今天小編分享的财經經驗：服飾行業入冬，海瀾之家九周跌了 200 億，歡迎閱讀。
作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
年内最高漲超 30% 的海瀾之家，在 7 月初股價突然轉跌，至今已抹平上半年漲幅，同時年内跌幅超 15%。
海瀾之家股價的突然變臉令不少投資者感到疑惑，8 月 19 日晚公布 2024 上半年财報後，答案終于揭曉。
2024 年二季度單季，海瀾之家實現營業收入 51.93 億元，同比下降 5.88%，實現歸母扣非淨利潤 6.31 億元，同比下滑 27.52%。而在一季度時，其營收和歸母扣非利潤分别上漲 8.72%、10.84%。可見業績增速由漲轉跌成為海瀾之家近期股價回調的核心原因。
而且，這可能并不是海瀾之家一家的問題。今年 6 月和 7 月份，我國服裝、鞋帽、針紡織品類社零同比分别下滑 1.9%、5.2%，就已經為服飾企業中報的業績下滑埋下了導火索。同日太平鳥公布的半年報中，其二季度單季扣非利潤更是陷入虧損，此外，8 月 27 日九牧王公布的 2024Q2 單季業績同樣陷入虧損。幾家男裝品牌業績的不佳表現，引起市場對服飾板塊的恐慌，國内品牌服飾企業股價整體處于回調狀态，其中海瀾之家财報發布後至今股價跌幅近 8%。
Q2 扣非利潤為何大幅下滑？
單就行業二季度數據看，24 年 4-6 月服裝、鞋帽、針紡織品類社零同比增速分别為 -2%、4.4%、-1.9%，而海瀾之家營收同比降幅則為 5.88%，并未跑赢大盤。
原因可能來自線下消費環境的疲軟，今年以來我國網上社零表現明顯優于線下，而海瀾之家收入主要通過線下渠道獲取，消費者購物渠道的變化對海瀾之家的營收表現造成衝擊。從海瀾之家半年報看，其上半年線上銷售額為 22.12 億元，同比增長約 47%，線下渠道銷售額則為 86.97 億元，同比下滑 6.5%。
利潤端，海瀾之家對行業環境變動的敏感性更高，公司歸母扣非利潤與去年同季度比下降 2.4 億元，降幅高達 27.52%。經過拆分，海瀾之家扣非利潤下滑主要來自這兩方面的因素：
一是毛利率較去年有所下滑，影響利潤金額約 1.14 億元。今年二季度單季，海瀾之家的綜合毛利率約為 43.43%，較去年同期下降約 2.2 個百分點，按公司二季度 51.93 億元的營收測算，影響毛利 1.14 億元。
上半年整體來看，海瀾之家的毛利率為 45.21%，較去年同期甚至略有上升，主要原因系一季度财務表現亮眼所致，分析海瀾之家的邊際變化，還是要以二季度單季為準繩。
二是銷售費用率較去年有所上升，影響利潤金額約 1.2 億元。今年二季度單季，海瀾之家的銷售費用率約為 23.41%，而去年同期則為 21.16%，影響銷售費用金額約 1.2 億元。
從銷售費用上半年整體的情況來看，海瀾之家銷售費用從 23 年上半年的 20.91 億提升至 23.88 億，分項目看，廣告宣傳費、擴張直營門店的租賃費是銷售費用提升的主要原因。
圖：海瀾之家 2024 上半年銷售費用構成 資料來源：公司公告，36 氪整理
那麼，海瀾之家毛利率下滑是因為銷售價格下滑，還是營業成本上升所致？
從 CPI 的角度來看，今年 4-6 月份各月，服裝價格同比均有所上漲，從行業角度看似乎成本端的影響更大，但從柯橋服裝面料價格走勢來看，相關指數從去年至今基本保持穩定，棉麻、滌綸價格指數同比也未有明顯變化。
行業銷售價格和成本價格表現并不足以推導出海瀾之家毛利率下滑的原因，而從海瀾之家二季度銷售費用率同比增加的情況來看，公司在價格端承擔的壓力可能更高。
圖：海瀾之家單季度毛利率 資料來源：Wind、36 氪整理
此外，也許是為了讓報表顯得沒有那麼難看，海瀾之家在二季度通過收購少數股權的方式，對旗下一家參股公司斯搏茲進行了并表，由此產生超 1 億元的投資收益。這一操作方式簡單來說，即旗下公司由參股公司變為子公司時，因會計核算方式發生變化，原參股狀态下持有的股權會產生增值，進而形成投資收益，但這種增值更像一個 " 數字遊戲 "，并不會給公司帶來實際的現金流，且屬于非經常性損益。因此，分析海瀾之家的業績表現時，歸母扣非利潤的真實程度更高。
大額存貨減值其實是慣例
海瀾之家随半年報一起發布的，還有關于計提減值準備和資產轉銷的公告。
公告顯示，海瀾之家對 2024 年上半年的存貨計提 2.85 億元存貨減值，同時轉銷（即存貨成功出售，一般衝減營業成本）2.17 億元跌價準備，一系列操作對海瀾之家上半年利潤造成 6856.15 萬元的影響。
不少投資者将存貨減值視為海瀾之家利潤大幅下滑的最核心原因，但實際上對業績的衝擊并不算大。
原因一是這 2.85 億元的存貨減值中，大部分是在一季度計提。從海瀾之家單季度利潤表來看，公司 24Q1、24Q2 的資產減值損失分别為 2.61、0.24 億元。因此，海瀾之家計提存貨減值的影響應在 Q1 财報公布時就已經在股價中有所體現。
二是從海瀾之家歷史的存貨減值損失計提情況來看，今年上半年計提的減值損失實際上仍處于正常水平。復盤海瀾之家 22 年至今各季度的資產減值損失情況，公司經常在年末和一季度計提存貨減值，2023 年中報發布時，公司同樣也公布過減值準備和資產轉銷的公告。
因此，本次海瀾之家的存貨減值公告也并非 " 黑天鵝 "。從趨勢上來看，對海瀾之家存貨未來的擔憂可能才是影響公司股價的主因。
圖：海瀾之家資產減值損失計提情況（分季度） 資料來源：Wind，36 氪整理
截止 2024Q2，海瀾之家賬面存貨金額共 95.53 億元，成品服飾中附可退貨條款存貨（減值風險很低）68.06 億，不可退貨存貨（減值風險偏高）24.57 億元。而 2023 年底海瀾之家賬面存貨金額 93.37 億元，其中可退貨存貨 72.05 億元，不可退貨存貨 17.4 億元。
很明顯的是，海瀾之家不可退貨存貨的賬面金額較去年年底增幅較大，其中斯搏茲并表是原因之一。由于不可退貨存貨也是減值風險較大的品類，特别是在海瀾之家當下營收增速下滑的背景下，不可退貨存貨賬面金額的增加會引發投資者對海瀾之家未來不确定性的擔憂。
圖：海瀾之家存貨變動情況 資料來源：公司公告，36 氪整理
綜述
總的來說，海瀾之家毛利率、銷售費用率、存貨金額等各項财務指标的變化，是行業景氣度下降後一個系統性的，有内在邏輯聯系的變化，海瀾之家本季度業績下滑的核心原因，也主要是源自外在而非内在因素。
出于提升市場信心的考量，海瀾之家罕見在中報即宣布股利的發放，公司公告拟向全體股東每 10 股派發現金股利人民币 2.30 元（含稅），占公司 2024 年半年度歸屬于上市公司股東淨利潤的比例為 67.50%。
但當下市場的投資者對紅利股的考量，不僅在股息率維度，還包括業績的确定性和穩定性，因此在海瀾之家财報發出後，市場并沒有買賬。
對海瀾之家未來的投資策略，前文已經提到公司業績的核心影響因素是外在而非内在，其通過可退貨條款最大程度轉移存貨風險的運營模式，也是服飾企業中一個獨特的存在，如果對未來服飾行業大盤的景氣度有充分的信心，那麼當前已經大幅回調的海瀾之家也許是一個不錯的選擇。
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