航起初無法理解這樣的 " 自殺行為 "。那輪打車補貼大戰時，滴滴和快的主要提供出租車服務，收不到提成，看不到盈利可能性。事實上，滴滴的出租車業務至今也只有微薄盈利。易到一開始不願加入補貼戰，曾在 2014 年放棄了一筆大額融資。
啟動補貼大戰後僅 8 個月，滴滴和快的就至少燒掉 24 億元。資金彈藥先由騰訊、阿裡，再由風險投資機構批量送上。新加坡主權基金淡馬錫在 2014 年底加入打車大戰，紅杉和高瓴則在次年一月入場。再過一個月兩家公司合并，此時他們已經拿到近 15 億美元融資。
" 在互聯網的世界裡，差異化服務、會員體系、強有力的資源，這些都不如流量和價格戰。"2018 年周航在《重新理解創業》一書時，回頭總結道。
易到在 2015 年也加入到補貼戰，但錯過融資時機難以争取到新的資金，只得與樂視結盟。創始人周航辭職離開，易到則跟樂視其它業務一樣慢慢消失。
之後 Uber 帶着更大規模的資金來到中國，再戰一輪，卷入各式各樣的投資人，既有軟銀、老虎環球、DST 這樣的 VC，也有阿裡、騰訊、淡馬錫等戰投，還包括中國郵政、交通銀行等國資。等到滴滴上市之時，已經融資 200 多億美元。
從此開始，用錢解決競争成為 VC 的新戰術。
摩拜和 OFO 成立前三年的融資額比滴滴和快的同期高一倍。已經破產的蛋殼公寓上市前 7 輪融資 58 億元，成為長租公寓市場最頭部的企業。同樣資金鏈斷裂、前期巨額融資的還有每日優鮮，從 2015 年到 2022 年出事，融資近百億元。
公司估值迅速變大，而傳統早期風險投資機構跟不上了。投資人 Aileen Lee 在 2013 年第一次用 " 獨角獸 " 比喻那些估值 10 億美元以上的初創公司時，全球一共有 43 個獨角獸。2015 年結束時，這個數字超過了 200。
最先抓住這個變化，重塑風險投資機構的人是孫正義。2016 年夏天，已經選好接班人、即将退休的孫正義決定再做幾年，并決定五年内籌集一支千億美元的基金，為迎接再一次技術大爆炸做好準備。次年，這個名為 " 願景 " 的基金完成首期募資。
孫正義說願景基金會不同于傳統 VC，将尋求公司控制權、擁有董事會席位、和創始團隊讨論公司戰略。而且一開始公開的幾筆投資規模都很大，少一點的十多億美元，多一點的上百億美元。
2018 年紅杉資本也籌集了一支 80 億美元的成長型基金。這支基金由已經退居二線的紅杉資本管理合夥人邁克爾 · 莫裡茨（Michael Moritz）推動成立。
據金融作家塞巴斯蒂安 · 馬拉比（Sebastian Mallaby）《風險投資史》的描述，莫裡茨的幹預和 1996 年軟銀強行 1 億美元入股雅虎有關。紅杉是雅虎的早期投資人，孫正義報價時，紅杉猶豫過。投行給了拟上市雅虎很高的估值，但上市總是存在風險，而接受孫正義入股雖然要稀釋股權，不過雅虎飙升的估值足以彌補這些 " 損失 "。
沒等雅虎和紅杉做出決定，孫正義直接威脅說，如果不能投資雅虎，就會去投資競争對手并徹底消滅雅虎。
" 莫裡茨後來決定，永遠不要再被有錢的投資人欺負了。" 馬拉比寫道。
被軟銀刺激的紅杉進而影響其他同行。光速資本合夥人 Semil Shah 說，正是紅杉的超級基金促使其他風險投資公司尋求更大的增長基金，并在全球範圍内尋找交易機會。2018 年全球 VC 募資額首次超過 3000 億美元，是 2013 年的六倍。
伴随規模擴大，VC 行業的一些運行規則被改變。這些規則設立之初多為降低投資風險，但限制了投資人在最出色項目中的回報率。
比如大規模 VC 機構開始覆蓋更多階段的公司。此前，投資機構大多只投資特定輪次以降低風險，但專注早期的投資機構錯過一個公司之後有資金再跟進，而專注後期投資的則可能錯過。拿到更多錢的投資機構往往覆蓋更多階段。
到 2021 年，紅杉重組美國和歐洲業務，去除原來的各種限制，既可以投資最早期的初創公司，也可以跟投成熟期的大公司，甚至直接購買已上市公司的股票或者投資加密貨币，并且也去掉了原本為了降低風險所設定的退出期限。
投資機構和創業公司相互影響
1972 年唐 · 瓦倫丁（Don Valentine）創辦紅杉，他募了 300 萬美元，投了第一批公司。其中 15 萬美元給了創辦剛兩年的蘋果。如果這筆錢留到今天，價值會超過 60 億美元。
蘋果公司 1976 年成立、1980 年上市。上市時淨利潤率已經達到 10%。但紅杉為了确保第一期基金的高回報率，在 1979 年作價 600 萬美元賣了手裡的股份。
這是風險投資機構早年習慣的遺憾。他們幫助一代科技公司掀起個人電腦革命，但投資金額有限，也無法長期持有股份。回報主要留給了二級市場投資者。今天蘋果和微軟的市值分别為 3 萬億美元和 2.5 萬億美元，股價比上市時漲了 2000-3000 倍。
2012 年 Facebook 上市時，情況大不相同。這家成立 8 年的公司已經融了 23.36 億美元，積累了 10 億用戶。IPO 當天，Facebook 市值就達到 1000 億美元，為最早起的風險投資者帶來上千倍的回報。而上市當天買入它股票的投資者就 " 只有 "6.5 倍回報。
2005 年，還是攜程 CFO 的沈南鵬受邀組建紅杉中國，并在美國總部的協助下募資 1.8 億美元。也是從那年起，中國開始量產美元基金。之後的十幾年裡，最具創新和冒險精神的一批人，抓住移動互聯網的機會。
創業者在 VC 支持下在中國建立了龐大的互聯網產業，也為投資方帶去可觀的回報。這次拆分時，沈南鵬負責的紅杉中國資產管理規模已經超過了紅杉歐美，投資了中國大部分移動互聯網時期的明星項目，包括美團、京東、拼多多、字節跳動。這些公司大多已經上市。
超級成功案例給了投資者信心，但整體上，風險投資的成功率沒有變得更高。凱鵬華盈前合夥人 Eric Feng 發現，2008 年以前的投資人平均投 6、7 個項目就能保證成功退出，實現回報；到 2014 年，投資人平均得投超過 10 個公司才能有回報。
" 所幸 " VC 等來了足夠多的錢。2014 年以後美國在讨論退出量化寬松，提高融資成本。歐洲則正經歷債務危機。受監管和市場環境抑制的資金，急需一個看起來有高回報率的市場。
2015 年，全球 VC 合計募資超過 1400 億美元。這是超級 VC 基金成形的經濟基礎。
錢多了之後，投資人急着把錢塞給創業者。2017 年上半年，軟銀要求入股滴滴 50 億美元。滴滴 CEO 程維試圖拒絕，因為滴滴賬上已經有 100 億美元。但孫正義重復了他對雅虎和紅杉說過的話：如果不要這筆錢，他可能會直接投給滴滴的競争對手。程維妥協了。
網約車、外賣有廣闊的想象空間，龐大的資金投入可以讓消費者盡快接受新的習慣、讓一個公司建立護城河。但當軟銀将同樣的方法套在其他一些公司之上，留下的就是荒誕故事了。
在投資滴滴不久，孫正義快速敲定對 WeWork 的 44 億美元投資。WeWork 自诩是創業生态基礎設施，是一家為企業提供辦公解決方案的科技公司，但其最核心業務是租下大片辦公空間再分租給小公司。通過持續融資和虧本經營，迫使競争對手跟着降價、關門，以結束競争。2019 年，WeWork 估值接近 500 億美元，但後來提交的招股書不被二級市場所接受，估值減半再減半。現在，它市值跌到 5 億美元。
還有遛狗公司 Wag。它用 AI 算法公司配對遛狗人和狗主人、以影像識别技術判斷狗的情緒。它的創始人在 2018 年開口向軟銀願景要 1 億美元巨額投資，卻被塞了 3 億美元。用機器人做批薩的公司 Zume 的創始人則在同一年被勸說應該去 " 改變世界 "，拿了 3.75 億美元。幾年後，Wag 低價出售、Zume 直接關門。
2020 年新冠疫情以後，資本更是不再稀缺，海量的錢衝進了股市和科技公司，掀起估值海嘯。一批估值百億美元的創業公司借着樂觀情緒集中上市。2021 年僅美元基金扶持的公司 IPO 後市值就超過 2000 億美元。
情緒又傳回一級市場，2021 年創紀錄的 1500 億美元風投資金湧入美國，投資人出手超過 3400 億美元，差不多是前一年的兩倍。
老虎環球進一步 " 更新 " 了風險投資的打法，一度做到今天才拿到利潤表看數字，明天就在創始人要價的基礎上加價 25% ——為了拿到更多份額。他們放棄押中黑馬所能產生的超額回報，只尋求廣撒網帶來的平均回報，借助 " 快速投資——獲得回報——快速募資——快速投資 " 迅速提高規模。
中國市場在 2022 年之前有着更豐富的投資标的。投資方在各種行業追逐着一個類似移動互聯網的機會。根據《晚點 LatePost》這幾年的持續跟蹤，在每一個被看好的行業，過量資金都以不同的辦法造成問題。在芯片行業，不斷誕生的新公司反復争搶同一批工程師。在教育行業，廣告費一度是行業最大支出。在消費行業，連鎖餐飲品牌平均一家門店的估值可以上億元，在疫情期間極速擴張。
5800 億美元的難題
俄烏衝突、利率上升和潛在的經濟衰退，令 2022 年比 2020 年更不确定。在這充滿挑戰的年份裡，企業更有動力儲備現金，" 降本增效 " 貫穿整年，風險投資也更注重盈利能力。
VC 籌集的資金平時留在出資方（LP）賬上，等投資時才會打款（Capital Call），根據《經濟學人》報道，以及《晚點 LatePost》所了解的信息，出資方和 VC 都對這個環境下投資非常謹慎，一些大型出資人已經讓 VC 暫緩申請出資。
去年僅美國風險交易數量和規模就分别減少了 14% 和 30%，到年底，全市場積累了 5831 億美元可投資金。謹慎的趨勢延續到今年，一季度北美融資總額較去年同期下降 46%，全球則同比下降 53%。
一起倒下的還有二級市場。去年納斯達克指數跌了 33%、恒生科技跌了 27%，兩市 IPO 規模縮水 7 成，上市估值跟着打折。IPO 是 VC 最常見投資退出渠道之一，股市不景氣顯著增加了公司退出難度，讓 VC 更不願意投資。
一二級市場的疲軟可能進一步影響這幾年新成立的基金，因為項目投資回報差、甚至沒有項目可投，他們未來難以籌款。業界已經開始用 " 僵屍 VC" 形容這些基金。早期投資機構 TechStars 的 CEO 梅勒 · 加韋悲觀預計，未來幾年可能有一半的 VC 無法籌到下一筆錢。
依賴 VC 的創業公司也因此被推到了一個艱難的境地。許多公司已經習慣每年融資以支持擴張，遲遲沒有建立盈利能力。現在錢消失了。
" 資本市場的情緒波動像鍾擺來回擺動，很少待在擺動軌迹的中心點，幾乎大部分時間都在一個極端走向另一個極端。" 投資人霍華德 · 馬克思（Howard Marks）曾在《周期》一書中寫到，" 而鍾擺擺向一端的運動，也為回擺提供了動能。"
現在，風險投資市場的回擺開始了，帶着過去 8 年聚集的力量。
實習生孫海寧亦有貢獻
題圖來源：初創玩家 WeCrashed / Apple TV+
參考資料：
《On the Road to Recap》Bill Gurley https://abovethecrowd.com/2016/04/21/on-the-road-to-recap/
《Interview: Marc Andreessen, VC and tech pioneer》Noah Smith https://www.noahpinion.blog/p/interview-marc-andreessen-vc-and
《Global Private Market Fundraising Report》Pitchbook https://pitchbook.com/news/reports/2022-annual-global-private-market-fundraising-report
《US VC Valuations Report》Pitchbook https://pitchbook.com/news/reports/2022-annual-us-vc-valuations-report
《Global Business Update》Sequoia Capital https://twitter.com/sequoia/status/1666029996455112704
《Sequoia Is Splitting Into Three VC Firms》Forbes https://www.forbes.com/sites/alexkonrad/2023/06/06/sequoia-splits-into-three-firms/
《A stats-based look behind the venture capital curtain》Eric Feng https://efeng.medium.com/a-stats-based-look-behind-the-venture-capital-curtain-91630b3239ae
《Venture capital ’ s $300bn question》經濟學人 https://www.economist.com/finance-and-economics/2023/01/18/venture-capitals-300bn-question
《風投脈搏：2022 年第四季度》畢馬威 https://kpmg.com/cn/zh/home/insights/2023/04/q4-venture-pulse-report-global.html
《風投》湯姆 · 尼古拉斯
《風險投資史》塞巴斯蒂安 · 馬拉比
《重新理解創業》周航
《晚點 LatePost》相關報道：《芯片人才熱，最資深的獵頭都感到疲憊》《滴滴，全球資本的超級工程如何成為資本的吞噬者》《對話投資人劉芹：認知不夠，才不敢做瘋狂的事》《在線教育大收縮：等待政策落地的 92 天》《餐飲行業的資本大改造》《一家明星消費公司燃料耗盡時》
文中金融數據來自：Pitchbook，Crunchbase，Wind，清科數據
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