今天小編分享的互聯網經驗：六折血洗，Applovin 罪至于此嗎？，歡迎閱讀。
文 | 海豚投研
Applovin 又雙叒被做空了，而且這次是雙管齊下，一個是 Culper Research，另一個是 Fuzzy Panda Research，兩家機構約好了同時發布看空報告。空頭在業績發布之後的半個月内連續出招，曾經暴打空頭的 Applovin 終于扛不住被狠狠 " 暴打 " 了。
總體而言，這兩家機構大部分的觀點和獨立分析師 Lauren Balik 以及 Bear cave 的差不多。
（1）其中 Culper 新增了一個 " 繞過用戶權限許可自行安裝 app" 的後台代碼證據（silent installations）來增加闡述 Applovin 的廣告欺詐問題；
（2）而 Fuzzy Panda 則提及 Bear cave 也說到的 " 竊取 "Meta 數據的問題。Fuzzy Panda 還認為 Applovin 存在違規展示欺詐類博彩遊戲的廣告，向兒童用戶違規展示色情廣告，以及成立多家子公司再注銷來避稅、技術高管減持等問題。
就空頭們羅列的上述 " 罪狀 " 中，海豚君認為主要是 "未經許可自動下載安裝 "和"Meta 數據利用 "兩個業務層面的問題值得關注下，這裡潛在的風險取決于 Google 和 Meta 怎麼看待，如果兩家巨頭采取相應的規避措施，那麼可能會影響後續電商增長故事怎麼講。
一個月内連續被多家發布看空報告，Applovin 的股價兩周内直接蒸發了 35%，CEO 也終于坐不住，當天出面做了回應。海豚君這兩天抽空閱讀了三份看空報告以及 Lauren Balik 的推特内容，我們認為這更像是一次 " 空頭約定好 " 的精準狙擊（特意避開了顯著 beat 預期的 Q4 财報；看空觀點高度重合），盡管 Applovin 并非純潔無瑕。
那麼，空頭們的看空邏輯到底有哪些？Applovin 是否真有致命傷？海豚君将借此機會從頭到尾做一次梳理，和大家來聊一聊。
來源：longportapp.com
以下為詳細分析
匯總幾家空頭的看空邏輯，海豚君認為，可以歸類為" 廣告效果欺騙 "、"Meta 數據竊取 "、"違規分發廣告 "三大類 " 罪狀 "（股權問題、子公司避免以及高管減持這次暫且不做展開，後續會在長橋 APP 社區以短評形式進行讨論）。
罪狀一：廣告效果欺騙——轉化率虛高
Applovin 從 2023 年開始的這一波兩年起勢，無論是公司自己的描述還是客戶感受，都主要來源于其廣告系統 ROAS（return on ad spend）的大幅提高。公司進一步解釋為 AXON 模型的作用，但市場對 AXON 模型到底厲害在哪裡，一直霧裡看花，因此 Applovin 的 AXON 也被市場開玩笑稱為 " 黑匣子技術 "。
Applovin 在遊戲領網域，衡量廣告 ROAS 的指标之一，就是看點擊率或者安裝率，以及客戶在背後的投入成本。但 Applovin 的存在通過誤導用戶或直接發送虛假點擊率、與 OEM 廠商合作預裝的行為，使得轉化率指标明顯較高——比如，Applovin 面向客戶宣稱廣告點擊率有 30-40%，行業專家認為，一般而言是 3%-4%，這裡虛高的成分，都是非有效點擊。
1. 誤導用戶點擊下載鏈接。
比如在廣告全頁面設定跳轉 Google Play 或者 App Store 的鏈接，但關閉廣告的 "x" 按鈕，接觸面很小，要麼用戶很難關閉，要麼就很容易誤點跳轉到應用商店。
比如 Fuzzy 演示畫面截圖，手遊《無盡冬日》國際服廣告播放過程中，用戶點擊關閉廣告按鈕 "x" 反而跳出了 App store 的下載頁面，直到第 7 次才關閉。
2. 發送虛假的用戶點擊數據
用戶在未做點擊動作時，Applovin SDK 卻向後台發送了用戶點擊下載鏈接的互動數據。此外，這裡面也有一些廣告自帶喚醒應用商店鏈接的功能（無需用戶點擊或其他互動動作）。
3. 綁定 OEM 來獲得靜默安裝權限
除了 " 點擊率 " 有虛數外，Culper 主要提到了 " 安裝率 " 的貓膩。
Applovin 與手機 OEM 廠商（三星、T-Mobile/Sprint、OPPO/RealMe、小米、TCL 等）合作，通過在用戶終端設備上預安裝 Array（移動應用管理套件，終端顯示類似應用商店），以及 AppHub（安卓應用的集中式存儲庫），來實現在設備終端上展示廣告的功能，同時繞過用戶許可，實現靜默安裝（只要用戶點擊廣告）Applovin 想要分發的應用。
一般而言，預裝軟體在設備中的權限會比較高，如下圖，預裝 Array 套件後，會在主界面出現 App 推薦廣告，這個在設備中的流量曝光位優勢，好比在一個 App 中的開屏廣告。根據 Applovin 官網宣傳，目前 Array 已經觸達了 14 億手機用戶，也就是說 14 億設備已經預裝了 Array。
AppHub 也是被預裝到手機上的軟體，能夠提供 App 推薦和分發、下載的功能，被手機廠商賦予了 "INTALL_PACKAGES" 權限——允許 APP 直接在設備上安裝其他應用包（APK）
擁有這個權限就可以在 Android 中不僅能繞過 Google Play 進行下載應用，同時還可以不用另外獲得用戶的下載授權。
因此這個流程是：
當用戶點擊 Array 展示的廣告時，内嵌的 Applovin SDK 會觸發 AppHub。AppHub 利用 "INTALL_PACKAGES" 的權限，把廣告推薦的 App 進行靜默下載，這個過程并未向 Google Play 一樣彈窗詢問用戶許可。
海豚君解讀：" 廣告效果欺騙 " 是被幾乎被每家做空機構均提及的問題。但海豚君認為這可能也是幾條罪狀中，影響最輕的問題。Applovin 雖然可能有一些合規問題以及虛假轉化數據，但海豚君反復強調，通過調研信息得知，廣告主是基本知情的，并且行業内這種現象并非 Applovin 獨有。
空頭們說該問題用戶在社交平台投訴多次，但用戶僅僅投訴 Applovin 嗎？顯示不是。比如下圖，在 reddit 上，就有多名用戶也抱怨起了 Unity ads 難以關閉的問題。
而另一面，對于高加載率的廣告轟炸，無論是發布廣告的遊戲開發商，還是投放廣告的遊戲開發商，實際上都無異議。尤其是對于低氪金 / 廣告變現為主的休閒遊戲，就是需要不斷進行轟炸式廣告洗腦，來達到拉高 DAU 的效果。
而對于遊戲開發商（也就是廣告主）來說，它真正在乎的是投入多少成本，帶來多少真實 DAU 和付費流水的問題，也就是投入 / 產出的 ROI。只要在 Applovin 平台上能夠獲得最高的 ROI，那麼過程是否合規以及是否增加一點虛假點擊率的情況，在開發商眼中并不是那麼重要。
值得一提的是，這些休閒遊戲開發商，很有可能既是廣告主也是發布商（前期通過 Applovin 投放獲客，後期通過 Applovin 接廣告獲利），因此 Applovin 就算存在一些虛假轉化數據，當開發商成為廣告發布商後，也是樂見其成的。
這也是海豚君此前說的，在遊戲領網域，對于部分以 IAA 應用内廣告位商業模式的遊戲開發商來說，" 投廣告獲客，接廣告獲利 " 可能是一個内循環遊戲，開發商一進一出可能會賺一點，但通過競價差價獲利的 Applovin 無論怎樣，都是穩穩的赢家。
所謂的廣告欺詐，在遊戲應用内廣告市場并不罕見，也存在了很久。如果這種含有虛假轉化的廣告 ROI 并不能讓客戶滿意，那麼在充滿競争的市場早就被舍棄退出舞台了。存在即合理，這種空頭們所謂的 " 低質廣告 " 在客戶眼中并非沒有存在的價值，尤其是在 Meta、Google 的廣告競價 CPM 持續升高，中小平台受困于蘋果 IDFA，轉化率不佳、遊戲用戶範圍不夠大而精準的情況下，能夠提供整個產品周期服務（從獲客到變現）的 Applovin 反而成為了一種優選。
罪狀二：竊取 Meta" 成果 " ——使用 Meta 的用戶匹配數據，并報出更有利的競價
這主要是 Fuzzy Panda 提出的問題，他們通過自己的終端使用體驗以及多個專家訪談、舉報信息來确認問題的存在，認定 Applovin 實際上是借助了 Meta 的用戶匹配數據來提高自己的廣告推薦精準率，并在利用自己的廣告撮合平台 Max，在已知 Meta 競價基礎上報出更有優勢的 CPM。
Fuzzy 列出了一個 " 秘密舉報者 " 提供的統計分析，數據顯示，Applovin 在電商廣告上的廣告精準度與 Meta 之間呈現高相關性。
1. 終端體驗：Applovin 跟蹤用戶在 Meta 中的行為
Fuzzy Panda 認為，Applovin 追蹤了用戶在 Meta 搜索欄中的内容。比如前腳在 Facebook 中搜索熱水浴缸，後腳就能在 Applovin 發行的遊戲中發現熱水浴缸的廣告。另外他們還測驗了在 Facebook 上搜索 Robinhood，随後不久，Applovin 遊戲中就出現了 Robinhood 的廣告。
2、數據統計： Applovin 重用 Meta 前員工
Fuzzy Panda 通過 LinkedIn 數據查詢，發現只有 20 名 Applovin 的員工簡歷中提到了 AI 和機器學習，其中能夠确認的 11 名研究科學團隊成員，有 5 名來自 Meta。
3、專家訪談：Applovin 開打信息差優勢的牌
Fuzzy Panda 通過訪談廣告技術專家，了解到，Applovin 通過旗下競價平台了解到 Meta 廣告的詳細競價以及匹配到的最高價值客戶。然後将 Meta 出價信息、設備信息和從第三方數據商處購買的數據（包括大量個人信息）或者是督促客戶使用 Adjust 獲得數據結合起來，還原 Meta 的廣告轉化與用戶匹配的數據。
再利用這些信息來增強自己的用戶标籤，同時向定位的客戶發出更有優勢的出價。
因此的證據鏈，讓 Fuzzy Panda 認定 Applovin 正在竊取 Meta 的 " 數據資源 " 和 " 廣告成果 "，并判斷如果讓 Meta 知曉該問題，Meta 将立即回以打擊。
海豚君解讀：" 數據竊取 " 這個問題應該主要出現在 Applovin 拓展非遊戲領網域廣告市場階段。在遊戲領網域，盡管 Applovin 存在上述的反合規和數據虛高現象，但至少 Applovin 自身有相對的遊戲用戶數據優勢，而無需向 Meta 竊取數據。
因此只有在 Applovin 并不熟悉的電商等非遊戲領網域，才會有極大的動力去利用 Meta 的用戶匹配數據來提升自己的轉化率。這也是海豚君一直提到的比較擔心的問題，在遊戲領網域中的統一開發商可以互為廣告主 + 發布商的循環遊戲，Applovin 并不能完全復制到電商上。
畢竟電商廣告主的最終目的不是 DAU，而是成交額 GMV。商家是要将手裡的貨品賣出去的，而不是像休閒遊戲用戶那種可以反過來利用 DAU 去接廣告來變現。因此光給到很高的 DAU，但用戶不精準，不能給到商家滿意的 GMV 的話，再高的 DAU 放在商家手中也只是無價值且有運營成本的拖累。
這個邏輯下，Applovin 需要像當初進入遊戲廣告領網域一樣，要完成 " 用戶數據積累 " 的第一步工作。這個用戶數據積累，需要包含用戶背後的購物行為标籤（收入支出水平、興趣愛好等等），比遊戲用戶數據包含的因子明顯更多，解析起來也更復雜。因此站在巨人的肩膀上去做這件事，無疑于事半功倍。
這裡是不是和海豚君之前深度裡面重點分析的，Applovin 如何建立自己在遊戲領網域的數據優勢的途徑非常相似？畫個對比表格更直觀一點。
而另一個，Applovin 利用信息差打競價優勢的動作，海豚君在之前提及過。具體參考之前的文章《爽文 Applovin 大揭秘：一場籌謀五年的必勝局》。我們認為，由于在電商領網域并不具備絕佳的優勢，因此 Applovin 可能進一步擴大利用了這個信息差優勢，以此來獲得電商用戶的青睐。
這裡 " 理論上 " 的風險在于，Meta 可能通過掐斷 Applovin 的這個數據獲取渠道，并且不再與 Applovin 展開合作，接入 MAX 競價網絡。
但海豚君認短中期這個風險發生的概率可能并不大：
a. 數據授權取決于誰？
數據真正的歸屬權是廣告主，廣告主有權知曉并獲得在 Meta 投放廣告後，展示情況和用戶互動情況（Meta 一般會給廣告主提供關于用戶基本标籤數據、設備數據、廣告從展示到轉化的全鏈路用戶行為數據等）。而同時真正對商品感興趣或產生交易下單的用戶，廣告主對其數據标籤也會了解得更加全面。因此數據能否給到 Applovin，權利并不在于 Meta，而在于廣告主本身。
b．Meta 與 Applovin 的關系只有競對？
根據做空報告，Applovin 要求廣告主在 Meta 上每月至少投入 60 萬美元，而在 CEO Adam 面對空頭的回應中，提及去年 12 月 Applovin 已經獲得了 600 個電商客戶，預計一年 10 億美元的廣告預算。如果這 600 個電商客戶，每個都需要在 Meta 上先花 60 萬美元，每個廣告主都需要在 Meta 上先花 60 萬美元，也就是 Applovin 只增加了 10 億電商廣告收入，但這個操作給 Meta 至少保證了這些廣告主中一年 43 億美金的廣告預算。至少從短期而言，Meta 并沒有嚴重受損。
綜合，因此海豚君認為，盡管 Fuzzy Panda 采用的某 Meta 高管 "Meta would shut it down" 的觀點來認為，Meta 将掐斷 Applovin 獲取數據的渠道，但實際操作而言并不容易（1、攔不住客戶主動授權給 Applovin；2、Meta 目前還沒有感覺到嚴重受損）。
當然，長期視角就不好說了，如果 Applovin 的 AXON 2.0 因為從 Meta 得來的轉化數據，在廣告追蹤和精準度上有很大的提升，并獲得了不錯的真實購買轉化，規模越來越大時（比如 50 億美金以上時），那麼 Meta 則有很大可能會出于競争威脅而采取一定的措施。
罪狀三：違規分發廣告
這個問題中，空頭主要是聚焦在博彩類遊戲的分發，以及對兒童展示色情廣告。空頭們認為，這種違規分發廣告，會導致 Applovin 的 SDK 被 Apple 和 Google 踢出應用商店，以及面臨監管機構罰款。
海豚君解讀：對兒童展示色情廣告，這個問題僅由 Fuzzy Panda 提出，舉證也比較單薄，似乎是出于他們發現的少數案例來進行論證。并由于 Applovin 旗下的 MoPub 在 2017 年有過被起訴違反收集兒童數據的黑歷史，來推演 Applovin 收了 MoPub 後現在仍然存在這個問題。
我們認為這個問題的影響值得商榷，目前沒有看到大規模的父母投訴或抱怨，那麼說明本質上還是少數案例。廣告分發中，或許會有一些漏網之魚，以及如果以前操作真有不當的時候，那麼 Applovin 後續要及時調整就行。往年 Google 和 YouTube 也出現過因為侵犯兒童隐私而收到罰款的情況。
博彩遊戲和現金激勵廣告的問題，這個在 Lauren Balik、Bear cave 以及 Fuzzy Panda 的報告中都有提及。只能說這個确實存在風險，同行尤其是 Meta 和 Google 等頭部平台，在這方面的合規性會更強一些。
Applovin 确實分發了一些博彩遊戲，裡面不排除涉嫌欺詐，比如用戶可以直接用現金參與 PVP 競技，但也有可能用戶其實是與一個已經調好結果概率的 " 機器人賬号 " 進行比拼。由于這其中涉及 "真實現金 + 欺詐 "，需要受到嚴格監管或直接别判定違法。如果真被計較起來，這類遊戲确實存在被 Apple 或者 Google 封殺的風險。
目前有過賭博訴訟污點的遊戲，有一些在 Apple 和 Google 仍然可以下載，比如 2023 年被起訴開展非法賭博業務的 AviaGames 工作室遊戲。不過考慮到各個國家有不同的法律約束，連美國不同州政府之間的要求都有差異，因此只能說這類潛在風險是确實存在的。Applovin 在其财報中也一直提示了該類博彩應用可能會遇到的風險。
至于 Lauren 提及的 Applovin 旗下子公司 Zerro 自營的博彩遊戲《Cash Tornado Slots》，Applovin 最後一次提及它就是 Lauren 列舉的 2024 年一季報，二季度開始，這款類博彩遊戲已經不在報表中出現。從最後僅剩的 10 家工作室名單可以看出，Applovin 已經默默賣掉了 Zerro。（Applovin 近兩年來一直在處理早年收購的遊戲工作室，自有 App 收入占比持續收縮）。
再結合這次 Q4 業績發布時，公司宣布将以 9 億美元出售剩餘的 10 家遊戲工作室（Machine Zone、Magic Tavern、Lion Studios、PeopleFun、Belka、Athena、Clipwire、Leyi、Zenlife 和 Zero Gravity），海豚君認為，Applovin 在做降本增效的同時，也在剝離一些潛在的風險。
寫在最後：
梳理下來看，幾份做空報告确實都是依照事實舉證，給 Applovin 列罪名。其中有一些是海豚君事先已知的，也有一些是這次才了解到的。我們不否認 Applovin 确實存在 " 作惡 " 成分，這從道德以及公序良俗角度，Applovin 無從辯駁。
但從商業視角，Applovin 的做法只要不違法，大到可以被貶斥不正當競争，但小到也可以被一句 " 這就是商戰 " 一笑了之。當然這取決于競争對手怎麼看，尤其是利益直接相關的 Meta 等。
前文我們也分析了，至少在目前而言，從商業利益角度，客戶、Meta、Apple 以及 Google，均沒有太大的動力對 Applovin 長期已久存在的 " 罪行 " 做一定的約束和反抗。這意味着目前而言，整個生态仍然存在利益共存，Applovin 被揭露的行為，或許只是廣告、App 應用行業的一個潛規則。只是 Applovin 做的過于明顯，在市值一年十倍并且還在不斷新高下，吸引了更多空頭去扒細節。如果同行正義泯然的控訴 Applovin，那是否意味着自己未來也不能實施潛規則獲利了？這種行為又是否會被行業抵觸呢？
從去年上半年大舉進軍電商廣告市場，以及這個季度宣布剝離遊戲工作室，Applovin 似乎想進一步洗白黑歷史，步入廣告正規軍。海豚君認為，空頭們列舉的 Applovin 以往在遊戲市場的廣告欺詐等操作，這個時候就算 Applovin 進行整改，也不會對其競争地位產生太多影響了，原因在于近幾年的大量的遊戲用戶數據積累，已經足夠讓 Axon 真正的跑起來了。
但如果反之映射到電商上，也可以很容易發現 Applovin 的問題——沒有足夠的電商用戶行為數據、轉化數據等，去喂給 Axon 2.0。也就是說在它過去的知識積累中，并不清楚一個高轉化率的電商廣告如何實現。因此它需要先 " 竊取 "Meta 的數據，就好比當初先買了十幾家遊戲工作室一樣，目的是獲得不同商品吸引的不同用戶标籤數據，以及如何促成用戶從曝光到點擊到下單這個過程的成功率。
因此海豚君預計，在早期未達到一定規模之前，Meta 不會輕易去做幹預。就如上文的分析，此刻的 Meta 是不虧反賺的。但如果 Applovin 的電商廣告規模不是 10 億量級，而是年入 50 億的量級時，那麼 Meta 很有可能去采取動作。
而在遊戲廣告領網域，在下遊遊戲消費緩慢增長的前景預期下，Applovin 管理層仍然認為自己可以實現遊戲廣告 20% 的增長，這意味着 Applovin 要進一步争搶市場份額。
且不論 Unity 正打算脫胎換骨的推出新的模型（由于效果未知，暫時不必打入太多樂觀預期），而是海豚君之前一直說的，有限庫存位下，接入更多需求會拉高 CPM 降低 ROI 的問題。到時候是否會給 Applovin 帶來一定的增長壓力？
因此海豚君仍然堅持 1-2Q 短期無憂，但中長期電商客戶的需求持續性和規模擴張性存疑，需要邊走邊看的觀點。尤其是 Q1 如果繼續 beat，謹防市場預期太過線性推演。就好比當初 Applovin 做遊戲廣告時，在相關數據的規模和模型打磨優化到一定程度之前，ROAS 的優勢并沒有那麼快凸顯。
正如 Fuzzy Panda 在報告中提及，有些營銷技術人員開始認為 Applovin 的電商轉化數據并沒有想象中（最初測試時）那麼好，尤其是第一批之後的淨新增量開始快速衰減。
目前 Applovin 已經跌至 1050 億，按照市場預期以及這次 CEO 回應中提及已确定的 10 億電商廣告預算收入，當前市值隐含 2025、2026 年業績預期（剔除自有 APP 業務），EV/Non-GAAP EBITDA 分别為 31x、23x，估值上逐漸回歸正常（但鑑于美股都在調整，估值還是比同行高一點，但溢價率已經大大降低）。
如果對 Applovin 進軍電商市場的前景比較積極，則可以将這次空頭襲擊看成是一個階段性機會。當然這也取決于各位投資者自己的道德标杆和主觀偏好，是否能夠接受這樣有道德污點，但業務有潛力的黑馬公司。
