今天小編分享的财經經驗：新東方：直播拖垮利潤，又見教育撐家底時刻，歡迎閱讀。
文 | 海豚投研
$ 新東方 .US 北京時間 4 月 24 日美股盤前發布了 2024 财年第三季度的業績，對應 23 年 12 月至今年 2 月底這三個月。整體業績與預期相比，有好有壞，一面是業務高增長，一面也印證了财報前市場介意的點——短期盈利削弱，這也是近期一個月股價承壓的原因。
1. 毛利率下滑，東方甄選要背鍋：一如上季度的指引，三季度公司的業績深刻體現了當下超強抗周期的教育需求。但市場預期同樣也不低，海豚君預計教育業務的表現 inline 或者略超預期。
不過東方甄選因為自身業務調整（傾斜流量做低毛利率的 1P 業務，以及開設新号 " 與輝同行 " 投入增加、新增外部抽成），明顯拖累了集團整體的毛利率水平，此前市場雖有預期，但實際侵蝕影響還是比想象中更大。
雖然直播對集團的估值貢獻占比并不算高，約占 10%，但市場可能也會擔心毛利率下滑是否預示教育業務需求邊際放緩（設備利用率下降）。這則需要結合電話會中，管理層對細分業務的收入拆分情況做進一步的明确。
2. 擴容加速，隐含教育需求應接不暇：新東方對于業績預期的指引一向細而全，但海豚君認為，其中最具前瞻的核心指标其實就只有一個，" 公司計劃擴容速度 "。
在供給小于需求的教育市場，定價權握在剩餘龍頭手中。也就是說，現階段新東方的業績增長會更多的依賴于公司主動選擇的擴張節奏。在過去一年多，出于對集團盈利性、監管環境的考慮，管理層對學校擴容節奏更偏穩健而非激進，因此我們假設當下的擴容速度并未影響到整體設備利用率。
上季度公司對全年擴容增速指引為 20%，一般而言，20% 的擴容幅度，考慮到設備復用、課程漲價等因素，對應 30% 以上的收入增速。上季度學校和學習中心 843 所，同比增速 19%，而 Q3 達到 911 所，同比增長 27%，顯著超出市場預期。
學校數量增長環比加速，說明從邊際變化上表示，公司對當下及未來一段時間教育需求的信心有所增加。
3. 指引良好，短期擾動不改長期趨勢：擴容速度更多的體現未來 1-3 年的中期增長趨勢，短期上由于疫情帶來的基數擾動，以及本身的季節效應，也使得管理層對核心指标的直接指引也同樣重要。
公司對下季度收入指引在 11-11.3 億美元區間，隐含人民币計價的同比增速為 34%，略超市場預期。關注電話會中公司對 Q4 利潤率以及對全年收入盈利是否有調高。
4、流水增速穩定：Q3 雖然遞延收入環比下滑，但更多的是季節效應所致。我們通過遞延收入測算的當季流水，按人民币計價下同比增速 46%，環比 Q2 的 47% 略有放緩，但整體保持穩定修復的趨勢。
5、春關注公司對素質教育入學人次增速放緩的解釋：整體業績中，除了毛利率的超預期走弱，還有一個運營指标海豚君并不滿意，即本季度非學科教育入學 35.5 萬人次，同比增速 63%。相比于 Q2 的增速 65%，Q3 在低基數下不增反降。這裡需要聽一下管理層的解釋，是否有今年春節假期較晚、文旅火熱的幹擾影響。
海豚君觀點：
雖然基本面絕對強勢，但近一個月中概顯著反彈的時段，新東方的股價走勢卻并不理想，其中核心原因就是來自于東方甄選對集團利潤率的拖累。從趨勢上看，預計 Q4 還将受到這個問題的困擾。
實際上海豚君也一直反復強調，目前而言，東方甄選雖然貢獻了集團 20% 多的收入，但由于商業模式較差（盈利性低），并且未來存在較高的不确定性（明星主播出走及道德風險、競争代替、供應鏈管理等），因此我們傾向于不對直播的估值給過高的期待，甚至直接不算估值。
在海豚君的中性預期下，剔除直播業務後估值 150 億美元（含 47 億美元淨現金）。上季度财報點評海豚君建議不追漲而尋找 " 危機時刻 " 上車，如果市場過度定價直播帶來的盈利滑坡，那麼我們認為這樣的 " 危機時刻 " 反而在逼近。
關于細分業務的經營表現，管理層一般在電話會上做相對詳細的披露，建議關注。
财報核心要點：
1．對比預期，三季度業績喜憂參半
收入上，三季度新業務（素質教育、學習機）仍然保持 73% 的高增速，而老業務中留學和成人業務則繼續加速，其中留學業務已經超越疫情前水平。三季度整體實現總收入 12.1 億美元，同比增長 60%，按人民币計價同比增長 68%，顯著超市場預期。
毛利率則有明顯滑坡，但大概率并不是教育需求轉弱，而是東方甄選的鍋。費用上三季度營銷投放和管理費用同比增長，但收入擴張更快，整體費率反而優化至歷史較優水平。最終單季經營利潤 1.13 億，利潤率 9.4%。
2、收入指引略超預期，關注電話會披露更多業務細節
公司對下季度的收入指引在 11 至 11.3 億美元區間，同比增速 28%～31%，相比于上季度有明顯回落，主要是疫情帶來的低基數紅利消失。
從遞延收入情況來看，環比出現了往年的季節性下滑，這一定程度上也代表了低基數效應減弱後，業務回歸季節性的正常波動，因此後續的收入增速也會有較大的放緩。
作為行業中創立許久、經驗豐富的管理層，三季度擴建學習中心 / 學校 68 所，較上季度繼續加速。除此之外，管理層還将 2024 财年的擴容目标從 20% 提高到 30%。
雖然收入增速預期将顯著放緩，但海豚君認為，既然選擇了加速擴張，說明公司還是看到了更多前景積極的信号，以及更穩定的政策環境。
3．新業務繼續高增，老業務驚豔超預期
細分業務的表現上：
（1）我們最關注的新業務（素質教育、學習機、營地遊學、老年文旅等），三季度增速略有反彈，達到 73% 的同比高增速。但三季度總報名人次 35.5 萬人，同比前一年的低基數下，增速反而有所放緩，建議關注下管理層的解釋，是否有春節假期的擾動，或是需求在上季度提前釋放。
按照指引，預計 2024 财年全年仍然是新業務是主要增長推動力，全年同比增長超 70%。
（2）老業務的增長邏輯疫情紅利在減弱，但仍然有市占率提升的邏輯
其中留學備考業務同比增速 53%，留學咨詢業務同比增長 26%，預計整體留學業務 2024FY 還能繼續保持 30% 左右的增速。留學業務的增長也有就業不及預期下更多的人主動選擇留學深造帶來的新增需求。
其次，成人英語 / 大學生英語備考業務從上個季度開始就在持續反彈，Q3 同比增長 53%，同樣有疫情感染高峰下的低基數紅利。
4、經營現金流同比下滑，回購寥寥
本季度加大了投資，資本支出環比增加了近 4000 萬美元，當季盈利不錯，但經營性現金淨流入只有 1.1 億同比去年 1.9 億有明顯下滑，最終 3Q24 的自由現金流只有 0.29 億美元，關注公司對此的解釋，是否與回款周期、相關經營活動投入支出較多導致。截至 2024 年 2 月末，公司賬上淨現金有 47 億美元，主要是現金和短期投資組成。
這麼多現金除了用于擴建學校、購買設備外，公司還部分用于回購股票。不過和上季度一樣，三季度公司股價仍然處于強勢期，所以管理層并未有太多的回購動作。截至财報發布前的 4 月 23 日，這一輪回購計劃中，公司目前累計回購股數仍然是 600 萬股，耗用 1.95 億美元。
