今天小編分享的财經經驗：全球資本流向大變局，歡迎閱讀。
最近的全球市場，用 " 風起雲湧 " 來形容都顯得保守了。各種 " 幾十年一遇 " 的巨變接連上演，從特朗普在烏克蘭問題上的立場轉變，到馬斯克大鬧華盛頓，再到德國 " 不惜一切 " 的決心，以及股市的 " 東升西落 "。
如何理解這一切？今天我們來深度剖析這場大變局背後的核心邏輯，并且試着給出預測：接下去還會發生什麼？
從 " 拜登大循環 " 到 " 特朗普大重置 "
我們先從中金最近一篇精彩的研報說起。
在這篇題為《特朗普 " 大重置 "：債務化解、脫虛向實、美元貶值》的報告裡，中金宏觀研究團隊首先解釋了過去幾年全球資本流動最重要的邏輯— " 拜登大循環 "：
在 2020 年疫情後，拜登政府啟動了天量财政刺激、配合 AI 和產業政策推動的科技狂潮，美國實現了高增長、高利率、和股市繁榮，吸引海外資金持續流入美國，支撐美元趨勢升值。從途徑和效果上來看，拜登政府實際上復現了 " 裡根大循環 "，并将美股和美元的估值拉升到了歷史高位。
但 " 拜登大循環 " 有兩個致命的缺陷：
一個是金融市場的巨大風險：高債務。這在 " 裡根大循環 " 裡就曾演繹過一遍，天量财政刺激推動經濟高增長和美元升值，往往帶來貿易赤字的惡化，疊加财政赤字短期難以收斂，雙赤字問題終将引發投資者關注甚至擔憂。當美國雙赤字超過某一阈值一定時間後，在某些催化劑下，往往觸發美元開啟長周期貶值。
一定程度上，這就是當下美國市場正在發生的事情。但至少在去年大選前，拜登成功壓制了美國金融市場的風險，美國的經濟形勢看起來一片大好，經濟高增長、股市高歌猛進。
然而拜登和民主黨卻輸了。
問題正是 " 拜登大循環 " 的另一個致命缺陷：貧富分化。
美國新财長貝森特本周對此做了一針見血的分析。
他直言不諱地批評拜登政府無節制的财政支出其實傷害了底層 50% 民眾的利益。在美股飛漲的那幾年，前 10% 有錢人的财富随着資產升值而水漲船高，而那些沒有資產的普通人，卻面臨着物價瘋漲、債台高築的窘境。
更要命的是，通脹對不同階層的打擊是不平等的，底層民眾的日常消費（如二手車、汽車保險、房租、食品等）價格漲幅遠高于其他商品和服務。貝森特認為，這種不平等現象加劇了社會的不穩定，無疑是對 " 美國夢 " 的一記重拳。
換句話說，" 拜登大循環 " 讓少部分美國有產者賺得更多，金融資本大行其道。而產業資本則不斷沒落，對于大部分美國人，" 美國夢 " 已經沒了。正如那句名言所說，生活在水深火熱之中。
拜登輸得不冤，而赢了的特朗普，則是 " 高位接盤 " 了 " 拜登大循環 "。
拜登的前車之鑑，特朗普看得很清楚，所以 " 特朗普 2.0" 必須要收拾 " 拜登大循環 " 留下的爛攤子。
特朗普的思路是 " 大重置 "。
特朗普 " 大重置 " 有哪些招？
在明面上，" 特朗普 2.0" 已經出了三招，貝森特解釋得很清楚。
第一招是通過削減政府開支來減少債務，計劃到 2028 年将債務和赤字水平降到長期平均水平，也就是赤字占 GDP 的 3.5% 左右。
第二招是放松金融監管，鼓勵私營部門重新加杠杆，也就是說政府去杠杆，私營部門加杠杆，讓那些被裁掉的公務員被更有生產力的部門吸納進去。
第三招就是重新調整國際貿易體系，通過關稅大棒将制造業工作崗位重新帶回美國，以此重振中產階級。
中金将此稱為美國版 " 脫虛向實 "，意在重置資本結構，調整產業資本與金融資本的關系，即重產業 vs 輕金融。
但要達到目标，難度極大。因為 " 特朗普大重置 " 也有天生的缺陷。
美國要降低高債務，就得控制新增債務，同時化解存量債務。
要控制新增債務，美國就必須要開源節流。
開源方面，特朗普無所不用其極。全世界揮舞關稅大棒，甚至叫賣美國金卡。
這裡要提一嘴，這也是讓華爾街和美國企業界震驚的地方：關稅不是手段，真的是目的！
更難的是縮減聯邦政府開支。
特朗普最直接的招數就是馬斯克的 DOGE。馬斯克如同特朗普放出的 " 哪吒 "，在華盛頓翻江倒海，大幅度甚至是粗暴地裁員減支。
然而問題是，減少政府财政開支，是會導致經濟衰退的。如何應對民眾的憤怒？特朗普政府必須趁着剛接手，将鍋全部推給拜登。
于是就有了最近貝森特的名言：美國 " 債務成瘾 "，經濟會有戒斷期。
戒毒，當然是很痛苦的，投資者？抱歉，特朗普顧不上。
但明白人很清楚，光靠 DOGE 是遠遠不夠的。
美國人的社保福利 " 誰動誰死 " 的鐵律下，特朗普能動的就是兩塊：美國龐大的軍費開支和更加龐大的債務利息支出。
于是，我們看到特朗普迫切要結束俄烏衝突，同時施壓北約其他國家增加軍費。此舉極大地改變了全球地緣政治格局，帶來了一個華爾街都沒想到的巨變：德國喊出了 " 不惜一切 "，終結了數十年的 " 财政謹慎 "，開啟了 " 财政火箭炮 "。
要知道，自 2022 年起，美國的利息支出就已超過了軍費開支。
" 弗格森法則 " 告訴我們：任何一個大國的利息支出超過軍費開支時，它就不再是大國了。
特朗普必須要化債。
正如中金所言，化債一般就三條路：債務重組；通脹；技術進步。
美國債務重組，這個之前市場完全不敢想象的概念，如今看來也沒那麼天方夜譚了。
最近金融市場熱議的 " 海湖莊園協定 " 就是化債。一種提議是将部分美國國債轉換為 100 年期、不可交易的零息債券。如果這些國家急需現金，美聯儲可以通過特殊貸款工具暫時向他們提供流動性。
除了迫使其他國家就範之外，特朗普還必須想盡辦法降低債務利率，這就需要一個重要機構的配合：美聯儲。
此時的美聯儲處在一個異常尴尬的位置。
一方面，" 特朗普的排毒期 " 正讓美國經濟放緩甚至走向衰退，理論上美聯儲需要降息。
另一方面，" 拜登大循環 " 本就讓通脹處于高位，且顯示出很強的粘性，美聯儲多次加息都未能把通脹壓下去，反而随時有卷土重來之勢。而特朗普的關稅可能就是點燃二輪通脹的下一把火，此時降息就是 " 火上澆油 "。
鮑威爾 " 左右為難 "，只能維持現狀。在 3 月決議後的發布會上，他用了一個意味深長的詞：" 慣性 "。言下之意是，連美聯儲也不确定未來會發生什麼。
降息很難，美聯儲就要想其他辦法，有一個潛在的大招正在儲備：QE。
最後說說化債的第三個辦法：技術進步帶來的生產率提升。
中金認為，過去兩年美國的 "AI 叙事 " 不僅支撐了美國科技股估值，更重要的是支撐了投資者對美國政府的 " 财政信仰 "：傾向于相信美國有較大概率通過 AI 帶動真正的技術進步、進而提升全要素生產率來化債。
也就是金融市場在過去幾年裡形成的 " 美國例外論 "，支撐着美股的高估值。
但 DeepSeek 在年初的 " 橫空出世 "，重創了美國 AI 叙事，動搖了 " 美國例外論 "。
市場開始質疑：過去兩年美國政府和 AI 科技巨頭不計成本的海量投入能否帶來預期的回報？這輪 AI 技術革命能否真的提高美國的全要素生產率？甚至，是不是更有可能在中國實現全要素生產率的提升？
換言之，市場可能逐漸将美國債務風險定價在美元資產中。
所以說 DeepSeek 是 " 國運級創新 "，或許一點也不誇張。
以上就是特朗普上任兩個月以來，美國政策思路的變化，也就是 " 特朗普大重置 " 的邏輯。
接下來，我們要說說這對金融市場和全球資本流動格局意味着什麼？接下來又會發生什麼？
全球資本大變局
敏銳的資本市場已經意識到了 " 不對勁 "。
在特朗普去年 11 月勝選後，美股、美元高歌猛進，市場一片歡騰，邏輯就是市場相信特朗普一定會促增長。
而自特朗普就任以來，一切徹底逆轉，美股、美元罕見的雙雙下跌了兩個月之久。據高盛的統計，這種情況，在過去 33 年裡，只發生過 5 次！
因為市場意識到，特朗普其實不再把美股作為 KPI 了，" 特朗普 2.0" 的 KPI 是美債，為此，特朗普不惜讓美國衰退，讓美國經濟 " 排毒 "。
而大西洋彼岸，那個家财萬貫卻出了名摳門的德國突然要開始借債大把花錢了！這給特朗普帶來了一個意料之外的變數，它不僅給德國和歐洲股市打了一劑強心針，還大幅推高了包括德國國債在内的歐洲國債收益率。
這一出人意料的變化帶來的結果就是，美歐利差大幅收窄，影響了萬億級别 " 歐洲老錢 " 的流向，這反過來又會影響美債的需求，進而推高美債收益率，這或許是特朗普始料未及的。
" 特朗普大重置 " 真正的影響在于美元體系的重塑。
中金研報認為：
自 1980 年代美歐開啟全球一體化、金融自由化以來，美元環流基于以下關鍵路徑：美國維持經常賬戶赤字、貿易夥伴以貿易盈餘購入美元資產、美國維持金融賬戶盈餘。疫情以來，在美國雙赤字惡化的情況下，美元趨勢走強，一個很重要的原因便是海外資金趨勢性大量購買美元資產。
根據國際收支平衡恒等式，美國貿易赤字的改善意味着金融資本賬戶盈餘的減少，這其中證券投資項目（portfolioinvestment）将首當其衝。
白話一點說就是：美國貿易赤字越少，美元資產的需求也會相應減少，美股過去形成的 " 天價估值 " 将面臨嚴峻挑戰，反而會給其他國家資產帶來機遇，" 東升西落 " 并非空穴來風。
特朗普加關稅，重創的将會是 Mag 7 這樣的美股核心資產，以及美債。
而美元不再像此前具有避險屬性，當美股下跌時，美元将随之一起下跌。
與美元一起喪失對衝避險屬性的，還有美債。如果今年接下來美國經濟真的出現衰退，即便迫使美聯儲降息，或許市場将看到去年 9 月的重演，也就是，美聯儲降息，美債收益率反而上行。
接下來會發生什麼？
中金預警了短期美國股債匯 " 三殺 " 的風險：
技術層面上看，自 2022 年美聯儲縮表以來，美國對衝基金（尤其是多策略平台基金）成為美債最大的邊際買家。對衝基金持續大規模購買美債并非出于看多美債，而是在做美債基差套利交易（Treasurybasistrade）：左手做多美債現券、同時右手做空美債期貨，當市場波動不大時，期貨持有到期可以較低風險地賺取期限價差 basis。
這些對衝基金往往在回購市場上加杠杆買入美債現券，以此來增厚收益。該交易規模可能已達到 2019 年下半年歷史高點的近兩倍，而 2020 年 3 月全球金融市場震蕩（抛售一切資產換取現金）的導火索便是當時史高規模的基差套利交易的意外平倉。該交易本質上是做空波動率，因此波動率一旦大幅上升，易引發平倉風險進而資產抛售。
哪些因素可能觸發金融市場波動率大幅上升？我們認為債務上限的解決是關鍵事件。債務上限一旦解決，之前财政部受債務上限制約沒能新增發行的美債之後将補發出來。在沒有債務重組的情況下，美國股債匯 " 三殺 " 風險将上升。
特朗普還會出什麼招？
首先，" 海湖莊園 " 協定或其變種或許将在不久之後成為現實。部分國家，比如日本，很可能會在關稅威脅下同意對其持有的美債進行置換重組。其他國家可能也會同意用購買美債的方式換取關稅的免除。
在降息無效甚至起反效果的情況下，美聯儲可能重啟 QE 或者 YCC 這樣的措施，美國政府也會放寬銀行監管措施，鼓勵更多銀行持有美債。
甚至，我們可能會看到美國重新定義通脹乃至 GDP 的統計方法和口徑。
說到這裡，相信大家都明白了，特朗普在玩一場高難度的走鋼絲遊戲，考驗着美國的國運。
如果特朗普成功了，那就像他自己所宣稱的那樣，美國新黃金時代将會開啟。
即便如此，過程中的巨大不确定性都會讓金融市場翻天覆地。
如果特朗普 " 玩脫 " 了，我們又會看到什麼？
好的情況是：美元資產估值下行，實物資產和現金流資產的吸引力上升。
壞的情況是：内部改革解決不了問題，美國只能把矛盾轉移到外部。
這意味着什麼？歷史上已經上演過太多次了，懂的都懂。
