今天小編分享的科技經驗：理想難對“價格戰”說“不”，歡迎閱讀。
圖片來源 @視覺中國
文｜思辨财經
理想汽車 2023 年 Q2 财報發布之初，市場普遍認為這還是一份不錯的成績（銷量和利潤都在預期之内），只是當天開盤之後股價并沒有如期 " 大漲 "，甚至還是以 " 大跌 " 收尾，這無疑給看多者以重擊。
許多朋友又開始從結果倒退原因：市場如此反饋必有原因。此後一段時間，市場中 " 看衰觀點 " 比例明顯提高，其中大多圍繞 " 未來成長性 "，" 行業内卷 " 等話題開展。
我們在日常分析中經常要面臨 " 市場有效性 " 和 " 市場無效 " 兩大觀點的對抗，前者認為市場的一舉一動都有其必然性，而後者則認為市場常常失效，對其不可過于崇拜。
兩大學派互相不服，各有擁趸，在此次理想财報上也得到了展現。
本文核心觀點：
其一，理想的估值能力躍升始于 2022 年 10 月，此時恰逢 L9 交付期，企業銷售規模開始領先于同類企業，理想的造車爆款效果突出，這是目前為止理想股價走高的重要原因；
其二，行業降價潮愈演愈烈（即便行業協會呼籲也無濟于事），相比于蔚來和小鵬對降價的 " 主動性 "，理想對降價要冷淡許多，但其新車的定價中樞已經下行，行業的不景氣因素已經影響到了理想的經營策略，若行業短期内不能得到好轉，理想未來的新車的定價能力便要受到持續挑戰；
其三，在美股不确定性加大之時，作為成長股的代表理想很難 " 潔身自好 "，股價的齊跌并不完全是經營基本面的投射，亦有我們經常忽視的流動性因素使然，與其争論市場有效或無效，不如反思自身的分析框架是否足夠完善。
股價大漲恰逢新車大賣
我們首先整理了造車新勢力（蔚來，理想，小鵬）和金龍指數自 2020 年 9 月至今的股價漲跌情況（起點設為 "1"），見下圖：
在全球央行大放水以及我國產業政策等因素刺激之下，造車新勢力企業在過去曾經創造了不小的資本神話。短期内股價上漲數倍，大幅跑赢中概金龍指數，這些企業也成為彼時投資者的寵兒，直到如今熱度仍未散去。
好景不長，自 2022 年美聯儲開始加息之後，上述企業市值便急轉直下，如果說加息之初三大企業股價漲跌幅度雖然有所差異，但節奏大致相當（基本同步漲跌），直到 2022 年 10 月之後，上述默契才被打破。
在此之後，理想股價一騎絕塵，又回到了歷史的高光時刻，而蔚來和小鵬則展現了成長性瓶頸，與中概大盤一同陷入泥淖無法自拔。
我們注意到，此時恰逢理想 L9 的交付期，其新車交付量開始大幅領先于其他兩家企業。若以成長性預期定價，理想則以此獲得更高的市場定價能力（如市銷率開始走高），以此撬動市值規模。
業務經營面數據與資本市場表現互相驗證，市場在此展示了有效性的一面。其後随着 L8，L7 等車型陸續進入交付期，理想擅長打造 " 爆款 " 的優勢得到充分肯定，這些也都體現在了市場的定價策略中：給予企業充分溢價能力。此時理想開始大幅跑赢同類企業。
產品定價實質上趨于保守
那麼我們如何來解讀 Q2 财報之後的市場表現呢？
回到行業 " 内卷 " 化這一背景，總需求不足已經非常确定之時，傳統燃油車轉型和新入局者又提高了行業的總供給，供需關系需要重新平衡，代價便是行業整體上需要降利潤保現金流。許多企業或主動或被動陷入價格戰，對經營和外界觀感帶來很大擾動，如蔚來和小鵬，在價格戰中毛利率幾乎要淪陷為負值，多年努力幾乎白費，這是非常恐怖的。
在媒體報導以及理想公開的表達中，均未有 " 降價 " 訴求的表達，這也成為對其 " 看多 " 的一大理由，行業如此 " 内卷 " 但企業仍不講價，這妥妥的優質企業嘛，可果真如此嗎？
我們在此引入兩個指标：
其一，毛利率往往是衡量企業定價權的重要指标，定價能力越強，毛利率越高；
其二，PPI（工業品出廠價格指數），該指數一方面反映了市場總需求，需求量越大，企業便會上調出廠價格，另一方面該指标亦受上遊原材料價格起伏波動制約，如此前在 " 輸入性通脹 " 愈演愈烈之時，PPI 乃是居高不下的，此時企業乃是被迫提高出廠價格。
理論上 PPI 與毛利率關系就存在以下互動關系：
1）同升同跌，PPI 主要反饋了總需求變化，成本因素相對淡化（原材料價上漲被需求導致的價格上調所對衝）；
2）一升一降，如當成本因素占據主流位置且行業 " 内卷化 " 使企業無法自由調控市場價格 ( 漲價），就會產生由于原材料成本上漲背景下的 PPI 上漲，與此同時企業毛利率反而收縮。
我們統計了所有 A 股汽車制造業的毛利率（包含主機板，科創板，創業板和新三板），将其與汽車制造業 PPI 進行對比，見下其中圖
圖中兩條折線表現出非常明顯的同步性，依上述邏輯，我國汽車產業的定價機制與市場需求關系密切（原材料也會有一定影響，但權重要低于需求）。考慮到 2022 年 Q2 行業 PPI 仍在下降通道，可以預見我國汽車制造企業接下來仍将面臨嚴峻的毛利率問題。降價潮只是開始，距離結束尚有時間。
帶着上述分析框架，我們再看理想汽車與行業 PPI 的表現。作為汽車行業後起之秀，理想在創業之初是無法規避行業 " 系統風險 " 的，在上圖中最初理想的毛利率與行業 PPI 也呈現強互動關系，直到 2023 年之後兩條折線走勢開始分化，理想毛利率仍處于修復期而行業 PPI 已經急轉直下了。
這一方面反饋了理想确實并未 " 積極 " 參與行業降價潮，使企業可以擁有高于同類企業的毛利水平，另一方面行業總需求下降必然會對上遊原材料價格帶來很大影響，如碳酸锂，鋼鐵等大宗商品價格近期都相當疲軟，個體企業便可在此逆向收獲行業下行紅利。
那麼問題又來了，2023 年 Q2 理想車輛毛利率為 21%，上年同期為 21.2%，若以上述框架，理想本季度毛利率應該有更好表現的，這又是何原因呢？
表面上理想對降價并未表達過熱忱，但實際上内卷已經影響了企業的定價能力，雖然未似同類企業那般大幅下降，自 L9 開始定價實際上已經開始保守，在一個下行周期内，企業可以通過自身努力規避風險，但若要完全走出獨立行情是非常難的，理想當然也不例外。
至此我們大致可以總結市場對當前理想的觀感：
其一，在行業總需求受到嚴峻挑戰，且行業紛紛祭起價格戰大旗之時，理想也開始從七座向六座，五座等強競争車型進軍，當前定價獨立性已經受到影響，未來面臨不确定風險的可能性也在加大，市場定價就會趨于謹慎；
其二，如前文所言，當前市場給理想的定價始于 2022 年 10 月走出銷售獨立行情後，2023 年 Q3 企業預期交付量在 10 萬輛左右，較之 Q2 的 86533 輛環比增長為 15%，加之行業下行壓力的不斷加大，此前亢奮心态的成長性預期也需要調整；；
其三，在 " 市值 = 利潤 * 市盈率 " 這一公式中，利潤主要來自于企業的經營能力，也是我們分析财報的目的，但市盈率（也是企業估值的杠杆能力）一方面來自于企業的成長性，另一方面則要考慮市場的流行性以及風險偏好，近期美國資本市場面臨流動性回撤（利率中樞上行）與風向偏好收緊（股市下行明顯），這些也都會影響理想的估值能力。
在短期可觀的經營質量與中期風險的評判之下，市場對企業的分歧也會增加，市場波動在所難免。
在一個宏大且光明的新能源（或者智能汽車）賽道上，理想以及同類企業所面臨的紅利是巨大，只是千裡之行始于足下，唯有充分認識到挑戰和困難，才可以走到最後，尤其在這麼一個紛繁復雜的時期内。
