今天小編分享的财經經驗：英偉達：AI 信仰也崩，蜜汁要成毒藥？，歡迎閱讀。
文 | 海豚投研
英偉達 ( NVDA.O ) 北京時間 8 月 29 日凌晨，美股盤後發布 2025 财年第二季度财報（截至 2024 年 7 月）：
1、整體業績：收入增速放緩，毛利率有所下滑。本季度英偉達公司實現營收 300.4 億美元，同比增長 122.4%，略好于市場預期（288 億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低于市場預期（75.4%）。受材料存貨儲備等負面影響，毛利率有所下滑。而本次财報的淨利潤 166 億美元，同比上升 168%。利潤端再創新高，但增速有所回落。
2、核心業務情況：數據中心是主要推動力。數據中心業務占公司收入達到 87.5%，是公司當前最核心的業務。
1）本季度遊戲業務同比增長 15.8%，繼續回暖。海豚君認為公司本季度遊戲業務增長，主要是受 PC 行業回暖以及遊戲顯卡份額提升的影響。結合全球 PC 市場，本季度出貨量重新回到 6490 萬台，從底部有所修復。
2）本季度數據中心業務同比增長 155%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的需求推動。業務的增長得益于雲服務廠商等資本開支的增加，但本季度公司業務收入增速開始回落。
3、主要财務指标：費用率維持在低位。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至 13.1%，收入的增速抵消了費用端的增加。存貨端當前占比仍然處于歷史低位，這也表明$ 英偉達 .US 當前產品的需求情況還是不錯的。
4、下季度指引：英偉達預計 2025 财年第三季度收入 325 億美元（正負 2%），同比增長 79.4%，略好于市場預期 318 億美元； 第二季度毛利率 74.4%（正負 0.5%），低于市場預期 75.1%。
海豚君整體觀點：
英偉達本季度的數據來看還不錯，公司在收入端和利潤端都有好于預期的表現。但公司給出的下季度指引并沒有明顯超出市場預期，收入雖略好于市場預期，而毛利率更是出現連續的下滑，明顯低于市場預期。在部分產品材料存貨儲備等負面影響下，公司下半年的毛利率也将繼續承壓。
至于 Blackwell，此前公司設計生產已經從第二季度開始，但公司希望更換一些光罩。通過重新設計，進一步提高 Blackwell 的穩定性，預計會在第四季度實現批量生產。
結合各大雲服務廠商的資本開支情況看，整體預期仍在上調。受益于相關投入的增加，公司數據中心及 AI 業務仍有望繼續上漲。黑悟空等遊戲的火熱表現，也有望給遊戲業務帶來增量。公司在收入端有望繼續增長，而毛利率仍有繼續回落的風險。
回到投資本身，雖然公司業績仍在增長，但增速已經開始下滑。由于公司本身股價中已經包含了過多市場的期待，如今業績增速下滑以及 Blackwell 的 " 重新設計 "，一定程度上會影響市場的信心。結合英偉達及市場情況，海豚君預期當前公司對應今年的 PE 仍有 45 倍左右。如果經營面再出現調整性風險，公司股價仍将繼續承壓。
海豚君對英偉達财報的具體分析，詳見下文：
一、核心業績指标：收入增速放緩，毛利率有所下滑
1.1 營業收入：2025 财年第二季度英偉達公司實現營收 300.4 億美元，同比增長 122.4%，好于市場預期（288 億美元）。公司本季度收入繼續拉升，主要是得益于下遊數據中心業務和遊戲業務的增長帶動。
展望 2025 财年第三季度，公司收入将繼續增長。英偉達預計第三季度收入 325 億美元（正負 2%），同比增長 79.4%，略好于市場預期 318 億美元，其中收入的增長仍主要來自于數據中心業務。此外，四季度随着 Blackwell 的量產，有望給公司帶來新的增量。
1.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第二季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低于市場預期（75.4%）。在低產量的 Blackwell 材料庫存儲備的負面影響下，二季度毛利率也受到一定影響。
随着數據中心業務的強勢增長，公司毛利率水平逐漸被拉高。其中一部分原因是本身 AI 產品有相對較高的毛利率，而另一部分也體現了當前市場中供不應求的情況，產品整體價格有所提升。但能否持續站穩在相對高位，還需經歷市場的檢驗。
英偉達對 2025 财年第三季度的毛利率預期為 74.4%（正負 0.5%），低于市場預期（75.1%）。在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從 65% 提升至 70% 以上。而在部分產品材料等影響下，公司毛利率仍将承受一定壓力。
1.3 經營指标情況
1）存貨 / 收入：本季度比值 22%，環比下降 1pct。雖然公司本季度存貨回升至 67 億美元，但和公司高增長的收入相比，公司存貨占比仍處于歷史低位。公司當前仍處于供不應求的局面，毛利率也在相對高位；
2）應收帳款 / 收入：本季度比值 47%，保持穩定。應收賬款占比也處于相對較低的位置，公司收賬情況還是不錯。
二、核心業務情況：數據中心是主要推動力
在 AI 等需求的帶動下，2025 财年第二季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 87.5%。遊戲業務的占比被擠壓至一成以下，數據中心業務是影響公司業績最重要的一項。
2.1 數據中心業務：2025 财年第二季度英偉達數據中心業務實現營收 263 億美元，同比增長 154%。本季度英偉達的數據中心業務再創新高，主要是由 Hopper GPU 計算平台的需求推動的，該平台用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程式的訓練和推理。
細分來看：公司數據中心業務中計算收入為 226 億美元，同比增長 162%；網絡收入為 37 億美元，同比增長 114%，這得益于 InfiniBand 和以太網的 AI 收入。
由于當前雲服務提供商約占公司數據中心收入的 45%，雲服務廠商的資本開支對公司數據中心業務有着直接影響。從 meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了 583 億美元，同比增長 70%，其中微軟的資本開支數環比增長更是達到了 30% 以上。巨頭資本開支的提升，給公司數據中心業務的增長提供了保障。
結合公司給出的下季度 325 億美元的收入指引，海豚君認為增長仍主要來自于數據中心業務，其中雲服務廠商的全年資本開支計劃在本季度也有所上調。四季度 Blackwell 的出貨，也有望給業務帶來新的增量。
Blackwell 進展：第二季度公司向客戶交付了 Blackwell 架構的樣品。Blackwell 計劃從第四季度開始量產，并在 2026 财年持續增產，其中公司預計在第四季度 Blackwell 收入将達到數十億美元。
2.2 遊戲業務：2025 财年第二季度英偉達遊戲業務實現營收 28.8 億美元，同比增長 15.8%。主要得益于 GeForce RTX 40 系列 GPU 和遊戲機 SOC 的銷量增加。。
結合英特爾和 AMD 的業績來看，海豚君認為遊戲顯卡的回暖力度好于 PC 市場整體，英偉達的獨顯份額也有所回升。
PC 整體市場出貨量好轉，也是公司遊戲業務增長的因素之一。根據 IDC 最新的數據，2024 年二季度全球 PC 市場出貨為 6490 萬台，同比增長 5.4%。随着整體市場的回暖，PC 市場已經有一定的修復，英特爾和 AMD 的 PC 業務也有所回升。由于遊戲顯卡主要搭載于 PC 上，英偉達的遊戲業務也有一定的受益。
2.3 汽車業務：2025 财年第二季度英偉達汽車業務實現營收 3.46 億美元，同比增長 36.8%，英偉達的汽車業務，主要來自于 AI Cockpit 解決方案和自動駕駛平台推動的。
公司汽車業務雖然也有明顯回升，但當前在收入中占比很小（不足 2%）。目前英偉達的業績表現，仍主要關注于數據中心和遊戲業務的表現。
三、主要财務指标：費用率繼續走低
3.1 營業利潤率
2025 财年第二季度英偉達營業利潤率為 62.1%，有所下滑。本季度營業利潤率的下滑，主要是受毛利率下降的影響。
從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：
" 營業利潤率 = 毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用占比 "
1）毛利率：本季度 75.1%，環比下降 3.3pct。受部分產品材料存貨儲備等影響，公司毛利率有所承壓；
2）研發費用率：本季度 10.3%，環比下降 0.1pct。公司研發支出的絕對值有所提升，但由于收入端的快速提升，費用率再次下降；
3）銷售、行政等費用占比：本季度 2.8%，環比下降 0.2pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處于相對較低水位。
公司 2025 财年第三季度經營費用指引的數值繼續走高至 43 億美元，但相比于收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續走低至 13.2% 左右。收入端的高速增長，将費用率拉低。
3.2 淨利潤（GAAP）率
2025 财年第二季度英偉達淨利潤 166 億美元，同比大幅增長。本季度淨利率為 55.3%，環比有所下滑。本季度公司雖然收入端仍在增長，經營費用率繼續下滑，但毛利率下降幅度更大，帶動淨利率的環比下滑。
