今天小編分享的财經經驗：動蕩的新東方: 沒了董宇輝，教育也塌方？，歡迎閱讀。
文 | 海豚投研
$ 新東方 .US 北京時間 10 月 23 日美股盤前發布了 2025 财年第一季度的業績，對應 25 年 6 月至 8 月包含暑期旺季的經營情況。
這兩個季度，因為直播業務的動蕩，新東方的日子并不算太平。由于直播業務變動太大且海豚君短期并不看好，因此本次業績點評主要聚焦在教育業務上：
1. 教育：增長見緩了？
海豚君從覆蓋新東方開始，就一直在強調素質教育的核心估值，弱化直播。Q1 核心教育收入 12.7 億，符合上季度的指引。但管理層對 Q2 教育收入增長指引在 25%～28% 區間，而這之前，公司給市場的一致是 2025 年 30% 以上的增長預期。
因此 Q2 指引顯然是令人失望的。問題出在哪裡？
（1）留學需求下調：
先說留學業務，這也是管理層 9 月提前打了預防針的問題。公司解釋為由于宏觀對消費力的影響，高客單價的 1V1 留學輔導需求減弱，這部分流失的需求一部分轉化成了便宜一些的班課。因此對留學業務的增長預期從 20%-25% 調整為 15%-20%。
海豚君認為，留學需求的放緩實際上還是有一定預期的。一方面，留學景氣與疫情封鎖有很大關聯，因此随着距離放開的節點越來越長，需求放緩是大趨勢。
（2）高中增長預期放緩：
對于高中學科輔導業務，新東方對 Q2 預期是 20% 的增長，同樣低于此前的指引 25%。海豚君認為，高中業務除了走出疫情紅利的原因，還有本身新東方在學科輔導并不占主導優勢的因素。
（3）素質教培意外走弱？
在盤前的 First take 中，原本海豚君對素質教培的報名人次增速放緩至 10% 非常擔憂。後續電話會中，管理層做了一定解釋：今年暑期開課比去年要早一些，因此部分報名人次被統計進了上季度，管理層對 Q2 新業務（素質教培、學習機、營學）的收入增速還在 45%，其中素質教培和學習機合計收入增速在 50%。
如果按照管理層的說法，将 Q4、Q1 的報名人次合計來算同比，那麼整體增速還有 27%。但海豚君認為，哪怕增速被還原至 27%，其放緩趨勢也不可避免。并且 27% 的報名人次增速以及 50% 以上的收入指引，意味着，公司對客單價的增長預期仍然不低。
客單價的增長，除了用戶自身的付費需求提升外，就是公司本身進行漲價來拉動了。
2. 經營提效，利潤率小超預期
上季度，新東方、好未來等龍頭相繼宣布将加速擴容，預示着素質教育投入期一時半會還結束不了。Q1 新東方新開了 64 所學習中心，環比上季度擴張速度稍有放緩，但擴張節奏仍然超出市場預期。
不過随着滿班率的提升以及部分 1V1 轉班課的變化，整體毛利率環比改善。與此同時，經營費用在投入期也在同步擴張，尤其是營銷費用，同比增長 41%。不過管理費用的增速要低于預期，因此帶來了盈利 beat。
3. 增加回購額度
新東方賬上現金挺多，預收學費的商業模式也使得它的現金流基本上沒有太多擔憂。但一季度因為剝離與輝同行，對自由現金流還是產生了不少影響。
截至 8 月底，公司賬面現金 + 短期投資，合計 49 億美元，剔除掉以預收學費為主的遞延收入 17 億，可自由支配的淨現金還有 32 億。
上季度管理層回購了 250 萬股 ADR，耗用資金 1.618 億美金，回購均價 65 美元 / 股。董事會進一步批準将回購計劃延長至明年 2025 年 5 月，回購額度從 4 億增加至 7 億美金。
4．财務指标一覽
海豚君觀點：
這次财報，對于海豚君來說，除了 Q2 教育收入增速指引 miss，最大的疑問就是新東方素質教培的報名人次增速為何快速放緩？
要說素質教培的需求熄火，海豚君還是有點不敢相信的。畢竟無論是從親身體會，還是行業龍頭們如火如荼的擴張動作，都表明這個行業的成長前景還非常可觀，談滲透到頂還早得很。
但為什麼新東方的報名人次增速滑落到只有 10% 了呢？後續電話會中，管理層做了一定解釋：今年暑期開課比去年要早一些，因此部分報名人次被統計進了上季度，并且對 Q2 新業務 50% 的增速仍然抱有信心。
如果按照管理層的說法，将 Q4、Q1 的報名人次合計來算同比，那麼整體增速還有 27%。但繼續依葫蘆畫瓢還原一下往季度的增速，實際上還是沒有較好的解釋整體放緩的原因。
（1）估計會有不少資金 " 蓋章 " 競争加劇。
這是市場部分資金一直存在的一個擔憂，畢竟從 2023 年開始，監管部門對于素質教培在逐步恢復牌照的發放。但理論上說，每月環比 1% 左右的發放速度，還是不夠覆蓋行業井噴的需求。
不過，非規範的 " 小作坊 " 盛行，可能模糊了實際行業供給情況。但從另一角度來看，龍頭們的滿班率一直保持或提升中，至少說明小作坊的擾動可能也并沒有想象中那麼大。
（2）因此，海豚君認為很可能是在學校擴容的爬坡期，產能跟不上
雖然新東方季末學習中心數量 1089 所，同比增長了 37%，但新中心從設立到正式運營、滿班運營存在半年到一年的一個爬坡期，在此期間，教學設備、老師資源都需要同步配備。
前兩年新東方的學習中心在數量上雖然沒有增加太多，但 K9 業務轉型，可以直接復用原來的基礎教學設備、老師，因此學習中心的爬坡速度會比當下更快，這才體現為報名人次增速遠高于學習中心數量增速的情況。
此外，最後再結合相對穩定的毛利率，也能在一定程度上說明，素質教培的景氣度并未發生太多方向性的變動。
因此建立在（2）的分析基礎上，海豚君認為，新東方仍然具備長期跟蹤的價值。但留學、高中業務的放緩和素質教培擴容爬坡拉長，勢必會對短期業績增速帶來一定影響。
（注：新東方财報僅披露部分業務表現，大部分經營情況 & 指引，在業績公開電話會和機構小範圍會議披露，因此稍後電話會内容相對比較重要）
以下為詳細點評：
1．教育：增長見緩了？
一季度總營收 14.35 億，美元計價同比增長 30.5%，略低于預期。其中剔除直播業務的核心教育收入為 12.78 億，落在公司指引區間偏上沿。
細分業務的情況一半在電話會公布，一半在機構小範圍會議上公布。海豚君目前先給出拆分估算值，後續會在留言區明确具體數據：
從趨勢上來看，K12 教育整體保持高增長，主要體現在 K9 素質教培、學習機在暑期期間的需求強，緊貼公司指引，但高中學科輔導需求增速 20%，不及此前指引的 25%-27%。
另一方面，主要面向大學生等成人英語教育需求同樣保持 30% 的高增長，符合預期。留學考培、咨詢業務則因為疫情紅利的褪去、消費力下降而增速下滑至 19%、21%，低于管理層此前 20%-25% 的指引。
1）新業務（素質教育、學習機）仍然保持高增速 49.8%+（美元計價）。
其中非學科業務和學習機合計收入增速 55%（美元計價）。拆分來看，增長主要由報班人次驅動，上季度 Q4 有 87.5 萬人次報班，同比增長 39%。倒算下來，學費價格同比增長 6-7%。
新業務其他細項上，本季度學習機增長大幅反彈，訂閱用戶數同比增長 78%，環比增長 72%。營學項目仍然在高增速區間。
2）老業務中留學和高中業務的增速，均在高基數下存在放緩，體現出後疫情紅利開始逐步減少。但留學業務因為本身客單價更高，在宏觀壓力期，受到的影響恐怕更大一些。尤其是 1v1 需求減弱，這部分約占整體海外留學業務的 20%-30%，粗算相當于整個教育收入的 6%，進而拖累 1Q25 以及 2025 财年留學考培收入增速約有 0-5pct 的放緩。
具體看，留學業務（咨詢和備考）美元計價增速在 19%~21%；并非新東方優勢的高中學科輔導，美元計價的收入增速為 20%，同樣低于此前指引。
3）成人輔導增速在 30%，高于此前指引。公司對 Q2 預期也同樣不低，增速維持在 30%～35%。
4）直播收入中，與輝同行 7 月脫表，也就是 Q1 僅 8 月收入不計入表内，單純看計入表内的三季度情況，收入還是增長的。但從最新的抖音第三方數據來看，剝離與輝通行，對 GMV 的影響是環比削去一半。但剩下的東方甄選主号，也存在了 20%-30% 的下滑。
關于對 2Q25FY 的收入指引上，這次公司同樣只給了剔除直播電商的口徑。二季度核心教育收入預計在 8.5 至 8.7 億美元區間，同比增速在 25%～28%，顯然低于市場對教育業務 30% 以上的增速預期。
電話會中，公司對各業務的增速做了詳細拆分。相較此前的指引，主要預期差在于留學和高中學科業務。
（1）海外留學業務增速超過 20%；
（2）國内成人英語 30%～35%；
（3）高中學科輔導增速 20%；
（4）新業務增速 50%；
但一如前文分析，海豚君認為，素質教培自身需求被動放緩的可能性不高，Q1 報名人次增速放緩，可能更多的與擴容爬坡期產能不足有關，相當于一種主動性的放緩擴張。
2. 經營提效，利潤率終于不 miss 了
或許是前兩個季度利潤率總是拉胯，被市場吐槽怕了，Q1 利潤率小超預期，兌現了原指引中同比改善 2pct 的承諾。
一方面，随着滿班率的提升以及部分 1V1 轉班課的變化，整體毛利率環比改善。
另一方面，經營費用在投入期雖然也在同步擴張，尤其是營銷費用，同比增長 41%。但管理費用的增速要低于預期，因此帶來了盈利 beat。
雖然公司有意放緩擴容，但短期的投產錯配仍然會拖慢利潤率抬升節奏，公司指引 2025 年經營利潤率至少提升 1pct，而走過錯配期之後的中長期視角，利潤率穩定提升的方向應該不會改變。
3、增加回購能支撐股價嗎？
一季度經營性淨流入 1.83 億美元，同比下滑 45%，主要與直播業務中與輝同行的剝離有關。一季度資本支出 0.8 億美元，使得 1Q25 的自由現金流下降至 1.03 億美元。
截至 2024 年 8 月末，公司賬上淨現金有 49 億美元（現金 + 存款 + 短期投資），除去遞延收入的 17 億美元（大部分為學費，受特别監管，不能随意動用），真正可自由支配的現金近 32 億美元。
上季度管理層回購了 250 萬股 ADR，耗用資金 1.618 億美金，回購均價 65 美元 / 股。董事會進一步批準将回購計劃延長至明年 2025 年 5 月，回購額度從 4 億增加至 7 億美金。
假設明年 5 月能夠全部用完回購額，粗估年化回購收益率為 4%，也不算非常高。因此，新東方要有成長性的估值支撐，還得靠主營業務的高增長持續。
