今天小編分享的互聯網經驗：哈曼、索尼音箱代工廠衝刺IPO，TCL資本版圖有望再添一子？，歡迎閱讀。
作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
2019 年，TCL 集團（現 TCL 科技）将其體内的家電、消費電子業務剝離至關聯企業 TCL 控股。這一舉動，使得其曾控股的港股上市公司，主營耳機、音箱等消費電子代工的通力電子，觸發了強制收購要約。
當時，TCL 控股對通力電子發出的的要約收購價格為 5.89 港元 / 股，僅略高于通力電子的 5 日收盤均價。但在一年後，TCL 控股卻又以 12 港元 / 股的價格，通過協定收購完成了通力電子的私有化，并從港股退市。
僅僅一年的時間，TCL 控股報出的收購價就差了一倍，其中最主要的原因就是，通力電子要趕回 A 股上市了。
2020 年，通力電子在港股的市盈率最低僅有 5 倍，而 A 股智能音箱、TWS 耳機相關指數的市盈率水平動辄數十倍。巨大的估值差異下，如果繼續留在港股，顯然無法匹配通力電子的擴張野心，畢竟，如果單從營收規模來看，通力電子在音箱代工領網域已是妥妥的一哥。
2022 年 9 月，通力電子 " 化身 " 通力股份，正式衝擊深交所主機板，而在 2023 年 11 月，公司又向深交所提交注冊稿，離正式登陸 A 股只一步之遙。
根據招股說明書披露，通力股份拟發行不超過 1 億股的股份，募集 10.15 億元的資金，主要應用于廠房的更新改造、VR 及 AR 等技術的研發、TWS 耳機和聲霸擴產等項目。截止 2023 年 H1，通力股份的固定資產成新率僅 50% 出頭，通力股份确實有廠房更新改造的需求，而研發 AR/VR、擴產 TWS 產能，顯然是想着力打造新的增長曲線。
從收入情況來看，2022 年通力股份累計實現營業收入 100.31 億元，其中傳統音箱業務 57.97 億元、耳機等可穿戴設備 15.91 億元，AIoT（含智能音箱）產品 11.65 億元。根據中國電子音響行業協會數據，公司 2022 年藍牙音箱 / Soundbar 出貨量在全球的市場份額均居于首位，分别為 14.48%/18.1%。
那麼，通力股份成為全球音箱代工一哥的底氣來自哪裡？募資投產新業務後，能否打造新的增長曲線，提升公司的想象空間呢？
代工哈曼、索尼音箱，營收主要來自海外
2010 年以前，通力股份的主營業務實際上是 DVD 的 ODM 代工，客戶涵蓋飛利浦、東芝、索尼、LG、松下等海外知名客戶。2010 年後，随着智能手機市場的崛起，憑借公司在海外市場積累的客戶基礎，通力股份成功将業務拓展至藍牙音箱、聲霸的 ODM 代工，并成為哈曼、索尼等音箱的主力供應商。
在這個階段，通力股份在無線傳輸技術應用、高保真音頻解碼、軟體架構設計、硬體電路設計仿真、聲學系統設計等方面積累了豐富經驗，并實現了揚聲器等核心部件的自主生產。
2015 年，通力股份開始向智能硬體領網域延伸，為京東開發國内第一款智能音箱叮咚，并從 2016 年起為阿裡開發天貓精靈系列智能音箱。
緊接着，在 TWS 耳機大爆發後，通力股份又自行開發主動降噪、環境降噪、智能語音、傳感器算法等一系列核心技術，并成為哈曼、OPPO、Jabra 等客戶的主要 ODM 供應商。
而在 2022 年，通力股份又成功開發了 AR/VR 設備附件，進入到 Meta 供應鏈體系。
不難發現，近年來通力股份圍繞其聲學業務，持續向當下熱門的消費電子領網域拓展代工邊界，到目前為止，其業務主要覆蓋了音箱（藍牙音箱、聲霸），可穿戴設備（頭戴耳機、TWS 耳機、智能手環），AIoT 產品（智能音箱、路由器、智能攝像頭）、精密組件及附件（軟包、充電附件）四大領網域的眾多品類。
随着業務邊際的不斷擴展，2023 年上半年，通力股份實現營業收入 40.94 億元，其中音箱業務 21.71 億元，可穿戴設備 9.72 億元，AIoT 產品 4.4 億元 ，精密組件及附件業務 2.36 億元。
從收入增速來看，2019-2022 年，通力股份的營業收入從 76.08 億元增長至 100.31 億元，復合增速約為 9.6%。
具體到各業務板塊，音箱業務從 41.18 億元增長至 57.97 億元，依然是公司營收增長的核心動力，貢獻了約 70% 的業績增速。其次是可穿戴業務板塊，營收從 2019 年的 9.56 億元增長至 2022 的 15.91 億元，這主要得益于 TWS 耳機的放量，銷量從 2019 年的 50 多萬副增長到 2022 年的 530 多萬副。而就 AIoT 業務的表現來看，由于智能音箱市場在近幾年有所萎縮，因此營收體量和占比均有所下滑。
圖：通力股份營收結構，資料來源：Wind、36 氪整理
從客戶來源看，哈曼、三星、索尼是通力股份最重要的客戶，三者合計占通力股份的營收達 60% 以上，且供應品類主要以傳統音箱、TWS 耳機為主。此外，阿裡、安克挺進通力股份的前五大客戶，供應品類則以 AIoT 為主，不過營收占比并不算高，合計不到 10%。
由于公司的客戶主要以海外品牌為主，因此通力股份的營收也主要來自于海外，2021、2022/2032H1 ，通力股份海外營收的占比分别達到 72.45%/81.78%/78.29%。根據通力股份在招股說明書中披露，其銷往海外的產品主要以美元結算，因此匯率波動也會對公司的利潤水平造成影響。
音箱業務地位穩固，盈利能力有待提升
從盈利能力來看，通力股份的毛利率長期維持在較為穩定的水平，且呈現出音箱業務大于可穿戴、AIoT 業務，海外業務大于國内的特點。
2021/2022/2023H1, 通力股份的綜合毛利率分别為 13.78%/14.75%/17.27%，2023 年公司毛利率大幅提升主要系人民币匯率貶值所致，分產品類别來看，音箱業務的毛利率略高于綜合毛利率水平，而可穿戴設備、AIoT 業務的毛利率則基本維持在 10% 左右。
圖：通力股份各業務毛利率水平，資料來源：Wind、36 氪整理
與同業相比，通力股份的綜合毛利率基本維持在中遊水平，但結構上又有一定的分化，即音箱業務的毛利率在國内同業中處于領先水平，但可穿戴、AIoT 業務的毛利率則處于業内較低水平，這和通力股份各業務板塊的發展階段、與客戶的綁定程度有比較大的關聯。
例如，通力股份，佳禾智能的大客戶均為海外品牌哈曼，但通力股份為哈曼主供音箱，佳禾智能主供耳機，而 2023 年 H1 通力股份音箱業務毛利率 17.86%，佳禾智能則為 11.93%；通力股份可穿戴業務毛利率為 13.19%，佳禾智能耳機業務毛利率則為 19.34%。
圖：通力股份與同業音箱業務毛利率對比（左）、與同業可穿戴業務毛利率對比（右）
圖：綜合毛利率對比，資料來源：Wind、36 氪整理
原因也不難理解，通力股份已經深耕音箱代工領網域十餘年，擁有深厚的生產經驗，與各類客戶已經實現了深度綁定，而公司 TWS 耳機代工業務仍處于前期拓展階段，策略主要為以價換量，還未開始進行利潤釋放。
另一方面，與音箱代工業務體量類似的國光電器相比，通力股份主要以 ODM 為主，而國光電器則有部分業務為 OEM，故毛利率低于通力股份。
綜合來看，通過與海外知名音箱品牌商的深度綁定，以及公司積累的自主開發能力，通力股份可以說在音箱 ODM 領網域站穩了腳跟，而其近年來開始發力的可穿戴、AIoT 業務，毛利率依然有比較大的提升空間。
此外，在費用端，從各大費用率表現來看，通力股份在行業内也同樣處于平均水平。但考慮到通力股份的營收體量（百億）明顯高于國光電器（約 50 億）、佳禾智能（約 20 億）、奮達科技（約 30 億）等企業，卻并未體現出期間費用的規模優勢。因此，我們認為通力股份持續拓展各類智能硬體代工業務，也對期間費用率產生了一定的壓力。
最終表現在淨利率端，通力股份也并未表現出與其行業相匹配的盈利能力。2021/2022/2023H1, 通力股份的淨利率分别為 2.9%/3.7%/5%, 淨利潤則分别為 2.85/3.72/2.09 億元。
百億市值低估還是高估？
根據招股書數據，通力股份發行股份數占發行後總股本的比例約為 10%-21.4%，募集資金 10.15 億元，按這個比例換算，通力股份若成功上市，初始市值最高可以達到百億規模。這個市值水平在音箱、TWS 耳機代工領網域，實際上已經僅次于歌爾股份。那麼，通力股份到底值不值 100 億？
通過前文的分析，我們可以梳理出通力股份的業務發展脈絡，基于音箱業務的優勢地位，先拓展智能穿戴、AIoT 等智能消費電子方向的業務規模，再逐漸優化提升盈利能力。
就音箱代工業務而言，通力股份在業務規模、盈利能力方面擁有比較大的優勢，因此其估值應略高于國光電器、奮達科技等音箱代工企業。
就智能穿戴業務而言，TWS 耳機與 AR/VR 相關產品的代工，是通力股份的主要發力方向。
從 TWS 耳機近年的行業增速來看，根據 Canalys 統計，TWS 耳機全球出貨量在 2021 和 2022 年表現并不算亮眼，但是我們卻可以發現，通力股份 TWS 耳機銷量在 2020/2021/2022 年分别為 155.02 萬台、361.03 萬台和 531.95 萬台，大幅跑赢行業增速。
這背後最主要的原因來自新客戶的導入，根據通力股份披露，其 TWS 耳機業務營收暴漲主要是取得了哈曼、OPPO、Jabra 等客戶的增量訂單。
根據 Researchand Markets 預測，全球 TWS 耳機市場規模在 2020-2026 年間有望保持超過 20% 的市場增速，考慮到公司目前仍在通過 IPO 擴產 TWS 耳機相關的產能，我們認為通力股份短期内繼續跑赢行業增速的難度并不大。
另外，AR/VR 相關產品的代工方面，目前通力股份通過 AR/VR 等充電附件，初步導入了 Meta 供應鏈體系，未來仍有待放量。
因此，我們認為通力股份的智能穿戴業務依然處于成長階段，同樣也可取得略高于行業均值的估值水平。
就 AIoT 業務而言，通力股份代工的產品主要包括智能音箱、智能攝像頭等產品，近年來受整體消費大環境疲弱的影響，智能音箱整體的市場都出現了萎縮的情況，因此通力股份這部分業務的營收體量也有所萎縮，不過，考慮到智能音箱、智能攝像頭等 AIoT 設備是人工智能時代下不可或缺的消費產品，通力股份 AIoT 業務的短暫低迷也無需過度擔憂，在估值方面我們認為其估值水平應與行業平均水平接近。
綜合來看，考慮到公司傳統業務的領先地位以及新業務較快的成長能力，我們認為，通力股份的估值水平應略高于類似業務的消費電子代工企業。目前，國光電器 PE-TTM19.74，佳禾智能為 24.74 倍，奮達科技 36.98 倍，三者平均估值為 27 倍。
從通力股份的利潤水平來看，通力股份 2022/2023H1 的淨利潤分别 3.72/2.09 億元，我們預測其 2022Q3-2023Q3 的利潤水平約為 4 億元，按 27 倍的市盈率水平來看，合理估值約 108 億元。
因此，招股說明書中的百億估值目前尚處于合理水平。
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