今天小編分享的财經經驗：渤海證券困在IPO裡 ，歡迎閱讀。
近日，渤海證券 2.08% 股權（1.67 億股）被網上法拍，起拍價 3.38 億元。3 月 9 日 17 時原是這場拍賣餘款支付的最後日期，但拍賣頁面依舊 " 無人出價 "。
這是第二次流拍。1 月，這部分股權首次上拍，挂出的 4.23 億元，就已是評估價 6.04 億元的七折。首拍流拍，才有了二拍折上八折的新價格，依然無人問津。
被法拍的股權，為天津市浩物嘉德汽車貿易有限公司所有。此前，浩物嘉德被北京三中院判決，拍賣其持有的渤海證券 2.08% 股權，以履行第三方質押擔保責任，償還江蘇銀行的貸款。
證券業是金融市場的活水，券商是資金流動的發動機。但截至目前，全國持牌證券公司不過 149 家。牌照的稀缺性、展業的巨大想象空間，也讓券商股權成為市場普遍認可的 " 優質資產 "。
這些因素，正是江蘇銀行此前願意以此作為發放 5 億元貸款的質押物，合并給出 10 億元巨額授信的原因。
但為何這些股權到了法拍市場，卻兩度流拍呢？
整個證券行業 " 強者愈強 " 大趨勢，中小券商面臨的愈發嚴酷的競争大環境，這是大背景。
具體到這次法拍：兩個百分點的股權，無法在公司治理層面對渤海證券產生太大影響，更根本不存在所謂 " 拿牌照 " 的空間。
那麼，潛在的買家的畫像，基本上是财務投資者。站在财務投資的角度，渤海證券是非上市公司，這部分股權很可能拍下簡單，再 " 出手 " 卻沒有那麼容易。
但目前渤海證券已經在 IPO（首次公開募股）排隊名單之中。如果後續渤海證券成功上市，拍下這些股權，豈不就是一級市場上幾乎 " 穩賺 " 的 pre-IPO 投資？
換言之，投資即将上市的公司股權，上市後獲得溢價，這是教科書式的投資範例。流拍又是為何？
市場是誠實的。兩次流拍折射出的，正是渤海證券近年來化不開的心頭症結：IPO。
IPO" 任務 " 只能渤海證券承擔
全國 146 家證券公司中，有 59 家總部設在四大直轄市，但僅有渤海證券一家在天津。
縱觀整個 A 股市場，上市券商股也已有 50 家。京滬自不必說，重慶亦有上市券商西南證券，但作為天津的 " 獨苗 "，渤海證券并不在列。
無論是基于經濟區位布局的宏觀因素，還是地方經濟發展、地方企業融資等的微觀層面，天津都 " 需要 " 一家上市證券公司。這個任務也只能由渤海證券承擔。
2016 年 9 月 2 日，渤海證券啟動 A 股 IPO 準備工作的消息釋出。彼時，A 股上市券商不過 20 餘家。
截至 2015 年末，渤海證券以淨資本排名看，處在全行業第 19 位。再疊加其地網域獨家性，雖然當時 " 渤海證券尚未制訂 A 股上市方案，也無上市方案實施的具體時間安排 "，但市場的期待和熱情頗高——公告後首日，持有渤海證券 13.07% 股份的上市公司天津泰達股份股票漲停。
就在公告前的幾天，2016 年 8 月 23 日渤海證券剛剛完成第二輪的 15.67 億股定向增資計劃的工商變更登記。
這輪定向增資計劃于 2016 年 6 月在天津產權交易中心挂牌競價，8 月就各有其主。與今天股權法拍 1.67 億股無人出價的情形，對比鮮明。
随後的節奏也很緊湊，2016 年 11 月，光大證券與渤海證券籤訂 IPO 上市輔導協定。
IPO 上市輔導的核心工作，是券商 " 入場 " 後，協同會計師事務所、律所，培訓核心人員，推動拟上市公司完善管理，梳理财務，突出主業優勢，以便更好滿足上市要求。
按照現行的《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》，" 輔導期原則上不少于三個月 "。即便參考早前的《首次公開發行股票輔導工作辦法》，輔導期也不過是一年。
何況，渤海證券身為券商，IPO 本身就是 " 老本行 "。這個上市輔導，理應不會太久。
五年上市輔導後，是證監會 1.1 萬字意見
就在外界以為一切在按部就班地推進的時候，渤海證券後續的 IPO 進程卻放慢了腳步。
2017 年 5 月、11 月光大證券發布了兩期渤海證券上市輔導工作報告。三年後的 2020 年 6 月，發布了第三期。然後又過了半年多，2021 年 1 月、8 月，發布了第四期、第五期。
輔導戰線太長，乃至到第五期輔導報告時，" 前次取得的《關于渤海證券股份有限公司首次公開發行股票并上市的監管意見書》已到期 "，不得不再次向證監會申請。
與輔導報告停擺節奏呼應的，是渤海證券 " 三年内連換三位總裁 "。2019 年 2 月，原天津證監局副局長王修祥通過 " 市場化選聘 "，接替周立出任總裁。
2021 年 4 月，上任僅兩年多的王修祥 " 因個人原因 " 辭職。行政一把手空懸數月後，2021 年 9 月，原信達證券副總經理徐克非經過 " 市場化選聘 " 出任總裁。
2021 年 12 月，渤海證券公布了 IPO 招股書。雖趕在了 2022 新年之前，但此時距離啟動 IPO，已經過去五年多。A 股起伏的周期，都已經過去兩輪。
2022 年上半年，上交所迎來了 69 只新股，深交所也有 81 家企業成功 IPO，剛剛開市不久的北交所也有了 19 個新上市公司。但 2022 年 5 月，渤海證券等來的是證監會 1.1 萬字、42 點的反饋意見。
反饋意見關心财務質量："2020 年營業費用率較低的原因，是否存在少計費用調節利潤的情形 "，" 是否存在通過關聯交易調節發行人收入利潤或成本費用 "。
在監管視角下，管理團隊穩定也很重要：" 最近 3 年内董事、高級管理人員的變動是否構成重大變化 "，并 " 請保薦機構和發行人律師發表明确核查意見 "。
反饋意見提到：" 證券自營業務主要包括固定收益類證券自營業務和權益類證券自營業務 "，要求 " 按上述分類披露自營業務的收入、成本及利潤情況，逐一分析波動的原因及合理性 "。
監管視角異常犀利。這一條的重點，正是渤海證券的 " 偏科 " 問題：自營業務比重高。
自營占比重是因，" 靠天吃飯 " 是果
券商的自營業務就是利用自有資金投資債券、股票、基金等資產，自擔風險，自享收益。
2019 年、2020 年、2021 年，渤海證券自營業務營業占比為 55.63%、 57.89%、56.59%。對于謀求 IPO 的渤海證券而言，真正的主業如果是 " 炒債券 "" 炒股票 "" 炒基金 "，那麼其實與監管和市場偏愛 " 主業突出 " 的上市公司标準有一定的背離。
券商牌照的核心是資本市場中介業務。證券經紀、投資銀行、投資咨詢等業務的實力，最能反映券商的核心能力。換句話說，高比例的自營業務，可能是其他核心業務實力的反向指标。
更大的問題是，自營業務就是自己投資。與中介業務相對的風險隔離不同，自營業務必定要自己承受市場波動的風險。這正是行業常常戲言的 " 靠天吃飯 "。
由此可能造成的業績大幅的波動，不僅是 IPO 發審的 " 攔路虎 "，也會在發行時面臨市盈率（市值 / 利潤）定價的 " 隐性紅線 " 難題。簡言之，如果拟上市公司利潤是不穩定的，那麼 IPO 時股票應該定什麼價？
2022 年 6 月，渤海證券針對監管意見更新了招股書。2023 年 3 月，注冊制全面實施後，渤海證券 IPO 審核平移到了上交所，招股書也再次更新。
在最新版的招股書中，對渤海證券自營業務波動的風險，給出了一些解釋：債券投資（渤海證券自營業務債券投資規模占比在 80%-90% 之間）" 有一支成熟穩定的業務團隊 "，股票投資形成了 " 量化投資、量化對衝投資以及衍生品投資等 " 多元化投資模式。
渤海證券 2016 年 -2023 年上半年部分業務淨收入及公司營業利潤變化情況。部門：億元。來源：作者結合公司公告數據繪制。
但市場是無情的。就在不久之後的 2023 年 4 月，渤海證券公布 2022 年報。财務數據巨幅波動：2022 年度營業收入 14.16 億元，同比下降 52.91%；淨利潤 5.01 億元，同比下降 72.16%。
自營業務波動是最大幹擾項：2022 年，由于投資市場的波動，自營業業務收入明顯下降，從前幾年的貢獻 50-60% 收入，直接降到了 14.29%。
股權流拍，可能還是不夠便宜
渤海證券面臨的挑戰不止 " 偏科 "。
經紀業務方面，地網域背景造成了業務的集中。招股書披露，2022 年 1-6 月，總部和天津市貢獻了渤海證券經紀業務收入的 74.48%。疊加 " 降傭金 " 的市場和監管大勢，增長挑戰不小。
投行業務方面，從目前 IPO 排隊名單看，渤海證券保薦數為零，想象空間同樣不足。
資產管理業務是否成為突破口？壓降 " 通道 " 後，資產管理真正要 " 代客理财 "，同樣要面臨投資市場的波動，更要直面金融市場上一眾資管機構的競争——數量要比證券公司多得多。
時間已經到了 2024 年 3 月，渤海證券 IPO 平移到上交所注冊制審核，時間又過去了一年；從宣布啟動 IPO 算起，更已是第八個年頭。但 IPO" 馬拉松 " 的終點在何方，依然看不清楚。
這樣看來，渤海證券股權流拍似乎就不難理解了。而且其實拍賣的價格可能還是不夠便宜。
按照法拍評估報告，渤海證券 2.08% 股權估值 6.04 億元，反推出整體評估價值約為 290 億元。這個數字比較接近其 IPO 定價：用不少于 10% 的新股，募資 27.26 億元。
但如果按照法拍挂牌價兩次 " 打折 " 的價格計算，即每股價格 2.02 元，那麼即便按照 IPO 後增發 10% 新股計算，渤海證券的 " 總市值 " 實際上也縮水到了 180 億元左右。
按照 2023 年 6 月底，渤海證券淨資產 227.33 億元計算。二拍相當于是按照 0.792 倍的市淨率（市值 / 淨資產）出售股權。用 0.792 元就可以買下渤海證券 1 元的淨資產。
2018 年 10 月，天風證券的 IPO 發行市淨率為 0.76。而四大行背景券商中銀證券，2020 年 2 月 IPO 時的市淨率也不過 1.09。
顯然，二拍價格雖已 " 破淨 "，但也絕非 " 撿漏價 "。市場沒有人出價就是證明。畢竟只有完成交易的價格，才是真正的價格。
不過流拍最大的 " 受害者 "，還是江蘇銀行。即便打赢了官司，凍結了股權，搞定了強制執行，數億級的不良貸款，無奈還是無法到位。
