今天小編分享的财經經驗：逼沒了新潮，分眾“好日子”不遠了？，歡迎閱讀。
高分紅下，分眾有底可托。
北京時間 4 月 28 日分眾傳媒發布了 2024 年全年以及 2025 年一季度業績。這次财報除了關注去年四季度、今年一季度（主要是 Q1）的當期業績表現之外，最大的關注焦點就是若順利（主要是監管審批）收購最 " 難纏 " 的競對——新潮傳媒之後，結合當下復雜的宏觀環境，公司對未來的規劃和增長預期會發生如何變化？
核心要點如下：
1. 2024 收官：雖然機構調整後的預期不高，但第四季度收入顯得更艱難一些，同比下滑 7%。一季度收入同樣略不及預期，足以體現去年底到今年初的環境惡劣。
2. Q1 同樣有壓力：對于一季度的 " 穩态 " 低增長，市場 priced in 了絕大部分。今年春節期間消費表現一般，年初以來的社零增速也是一個前低後高的緩慢爬升趨勢，因此對于一季度，市場未報太高期望。
3. 吃下新潮，利潤率打開空間：利潤上四季度主要靠短期控費，以及非主業收益的預期差，最終淨利潤表現略微收回來了一些。不過，非主業的收益在海豚君看來是要剔除不考慮的，單看核心經營利潤，因為收入承壓，還是弱于預期。
一季度核心經營利潤并未 miss 太多，主要則得益于過去一年優化點位的戰略下毛利率持續改善，梯媒毛利率、影院毛利率同比略有改善。此外就是費用嚴格控制，Q4&Q1 經營費用均比去年二、三季度的趨勢要控制了一些，主要體現在銷售費用和研發費用上。
近期分眾宣布計劃 83 億 100% 收購新潮，按照新潮最新經營數據，收入大約是分眾的 1/6，還未實現穩定盈利。因此若收購過審（主要是經營者集中申報），能夠給分眾帶來的直接業績增量不多，但新潮的點位創收能力明顯弱于分眾，對分眾來說，能夠以更低的成本（點位租賃）帶來新增流量，這背後的價值也會更高——對上談租金、對下談全網域投放附加值，從而提高長期盈利空間。
4. 保持高分紅預期：2024 年公司預計分紅 47.7 億元人民币，分紅率保持在歸母淨利潤的超 100% 水平，按照當前 993 億的市值，股東回報率達到 4.8%，繼續保持高分紅策略。
5. 關注電話會給的指引：今年的宏觀環境更加復雜，外患内憂懼在，但今年政策積極性也更高。分眾在這個時點計劃收購新潮，背後透露着管理層怎樣的長短期戰略規劃？以及今年怎麼判斷環境走勢、廣告主在其中的預期變化，分眾又該如何應對不同的環境？建議關注業績電話會。
6、重點業績指标與市場預期對比：
（由于較少機構在公開報告中單獨對 Q1 業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差，下文海豚君重點結合 2-3 家頭部機構的預期，對 Q1 業績實際表現進行對比分析。）
海豚君觀點
業績不好，但就這個大環境，海豚君覺得也沒必要一直糾結在過往以及當下的業績中，畢竟，從分眾的競争角度而言，優勢不變，若能順利收下新潮，梯媒的競争格局是在邊際好轉的。因此關注分眾，更多的意義在于看龍頭公司的管理層，如何看待宏觀、行業發展趨勢和自己的應對策略，給我們一些啟發。
分眾一直是順周期發展的公司，并且由于部抽成本非常剛性，因此在收入承壓的時候，利潤影響只會多倍放大。而過去幾年分眾的流量基本趨于穩定（點位擴張幅度不大），在沒有線上流量能夠自然積累的優勢下，如果分眾不奮力逆流而上，那麼只會被大 Beta 拖進深淵。
但分眾走出來了，雖然業績也不算漂亮。但後視鏡來看，過去幾年其實也是對分眾的一次壓力測試，激發出管理團隊的經營潛力和戰略眼光——通過充分發揮自己行業龍頭、投放技術以及内部管理經驗，優化租金成本，為客戶提供全網域智能化投放以及團隊的靈活調整，才不至于業績崩得太厲害。
每一次危機時刻，都是龍頭進一步集中市占率的良機。此次（若順利）吞下新潮，恰如分眾歷史上又一次靠收購對手來保持壟斷的成功案例。
少了一個針鋒相對的同行，分眾在笑納 64 萬住宅樓宇、10 萬下沉市場商業樓宇點位補上自己的空白後，還可以和上遊的物業談判更優惠的租賃條件，以及以更廣範圍的全網域投放服務作為附加值，向下遊要到更高的溢價，從而打破盈利能力的想象空間。
巅峰時期的 2017 年，分眾核心經營利潤率達到了 47%，而 2024 年的核心經營利潤率還是 40%，樂觀假設下，不考慮内需進一步惡化或產生新的競争對手的情況下，這個利潤率提升能夠給分眾業績帶來的非常可觀的增量。
因此，海豚君認為估值需要分長短期視角來判斷：
1、現在的分眾短期或受内需牽連，估值快速起飛的可能性不高。不過，高分紅以及龍頭優勢預期，使得分眾的底部更明确——但如果政策落地持續延期、力度不及預期，或收購案被否等負面消息在宏觀承壓期集中衝擊，當市值掉到 850 億以下，假設 25 年保持 100% 的分紅占比下，預計股東回報收益率将達到 6%，對應 25 年業績 P/E 15x 時，可能也會提前吸引到價值資金的關注。
當下的宏觀環境，使得多數資金還是偏向謹慎，少數情緒積極的資金關注度也集中在 AI 科技類。分眾一般跟着消費邏輯走，這類偏價值投資的資金往往不見兔子不撒鷹，需要看到明确的政策落地且前瞻數據好轉，或者估值誘人，才能自信下注。
2、但另一面，正是由于存在貿易對抗的負面拖累，内需政策的倒逼過程或許才會更加順利，也就是更快落地。
3、互聯網平台又在本地生活 " 掐架 "，一二線用戶是争搶核心，吻合分眾的流量圈，二季度配合 618 電商旺季，這些互聯網客戶或許也會給分眾帶來更多的 " 助攻 "。但這個估計不多，僅做錦上添花之用。這次京東雖然需要流量曝光，錢更多的還是直接花在 ToC 的 " 補貼戰 " 上，直接打廣告的費用應該是克制着投放。
4、因此不妨預期先行，相比我們在三季度點評的偏謹慎中性觀點，海豚君認為如果消化完财報負面，這次反而可以謹慎中帶點樂觀。雖然政策倒逼、整合新潮離體現到業績還早，但結合預期可以給一個中樞偏上的 20x P/E，即約 1120 億的估值，可自行根據自己的風險偏好進行決策。
本季财報詳細解讀
一、收入：2023 平穩收官，但 Q1 超預期萎靡
去年四季度分眾總營收 30 億，基數較高下，同比下滑 7%，低于機構已經相對保守的收入預期（持平無增長）。
一季度收入 28.6 億，同比增長 4.7%，這種 " 穩态 " 的低迷增長，市場 priced in 了大部分。今年春節期間消費表現一般，年初以來的社零增速也是一個前低後高的緩慢爬升趨勢，因此對于一季度，市場不敢報太高期望，但考慮到漲價元素，還是想的積極了。
從行業表現來看，根據戶外廣告内參，一季度整體戶外廣告同比增速 7%，主要得益于刊例價格整體上調了近 5%。以分眾為例，一般常規情況就是每年漲價 10%（标準報價，實際會在不同時期，給不同客戶一些折扣），去年中，江南春表示 2025 年會繼續維持常規化的漲價操作。
具體一季度的梯媒廣告情況，央媒 CTR 暫未更新，但從趨勢而言，戶外廣告中，還能維持穩定的也就是梯媒和交通類廣告，這也是基于這些場景的流量穩定，具有一定的剛需性，無法被線上完全蠶食。
其中表現最好的就是梯媒，過去兩年電梯海報和智能屏整體保持在每月 15% 以上的增長趨勢上。
展望二季度，海豚君認為：
1. 關稅對抗給年初經濟復蘇趨勢可能擾動也不小，因此還是需要依賴相關政策的落地。但往好的方面去想，正是由于存在貿易對抗的負面拖累，内需政策的倒逼過程或許才會更加順利，也就是更快推出。另外，" 出口轉内銷 " 的引導同樣也會帶動部分内需，當然不排除提前消耗 618 的消費需求。
2. 除此之外，互聯網平台又在本地生活 " 掐架 "，一二線用戶是争搶核心，吻合分眾的流量圈，二季度配合 618 電商旺季，這些互聯網客戶或許也會給分眾帶來一些 " 助攻 "。但估計不多，這次京東雖然需要流量曝光，但錢更多的還是直接花在 ToC 的 " 補貼戰 " 上，直接打廣告的費用不會太多。
這種正反糾結的情況下，預估二季度收入仍在中低個位數增速，略低于二季度。但具體二季度表現在 10 以下增速怎麼波動，這個影響反倒沒那麼大。相比短期向上彈性，分眾的底部會更容易确定。海豚君認為可以結合自身的風險偏好，從底部思維角度（股東回報率、15x P/E 歷史底部估值）去尋找切入點。
二、細分表現：梯媒穩健，影院波動
細分業務表現，2024 年下半年梯媒同比增長 1%，影院廣告因為缺少唱座片，收入同比下降 40%。環比上半年，梯媒的收入貢獻占比繼續提升至 96%。
但一季度，影院廣告預計開了個好頭，主要是來了個百年難遇的《哪吒 2》。但三月以來，電影市場又開始轉冷，再加上貿易戰開始有蔓延至服務消費上（限制進口美國電影），影院廣告復蘇趨勢可能也會中斷一下。
相比兩年前，從分眾覆蓋影院的最新情況看，公司可能受《哪吒 2》帶動，迅速新籤了不少影院。從去年年中的 1835 家增加至 2459 家，覆蓋影廳也增加了近 4000 個。
因此若影院熱片持續無輸出，則可能會繼續拖累影院毛利率。但由于影院成本與梯媒相比少了一個數量級，因此對最終整體毛利率的影響相對有限。
三、客戶結構穩定，受壓板塊反彈
從客戶結構來看，2024 年下半年，互聯網、交通、娛樂、房地產的收入占比均同比下滑，相對韌性的消費繼續扛起重擔。
不同區網域上，下半年華中地區增長更快，但整體而言，地區分布以及比較穩定了。
四、吃下新潮，盈利想象力打開
在收入承壓下，這次分眾利潤率沒有明顯走崩，主要得益持續了兩年的點位優化工作（關掉三四線低效益的點位，增加一二線點位）。除此之外，就是費用嚴格控制，Q4&Q1 經營費用均比去年二、三季度的趨勢要控制了一些，主要體現在銷售費用和研發費用上。
最終毛利率利穩定在到 64-66%，Q4&Q1 應該還受到一點影院廣告的拖累，梯媒雖然改善速度放緩，但在壓力期還能保持穩定。
核心經營利潤率四季度甚至提高至為 41%，一季度季節性走弱到 37%。如果順利收下新潮，短期要消化一番，但中長期的利潤率空間打開了。
最終去年四季度、今年一季度歸母淨利潤分别為 11.8 億和 11.4 億，2024 全年淨利潤為 51.6 億，收入明顯不及預期下，歸母淨利潤 inline，主要得益于費用的嚴控。比如，四季度原本是旺季，銷售費用會有一個季節性走高，但去年四季度銷售費用反而環比下降。
不過我們發現一季度銷售費用環比并沒有出現季節性走低，因此很可能是将部分費用延遲到一季度用了。但兩個季度整體來看，費用仍然相對克制。
剔除非經營性損益只看主營業務的盈利能力，今年一季度實現 10.5 億，同比下降近 1%，利潤率 36.7%，主要顯示出了點位擴張下，對毛利率的些許影響。
相比歷史巅峰水平（經營利潤率近 50%），當下分眾還有一些空間。因此計劃花 83 億購買新潮，更大意義在于——以更低的成本把握更多的流量。一方面增強與上遊物業進行成本談判的優勢，另一方面補上多年來未布局的住宅和下沉商業樓宇市場。
在線下廣告市場中，點位一直是關鍵之争，如同餐飲行業中的門店選址，其背後代表的就是流量的話語權。過去十年新潮對分眾多次發起的猛烈攻擊，影響最大的就是對核心點位的哄搶抬價，從而引發鹬蚌相争中，漁翁得利——物業公司。
雖然原本的商業樓宇優勢仍然相對穩固（通過長期合同利益捆綁），但新潮 " 退而求其次 " 快速搶占了住宅樓宇點位，尤其是非一線城市的住宅電梯間，因此新潮的存在影響的是分眾對增量用戶群體，以及核心用戶群體生活化場景兩大流量的滲透和把控。當然這也并非完全不能硬搶，但會墊高分眾的流量獲取成本，虛弱分眾的毛利率。
因此當反過來，分眾吃下新潮，自然就意味着能夠重新收獲這些流量，無論是新增的下沉市場流量，還是用于鞏固核心流量的粘性和被展示率。
而新潮 " 經營不善 "，多年虧損，并不代表背後強大數據分析、全網域投放能力的分眾無法做到更好的 UE 模型。從現有的經營情況來看，新潮的單屏創收只有分眾的 60%，這裡的差距是分眾未來能夠靠自身能力或者資源協同，一步步補上的利潤率提升空間。
本文來自微信公眾号 " 海豚投研 "（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36 氪經授權發布。
