今天小編分享的财經經驗：A股2025，券商存在哪些共識與分歧？，歡迎閱讀。
作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
11 月份，随着 10 萬億化債、特朗普當選等一系列預期的相繼落地，上證指數在衝高至 3500 點後，便一路回落至當前的 3300 點，與 10 月份收官時點位接近。
從預期催化到預期落地，A 股市場在經歷先漲後跌後，市場情緒逐漸趨于穩定，A 股的估值修復自然也告一段落。在新一輪增量政策博弈尚未開啟，以及實際業績未落地前，失去交易主線的 A 股市場投資難度也有所升高。
恰好在年關将近的時點，國内各大券商的 2025 年度策略報告也陸續出爐，一定程度上為投資者指明了方向。盡管國内券商的立場天然決定了其積極樂觀的總體基調，但不同券商策略報告的共識和分歧依然值得投資者重點揣摩。
那麼，在 2025 年度策略報告中，機構對後市究竟是什麼樣的态度？又有哪些共識和分歧？
盈利回升，幅度存在分歧
在相對估值法下，市場上漲主要取決于盈利（EPS）和估值（PE）兩方面因素的驅動，而估值波動則往往源自盈利預期、流動性變化、政策取向和力度等因素。從長期來看，牛市可以持續的基礎是要有确切盈利的改善。
對 2025 年 A 股上市公司的盈利預測，目前各家券商普遍認為，A 股盈利将會在 2025 下半年出現反彈，但對于全年的反彈幅度，機構之間的預期卻并不一致。
其中，光大證券預測：全部 A 股非金融 2025 年歸母淨利潤增速為 13.8%,A 股整體利潤增速為 10.2%，而其他券商的盈利預測則落在 5% 附近。如華泰證券預測 2025 年 A 股非金融企業歸母淨利潤增速為 5.2%；中金則指出，自上而下預計 2025 年 A 股 / 非金融盈利同比可能在 1.2%/3.5% 附近；中信證券預計 2025 年全部 A 股盈利同比增速将從 2024 年的 0.5% 小幅上升至 0.7%，遠低于光大與中金的預測。
各家機構之所以會對全 A 非金融盈利預測產生分歧，背後核心的原因落在對通脹的不同預期。
例如，較為樂觀的光大證券預計：到 2025 年底，CPI 同比将回升至 1.5%，PPI 同比将回升至 1.2%，對應全年平均 CPI 為 1%，PPI 為 -0.2%；而華泰證券則預測：低關稅情形下 CPI 同比在 2025 全年為 0.8%,PPI 同比 -0.9%；高關稅情形下 CPI 同比 0.7%,PPI 同比 -1.1%；中信證券則預計：中性情形下明年全年 PPI 和 CPI 同比增速分别為 -1.3% 和 0.3%。
總的來說，盡管各家券商對通脹的預測力度不一，但在趨勢上卻達成了共識：即CPI 同比進一步回暖，PPI 同比跌幅收窄，從而支撐 A 股上市公司盈利回升。
在盈利回升的大背景下，投資策略自然就從偏防守型投資切換為景氣度投資，即布局盈利超預期的方向，并一定程度上放松對估值的關注度。
估值修復，關鍵在于機構資金
9 月份之前，A 股在盈利增速持續下滑的背景下，估值承受着比較大的壓力，無論是與歷史縱向比較，還是與新興市場的橫向比較看，A 股相對估值均處于偏低狀态。
随着 9 月底以來一系列增量政策的陸續落地，上證指數已經從底部反彈超 25%，創業板指甚至超 50%。市場短期的急速反彈自然是來自預期向好下估值的加速修復，但同時當前 A 股的估值已不在明顯低估的狀态。
券商對此也基本達成了共識，即縱向對比 A 股估值已經步入合理區間，但橫向對比仍略低于新興市場，後續如果有增量資金入場仍有望小幅抬升估值。
縱向看，華泰證券認為："924" 政策組合拳以來的第一階段估值修復，時間上和空間上已基本到位，當前萬得全 A 指數的 PE-TTM 為 18 倍左右，已經處于當前宏觀環境的中性、合理點位，不存在明顯低估或高估；光大證券也有類似觀點，其指出截至 2024 年 10 月 22 日，上證指數 PE ( TTM）位于 2010 年以來的均值附近。
但橫向看，A 股與新興市場相比仍有折價。華泰證券統計，滬深 300 較 MSCI 新興非中國指數的 PB 折價約 10%，而同樣口徑下，2023 年以前，滬深 300 較 MSCI 新興非中國指數 PB 基本平價甚至有小幅溢價（平均 5% 左右）。
中金也指出：從全球對比維度，A 股市場具備較高的投資性價比。A 股市場估值仍處于全球偏低水平，考慮到當前海外資產在 A 股配置比例并不算高、中外資產回報相關性處于較低水平，當前A 股對于全球投資者而言具備較好投資吸引力，或成為海外資產多元配置、分散風險的理想選擇。
對于後續增量資金來源的預期，各券商均認為機構資金是核心力量。本輪 A 股的大幅反彈，主要來自散戶資金推動，機構倉位提升不多仍是潛在多頭。
一般來說，股票型基金的收益表現主要由機構資金驅動，個股收益表現則由散戶資金驅動，而本輪牛市中個股的超額收益、區間漲跌幅中值要明顯強于股票型基金，因此當前市場中散戶力量更強。
圖：股票型基金收益統計 資料來源：光大證券，36 氪整理
與之相印證，中金數據顯示，10 月上交所 A 股賬戶新增開戶數 685 萬，為歷史單月第三高的水平。同時，個人參與度較高的 A 股融資餘額由 9 月 23 日的 1.36 萬億元增加至 11 月 8 日的 1.77 萬億元。對比來看，部分私募基金權益倉位從 8 月的 48% 僅提升至 9 月的 56%，公募權益基金倉位變化不大，EPFR 跟蹤的主動型外資短暫小幅流入 A 股後近期再度流出。
機構資金入場偏晚，一方面是因為個人投資者牛市前期偏好親自入場，牛市中後期傾向于購買基金，另一方面也與基金募投存在一定的滞後性有關。
總的來說，當下 A 股相對估值已經進入合理區間，" 修復市 " 告一段落，但後續仍有望會有機構增量資金入場，依然可以對估值修復形成支撐。
景氣投資為主，對消費存在分歧
在盈利回升 + 估值合理兩大一致預期下，各大券商認為後市的風險偏好将有望提升，因此景氣 / 成長投資被提及最多，產業自主、AI 為投資關鍵詞。
具體來看，中金認為：成長產業經歷過去三年的估值持續壓縮，部分領網域已經對基本面下行進行較充分預期和定價，随着宏觀環境趨于穩定和風險偏好改善，景氣投資有望重回視野。具體關注供給側出清、產業自主、AI 等新產業趨勢幾個方向。
中信證券建議：關注預期強化的自主可控主線，以及技術驅動的新興產業機遇。一是特朗普再次當選後，預計美國将繼續對中國科技產業進行限制，自主可控主線預期或将持續強化。二是建議關注發展新質生產力帶來的產業更新投資機遇，當前以人工智能、新一代信息技術、新材料、生物技術等為代表的科技創新正在驅動第四次工業革命的到來。
光大證券對 A 股盈利修復較為樂觀，但投資策略偏謹慎。其指出：投資者對于未來經濟及企業盈利改善已經形成了較強的預期，不過經濟及企業盈利能否實際改善目前尚無法驗證，不排除本輪行情可能僅為預期改善驅動的市場，但目前尚無法證偽，因此高風險偏好品種也值得投資者關注。
華泰證券認為：當前至 2025 年上半年，美國 " 順周期式 " 寬财政預期或為美元帶來上行風險，A 股絕對估值或有 " 颠簸 "；2025 年下半年，若美元出現階段性調整視窗，疊加彼時信用周期改善、供給出清初現曙光、地產銷售止跌，A 股有望迎來第二輪估值中樞抬升機會，這一期間大盤成長風格會占優。
對于 2025 年的消費板塊表現，各家券商觀點也不一致。
光大證券、中信證券認為：可以将受益政策的消費方向作為一條投資主線。原因是在外需受貿易因素存在不确定性的大背景下，提振内需特别是消費成為一個可行性選擇，未來主要關注政策指引、政策落地效果。配置策略上中信證券建議從今年年末到明年年中，在消費板塊内的配置策略從攻守兼備逐漸遞進到彈性品種。
中金則将具備優質現金流的消費龍頭納入 " 新型紅利 " 板塊，并作為投資主線。其認為：未來高股息策略将有所分化，傳統自然壟斷行業的股息率性價比有所下降，而消費領網域則是新視角。華泰證券也發表類似觀點，即關注現金流收益率較高的内需消費板塊。
對于市場比較關注的出口鏈，券商普遍觀點是采取回避策略。主要的原因在于特朗普上任後，可能對我國企業出口出海造成一定影響。華泰證券統計，從 2018 — 19 年的經驗看，Jiao et al. ( 2022 ) 1 的研究顯示，2018 — 19 年貿易摩擦期間，平均而言，企業層面含關稅出口價格每上漲 1%，就會導致中國出口企業的利潤率下降 0.35 個百分點，企業層面的含關稅價格上漲 1%，我國整體出口下降 0.83%。
因此，投資中應盡量避免出口占比較高的企業，或者主要關注出口韌性較強、衝擊相對較小領網域。
總的來說，對于 2025 年的 A 股投資，各家券商的策略報告均表現出了對盈利改善的積極預期，基于此在估值相對合理下，景氣度投資的偏好明顯上升；同時，對政策驅動收益的消費行業、現金流充足的消費龍頭機構也較為看好；而對外圍風險影響較大的出口鏈條，則需要采取回避策略。
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