今天小編分享的互聯網經驗：美國科技巨頭的AI資本開支，是否正在接近“危險界限”？，歡迎閱讀。
文 | 互聯網怪盜團
此時此刻，英偉達是全世界市值最大的公司（約 3.48 萬億美元），而生成式 AI 是驅動美國上漲的核心力量。由 AI 驅動的本輪牛市已經持續了大約兩年，創造了 10 萬億美元以上的财富（或者泡沫，取決于你的立場），并且成功擊敗了一切看空的投資人。但是，世界上沒有只漲不跌的股市；烈火烹油、鮮花着錦一般的牛市，總歸會有休息的時候，唯一的懸念是何時休息。強調一下，休息不是必然意味着熊市，也可以意味着橫盤調整，或者是短期到中期的、幅度可控的下跌。
生成式 AI 必将改變人類的未來，這一點無需懷疑。作為一個已經連續為 GPT 付費半年的用戶（注：請 Sam Altman 看到之後給我打廣告費），我現在的日常工作已經離不開 AI 了，相信全世界至少有數百萬人跟我有同感。我們的父輩可能是最後一代完全不依靠 AI 進行工作的人類，就像我們的爺爺輩是最後一代完全不依靠計算機和互聯網進行工作的人類。然而，這些都是長期的宏大叙事。投資者現在越來越焦慮于一個問題：對于美股科技巨頭來說，AI 帶來的收入增量遠遠趕不上資本開支增量，這一趨勢至少還會持續幾年。它們每個季度都要在數據中心建設上面燒掉大筆現金，其中很大一部分進入了英偉達和台積電的腰包。這對于英偉達和台積電當然是好消息，但對于作為一個整體的美國科技行業來說當然不是。
這種燒錢競賽究竟恐怖到了什麼地步？看看财務報表就能一目了然。在 2024 日歷年的第三季度，美股四大科技巨頭的資本開支數字如下：
微軟：200 億美元。
谷歌：131 億美元。
亞馬遜：214 億美元。
Meta：92 億美元。
需要指出的是，Meta 的數字明顯偏低，是因為有大筆伺服器訂單拖到了四季度交付，所以四季度的資本開支将驟然提升到 150-170 億美元。把兩個季度平均一下，可以得出 Meta 的單季度資本開支實際上應該超過 120 億美元，與谷歌差距不大。
我們還需要厘清一下 " 資本開支 " 的概念，它主要由三個部分組成：第一是購置土地、房產和設備等固定資產的開支（一般占據大頭）；第二是為了經營目的進行的并購或戰略投資；第三是融資租賃 ( financial leasing ) ，它很容易被忽視，因為它不會直接體現在當期财務報表當中。美股科技巨頭一般會在季報中公布 " 包括融資租賃在内的資本開支 " 數字，并且在年報中披露細節。
一家公司的經營現金流，減去其資本開支，就是所謂自由現金流 ( free cash flow ) ，它是公司可以自由支配的現金。在理論上，公司經營的根本目标就是獲得自由現金流—— " 利潤 " 只是一種會計觀點，現金才是真實可靠的。一家公司的自由現金流越強勁，其抗風險能力就越強，股東能分到的現金回報就越多。事實上，過去多年的納斯達克長期牛市（僅有少量時間間斷），在很大程度上是由上市公司的分紅和回購行為支撐的。以上個季度為例，谷歌累計向股東返還了 178 億美元的現金，Meta 則返還了 101 億美元，均接近公司總市值的 1%。
作為一個成熟的資本市場，美股市場高度重視分紅及回購，任何降低分紅及回購額度的行為均會被視為極端不祥之兆。最近的典型案例是英特爾，在二季度業績不達預期之後宣布暫停現金分紅，從而蒙受了巨大的市值打擊。其實對于中概股也是如此，拼多多的業績雖然非常好看，但是因為沒有分紅回購計劃，估值一直處于較低水平；其他熱門中概股一旦宣布了超出市場預期的分紅回購方案，往往會立即迎來一波估值修復。
因此，我們可以為美國科技巨頭的資本開支設定一條 " 危險界限 "：當資本開支規模膨脹到有可能擠壓分紅回購規模時，美股投資者的忍耐可能就會達到臨界點，從而給 "AI 驅動的牛市 " 劃上一個暫時的休止符。令人不安的是，從最近一個季度的數據看，這條 " 危險界限 " 似乎不太遙遠了。請參見下面的表格。
2024 日歷年第三季度數據（部門：十億美元）
請注意，單季度的數據分紅和回購數據不一定具備代表性。例如，上個季度谷歌的分紅回購總額尤其高，主要是因為回購計劃執行比較激進；亞馬遜最近兩年都沒有進行回購，但是 2022 年進行過，不排除 2025 年還會進行。從過去兩年的平均情況看，美股科技巨頭單季度向股東返還 100 億美元左右的現金是比較正常的。對于微軟、谷歌這種市值 2 萬億到 3 萬億美元的公司而言，平均每個季度向股東返還 100 億美元現金，就意味着年化現金回報率（分紅與回購總額除以總市值）達到 1.3-2.0%，大部分股東應該會感到滿意；如果顯著低于這個數字，恐怕就會引發股東不滿了。
附帶說明一下，上面的表格沒有包括蘋果，因為蘋果的資本開支有很大一部分是通過供應商進行的，不會計入其本身的财務報表，所以不太具備可比性。事實上蘋果的自由現金流相當強勁，上個季度向股東返還了 290 億美元的現金，是整個美股市場的最高紀錄。
現在的問題就是：如果 AI 驅動的資本開支進一步膨脹下去，美股科技巨頭可能最早會在 2025 年就遇到自由現金流不足、不得不降低分紅回購總額的情況。例如，微軟和 Meta 都明确表示下一财年的資本開支會在現有基礎上顯著上升；亞馬遜表示 " 很有可能 " 明年會在資本開支上花更多的錢。至于具體多花多少錢？有些公司（例如微軟）不會給出具體的指引，有些（例如 Meta）則将在四季報披露時才給出指引。但是，華爾街已經很擔憂了，一些分析師早已預測，下一财年微軟、亞馬遜的資本開支均有可能超過 1000 億美元大關！
（注：美股公司的财年結束時間不一定都是年底，例如微軟的财年結束于 6 月 30 日，所以不一定能精确地直接對比。更科學的方式是對比日歷年的數據，但是公司的業績指引一般是基于财年而非日歷年，給對比研究帶來了一些麻煩。不過，粗略的對比不需要考慮得那麼詳細。）
我們不妨假設，在 2025 日歷年的某個季度，微軟的資本開支上升到 250 億美元，而 Meta 上升到 150 億美元（這是非常有可能的）；同時假設它們的經營現金流出現 10% 左右的同比增長（這已經算比較樂觀的了）。在這種情況下，它們的自由現金流均将被壓縮到 120 億美元左右，顯著低于現在的水平。它們仍将有能力進行單季度約 100 億美元的分紅及回購，雖然 " 安全邊際 " 縮水了不少。但是，如果 AI 軍備競賽進一步惡化呢？例如，某個季度微軟不得不支付 300 億美元的資本開支，Meta 不得不支付 200 億美元？
不要認為上述假設太極端了。考慮到固定資產采購的不确定性，單個季度出現劇烈波動是很有可能的——别忘了，由于 AI 伺服器交貨時間的拖延，Meta 的資本開支将從今年三季度的 92 億美元驟然上升到四季度的 150-170 億美元！公允地說，我們還需要考慮到台積電的產能限制，如果產能落後太多，有些巨頭可能想花錢都花不出去。不過但凡可以選擇，對于高性能的 AI 伺服器，巨頭們肯定是寧可多買三千台、絕不少買一台。
如果你關注美股科技巨頭的财報電話會，就會發現：分析師總是不停地提出資本開支方面的問題，抱怨管理層提供的 " 能見度 " 不足。可是管理層又怎麼知道一年後的今天要在 AI 伺服器上花多少錢呢？恐怕就連英偉達的老黃都不知道，明年此時他會向市場出售什麼、以什麼價格出售。僅僅三年前，資本市場會認為，對于一家矽谷科技巨頭而言，單季度 100 億美元的資本開支就算很高了；現在 200 億美元都算是可以接受。接下來演化為 300 億美元甚至更高，又有什麼不可理解的呢？
按照傳統價值投資理論，這就意味着美股科技巨頭從 " 現金牛 " 變成了 " 資本瘾君子 " ——前者有充裕的現金可供分配，後者則處于持續的現金緊張狀态。以前，只有亞馬遜符合 " 資本瘾君子 " 的定義，而且它也不是嚴格的 " 現金緊張 "，只是每個季度的現金流高度不穩定罷了。輕資產公司和重資產公司不能采用同一估值體系，那麼資產明顯變重的科技巨頭又該如何估值？總之不會是好消息。
我再強調一下：生成式 AI 代表着人類的未來，任何質疑這一點的人都是傻瓜。等到本輪美股科技股牛市結束的那一天，一定會冒出來大批 " 事後諸葛亮 "，興高采烈地宣稱 "AI 被證偽了 "。2000 年第一次納斯達克泡沫破裂時，也有一大批人跑出來興高采烈地宣稱 " 互聯網被證偽了 " ——你今天通過互聯網看到了這篇文章，顯然說明互聯網沒有被證偽。從 ChatGPT 誕生的第一天起，我就完全相信它将決定整個世界的命運，只是還需要一段時間，而當前的市場步子邁的太大了一點。在短期，市場是個投票器；在長期，市場是個稱重計。無論接下來發生什麼，市場的長期預判沒有錯，那些在市場調整的時候出來嗤笑生成式 AI 的人，最終連被人嗤笑的資格都不會有（因為沒人會嗤笑被淘汰了的人）。
