今天小編分享的互聯網經驗：中國創新藥企Big Pharma之路：信達向東，百濟向西，歡迎閱讀。
文 | 醫曜
百濟神州與信達生物，幾乎有着相同的起點。
在 " 創新藥 " 概念尚不普及的 2010 年，百濟神州與信達生物先後成立，共同聚焦于潛力無限的 PD-1 靶點。後續研發過程中，兩家公司臨床進展順利，信迪利單抗（達伯舒）和替雷利珠單抗也均取得了商業化的成功。
憑借 PD-1 預期，百濟神州與信達生物均在 2018 年登陸港股市場，成為中國第一批受益于 18A 政策的創新藥公司。
研發能力是創新藥企的立根之本，這一點上兩家公司都向市場證明了自身的科研實力。但無論是百濟神州，還是信達生物，它們均不滿足創新藥企的定位，而是致力于向 Big Pharma（大型制藥公司）轉型。
盡管兩者有着共同目标，但發展路徑卻是迥然不同，甚至可以說南轅北轍。故而盡管起點近似，不同的預期與估值邏輯下，目前市值卻產生了極大差距——在港股市場中，信達生物尚不及百濟神州 1/4。
面向未來，信達生物還有機會補齊它與百濟神州的差距嗎？
01 為何要成為 Big Pharma？
MNC 之所以強大， 最核心的原因在于強大的美國市場商業化網絡。眾所周知，美國是全球藥價最高的市場，任何一家藥企想要賺取可觀的利潤，美國市場就是必争之地。
然而，美國市場的蛋糕看似誘人，但準入門檻卻極高。一方面，FDA 會嚴格考核藥物的價值，設定了極高的技術門檻；另一方面，美國藥物市場拓展又需要極高的營銷成本，即使藥物通過了 FDA 的上市審批，但若沒有強大的商業化網絡，那麼藥物的銷售也很難讓人滿意。
對于一家普通的創新藥企而言，在極為有限的資金下，能夠創造出一款全球領先的藥物就已經難于登天，更不要說後續的商業化推廣了。随着這種趨勢的不斷強化，由創新藥企獨立孵化的明星藥物越來越少，幾乎全球最暢銷的藥物都來自 MNC 公司，當初強如第一三共的 DS-8201，也最終選擇将國際市場的商業化交給阿斯利康負責。
圖：2025 年全球藥物 TOP 10，來源：錦緞研究院
我們的藥企之所以沒有誕生 MNC，并不是因為研發能力欠缺，而是因為難以在國際市場建立強大的商業化網絡。如果我們僅作為研發者角色，想要順利将一款藥物做大，那麼勢必就需要将商業化的蛋糕分給美國的 " 渠道商 "。
所以，MNC 的核心本質是什麼？除研發能力，資本能力外，更為重要的是他們擁有固若金湯的歐美商業化護城河，它們才是海外藥物進入歐美市場真正的 " 賣水人 "。
當投資者看透了這重底層邏輯，也就能夠弄清楚為何百濟神州、信達生物等頭部創新藥公司都在積極轉型 Big Pharma 了。在它們的眼中，自研能力只不過是敲門磚，當其吸引了足夠多的資本，真正要做的事情就是構建屬于自己的強大商業化網絡，這才是藥企長期競争力的護城河。
02 信達向東：做國内的 MNC
依靠達伯舒的強勢表現，信達生物跻身創新藥國内第一梯隊。當所有投資者都認為信達生物将憑借自研能力大放異彩時，它卻走上了另外一條道路。
自達伯舒之後，信達生物就開始投身于生物類似藥研發中，集中研發了貝伐珠單抗生物類似藥（達攸同）、利妥昔單抗生物類似藥（達伯華）、阿達木單抗生物類似藥（蘇立信）、托萊西單抗生物類似藥（信必樂）等多款產品。
對于生物類似藥的創新性，投資界是存在質疑的，但信達生物卻并沒有在乎外界的目光，而是毅然決然投身于生物類似藥賽道。2020 年，信達生物的三款生物類似藥集中上市，再加上達伯舒的穩定表現，幫助信達生物營收規模不斷擴增。
回過頭來看，信達生物切入生物類似藥的目的很簡單，就是寄希望于生物類似藥的快速獲批，短時間内搭建起穩定現金流的產品矩陣，并在這個過程中不斷強化商業化網絡的構建。可以說，從那時候起，信達生物的核心競争力就開始變化了，自研能力已然不再是信達最核心的武器，不斷增強的國内商業化網絡才是。
随後幾年時間中，信達生物更是将 " 商業化 " 這個武器發揮到極致，不斷通過引進藥物的方式強化商業化能力。
最開始，與信達生物合作的還主要是自己的股東禮來，但最近兩年中，越來越多的國内創新藥公司開始将自己的產品交給信達生物。截至目前，信達生物共有 16 款產品獲批上市，其中只有 6 款自研，3 款來自股東禮來，多達 5 款來自國内其他創新藥企。
圖：信達生物商業化產品一覽，來源：錦緞研究院
國内合作夥伴的增加說明，信達生物國内商業化的能力已經得到了業内的初步認可，當加入信達商業化網絡的公司越來越多，其商業化效率也就越來越高，從而形成正反饋。這種不斷吸引創新藥企合作的能力，很像國際 MNC 公司的早期雛形，只不過以信達生物的能力，還只能聚焦于國内市場。
當然，肯定有人會說信達生物也是有能力 BD 出海的，信達生物的價值不僅限于國内市場的商業化能力。對此我們并不否認，但與國内商業化能力相比，目前的出海預期真的可以忽略，就連俞德超博士自己也僅給負責海外業務的全資子公司 Fortvita 僅 1 億美元的估值。
透過現象看本質，信達生物擁有較為深厚和專業的外資股東，其實它走的正是一條聚焦國内市場的 Big Pharma 之路。
03 百濟向西：化身出海橋梁
與信達生物類似，百濟神州的崛起亦是自研碩果的綻放。
不過，百濟神州并沒有以國内市場為錨點，而是第一時間選擇衝擊美國市場。以百濟神州首款產品澤布替尼為例，其最先于 2019 年 11 月在美國以 " 突破性療法 " 的身份，" 優先審評 " 獲準上市。在十個月後，澤布替尼才在國内市場獲批上市。
為了能夠在美國市場站穩腳跟，百濟神州不惜耗費重金開展與當時頭部 BTK 抑制劑伊布替尼的 " 頭對頭 " 試驗，并順利于 2022 年赢下 " 頭對頭 "。正是因為有優異療效的背書，澤布替尼才逐漸開始業績釋放。此番種種不難看出，百濟神州的首要目标就是要在美國市場立足。
有了 " 拳頭 " 產品後，百濟神州并沒有選擇與 " 渠道商 "MNC 合作，而是選擇獨自構建商業化團隊。至 2024 年底，百濟神州的國際商業化團隊規模超過 3700 人，其中 500 多人分布于北美和歐洲。
如果單從澤布替尼這一款產品看，那麼費時費力地構建全球商業化團隊是并不劃算的，這也是百濟神州早期業績虧損嚴重的原因。但若上升一個維度，就會發現百濟神州要做的事情不僅僅是為了賣好澤布替尼，其更是希望能夠成為中國藥企進入美國市場的橋梁。
2024 年 10 月，百濟神州的第二款產品 PD-1 藥物替雷利珠單抗順利獲得 FDA 的批準，自此百濟神州美國商業化的產品也提升至兩款。伴随美國獲批上市數量的不斷增多，百濟神州的運營效率正在不斷提升，企業的虧損則在顯著降低，後續百濟神州需要做的就是繼續孵化更多的創新藥赴美上市，包括自研、引進和 BD 合作。
在最近百濟神州的交流會上，百濟神州就提出了 NewCo 模式的設想，只不過百濟神州的 NewCo 模式必須是由其主控，最終的商業化需要交給百濟神州來變現。這其實就是一套典型的 Big Pharma 盈利模式，這套模式下，自研能力将不再是核心關鍵，整個商業化體系的活躍度才是。
若我們将百濟神州的商業模型比作飛輪，那麼澤布替尼和替雷利珠單抗則是推動飛輪轉動的核心推力。盡管如今我們并不能說百濟神州的這個飛輪模型已經轉動起來了，但其正在做的事卻是意義非凡的，如果成功那麼百濟神州無疑将化身成為 MNC 的一員。
放眼未來，百濟神州能夠達到怎樣的高度，核心的關鍵就在于它的商業化體系中能夠引入怎樣的產品，這背後的投資邏輯将逐漸趨近于 MNC 們。
04 結語
正如我們一直以來的觀點，創新藥企沒有必要非要轉型成為 Big Pharma，但必須有人去這樣做。
不同于創新藥企的創新為王，Big Pharma 企業将更關注運營能力，利潤将成為極為重要的核心指标。創新藥企擁有更高的想象空間，而 Big Pharma 追求的則是長期的穩步增長，從本質看是兩種完全不同的商業邏輯
信達生物和百濟神州，正在走兩條完全不一樣的路。聚焦于國内市場的信達生物，面臨的問題是門檻不算高，将遭遇其他藥企的強力競争；跻身于美國市場的百濟神州，想象空間足夠大，卻需要面臨後續產品的商業化考驗。
不過無論如何，正是有了百濟與信達們的日拱一卒，屬于中國的 MNC 征途已經逐漸明朗了。
