今天小編分享的财經經驗：中國平安能否重回增長？，歡迎閱讀。
出品：妙投
作者：劉國輝
題圖來自：視覺中國
" 未來，保持 20％的增長不太可能了，但是雙位數的增長還是可以的。"2023 年 3 月舉行的 2022 年業績發布會上，中國平安董事長馬明哲表示。
從中國平安 2023 年業績來看，增長壓力不小：前三季度營收 7049.38 億，增長 5.2%，歸母淨利潤 875.75 億元，同比下滑 5.6%。保費全年 8006.95 億元，同比增長 4.1%。
與此同時，中國平安的組織上也出現一些變化，董事長馬明哲時隔 20 多年再次親自擔任起集團戰略發展中心主任一職，并由去年 9 月新上任的聯席 CEO 郭曉濤任副主任。
一把手主管戰略研究部門，這在大公司中并不常見。
作為一家明星公司、行業龍頭，中國平安未來還能否實現雙位數增長，股價能否重回升勢？
中國平安的内憂外困
中國平安核心業務有三個，分别為壽險與健康險、财險、銀行業務，2023 年前三季度，三大業務在營業利潤中的占比分别為 75.5%、8.9%、20.4%。
中國平安各個業務線利潤貢獻率（來源：中國平安 2023 年三季報）
壽險與健康險是重中之重，包括人身險與财險在内的保險業務是平安的基本盤。
近年來保險行業的變遷，讓平安兩位數增長難度不小。
數據來源：國家金融監督管理總局
2020 年行業拐點到來，2021-2022 增速都很低，2023 年在儲蓄險熱賣等因素帶動下，增速回升至 9.1%。不過随着保險產品預定利率的下調以及銀保渠道 " 報行合一 " 政策的落實，增長回升勢頭難以維持。
2024 年 1 月并未出現好采頭，5 家上市險企只有國壽保費小幅增長，其他全部下滑，平安保費下滑了 1.44%。
行業陷入低速增長原因有二：客戶需求放緩與保險企業渠道困境。
先看需求，經過前些年加速普及，保險滲透率已到較高階段。
财險方面，車險是大頭。2023 年我國汽車保有量 4.35 億輛，同比僅增長 4.31%。新能源車雖增長迅速，但與油車此消彼長，沒法拉動車險大增。
規模更大的人身險，滲透率也高。前些年拉動保費增長的重疾險，銷售保單已過 4 億份，覆蓋人群過 1 億，保費規模下滑明顯。新單銷量 2022 年下滑到 2018 年的 1/3。近年來醫療險與惠民保普及，分化了保障人群的選擇。
有儲蓄性質的增額終身壽險以及年金險最近兩年需求較好，成為增長主動力。3.5% 的預定利率在優質資產荒的背景下，很有競争力。但也帶來了投資端的運營壓力，因此監管層推動了預定利率的下調，疊加銀保渠道 " 報行合一 " 的政策，使得儲蓄險增速也出現下降。
如果經濟增長仍然較高，重疾險還有提額的需求，醫療險還有配置的空間，儲蓄險也會增長。但當下居民收入預期受到影響，資產負債表需要修復，使保險消費受到抑制。
再看渠道問題。
保險第一大渠道為代理人，特别是平安這類大公司，代理人渠道占比達到八成以上。此前頭部公司保費與新業務價值增長，主要靠人海戰術，不斷招聘代理人。代理人向親友銷售產品，形成大量緣故客戶。
在人口紅利下，人海戰術很有效，雖然代理人脫落率高，但新來的代理人還能帶來新客戶。
2020 年左右情況逆轉。從事過保險銷售的人員超過 6000 萬，平均每 11 個成年人裡就有 1 個人做過保險銷售。2019 年末人身險代理人數量達到巅峰的 912 萬人，而 2023 年前三季度，人身險公司個險營銷員人數下降到 291.03 萬人。代理人渠道的產能下滑，影響保險銷售。
綜合以上因素，保費進入低速增長階段。未來能否重回雙位數增長，要看宏觀經濟走勢。
從衡量保險潛力的保險深度、保險密度來看，2022 年我國保險深度為 3.88%，保險密度為 3326 元 / 人。對比國外，美國、英國的保險深度在 10% 以上，保險密度在 5000 美元以上。
從這個數據看，我國保險增長還未到天花板。
但增長需要經濟配合。保險是明顯的順周期，人們手裡錢多了才會配置更多保障。數據顯示，由于我國居民收入在 GDP 中占比低于美國等國家，自 2014 年以來，中國人均保費占人均可支配收入比重連續九年超過美國，形成了保險深度密度不及美國，保費在收入中占比卻更高的局面，影響了保費增長。
人均收入提升了才能有保費的高速增長。
保險行業，平安份額下滑
行業進入低速增長沒關系，如果行業持續出清，份額向頭部公司集中，那麼頭部公司也很有投資價值。
但保險格局并沒有向集中趨勢發展。
财險格局還好，" 老三家 " 人保、平安、太保占據六成以上成份額。人身險行業格局卻出現集中度下滑的局面。數據顯示，人身險 CR4 份額在 2012 年份額達到 65%，到 2022 年降到了 45%。
平安份額也不理想。如果将平安公布的人身險（含壽險、養老險、健康險）原保費收入與監管部門發布的全行業人身險原保費收入對比，可以發現自 2018 年平安人身險占比達到 17.31% 之後，份額逐漸下滑，到了 2023 年降至 13.24%。
中國平安近幾年人身險在全行業的占比（數據來源：原銀保監會，中國平安）
包括平安在内的頭部公司競争力強，實際上份額在下滑，為什麼？
首先從渠道結構來看，代理人渠道是頭部公司的最大渠道。而中下遊公司無力組建大型團隊，渠道主要是銀保、經紀 / 代理公司、電銷、互聯網渠道等。
然而這幾年裡代理人渠道的紅利消失，增員困難，頭部公司增長受到影響。而中小公司倚仗的銀保、線上等渠道有所恢復，形成此消彼長的狀态。
產品層面看，平安等頭部公司產品定價相對高，中小公司則往往以性價比為突破口，保障多，價格更低，打造口碑形成爆款。
現在網絡消息發達，產品信息越來越透明，經濟減速背景下保險消費模式也在向更有性價比的方向發展，對比產品的保障水平與價格後再購買。在此，雖有品牌，頭部公司產品往往不占優勢。
另外，其他公司的競争力強化，也使得傳統豪強份額下滑。
頭部公司陣營中泰康因為在養老社區方面的超前布局，綜合競争優勢在養老需求增長的情況下凸顯。2023 年，泰康人壽保費增長 19%，在頭部公司中增速最快。
頸部公司中，友邦人壽因為最早重視產品高端化及代理人高素質化，2019-2023 年一直維持 10% 以上的保費增長。
銀行系保險公司受益于銀保渠道，在母行賣產品，有所增長。其中銀行系首位的中郵人壽 2023 年保費增長 20.16%，站上千億規模。
頭部公司之外的陣營，競争力強化的趨勢仍在持續。
如國資接管的天安人壽、華夏人壽 2023 年先後更名并重新開業，分别為中匯人壽、瑞眾人壽。兩者注冊資本在行業中居于前列，分别達到 332 億、565 億，股東背景突出，中匯人壽成為中央匯金旗下公司，瑞眾人壽股東為 11 家國有控股壽險公司以及中國保險保障基金。
這些公司不會取代平安等頭部公司的地位，但未來會在接近存量的盤子裡搶份額。
平安兩大戰略成效如何？
隐憂之下，中國平安在馬明哲的牽頭下，制定了破局的兩大關鍵戰略就是——代理人改革，以及醫療健康戰略。
代理人改革作為中國平安重要的戰略變革，涉及到平安的核心競争力，它指向的是解決渠道產能的問題。此外就是如何推進 " 綜合金融 + 醫療健康 " 戰略，這是要進一步強化平安的產品競争力。
醫療健康戰略是包括平安在内的頭部保險公司，都在布局的方向。
其意義在于，一方面将醫療資源作為保險產品提供的服務的一部分，提升產品吸引力，維持頭部公司產品相對中小公司產品的溢價；另一方面，引導保險客戶使用醫療服務，不僅增加收入，還能更清晰判斷客戶健康狀況，優化定價，并通過醫療服務降低風險事件發生，從而減少賠付提升利潤水平。
美國将這種模式跑通的 " 醫療 + 保險 " 龍頭聯合健康，市值已經接近 5000 億美元。不過全世界也只有一個聯合健康。
在國内，還沒有能夠将保險與醫療健康服務融合成功形成穩定商業模式的公司。
平安在醫療健康領網域投資很大，不僅有平安好醫生、平安醫保支付等產品，還在方正争奪戰中擊敗了泰康，以 482 億元控股了方正集團，正是看中了旗下據稱有上萬張床位的北大醫療集團。
不過目前平安 " 金融 + 醫療健康 " 戰略還在探索階段，平安健康持續虧損，營收在 2023 年上半年也下滑了 21.5%，高于 2022 年 16% 的降幅。
醫療健康戰略如何走下去與保險業務深度融合，對平安管理層而言是個難題。
代理人改革仍需探索
作為平安的核心業務，人身險業務去年表現不錯，是不是代理人改革已經引來渠道質變呢？
上市險企 2023 年人身險業務增速方面，人保（9.06%）> 平安（6.32%）> 太保（4.86%）> 中國人壽（4.28%）> 新華（1.72%）。平安增速僅次于規模較小的人保壽險。
而且作為人身險核心指标的新業務價值，出現了較高增幅。
人身險多是期繳的，對保單未來現金流扣除預估的賠付支出和管理費用後，按一定利率（11%）進行貼現，就是新業務價值，反映了當期保單對未來業績的影響。2023 年上半年，平安新業務價值同比增長 45%，三季度行業景氣度下降，前三季度新業務價值同比增長 40.9%。
數據來源：根據中國平安公告計算
七月份有 3.5% 利率儲蓄險即将停售的因素帶來的較高增速（14%），因此 Q3 新業務價值仍不錯。伴随利率下調以及銀保 " 報行合一 " 的來臨，預計四季度新業務價值下滑，全年先揚後抑。
由于 2023 年上半年基數較高，下半年以來銷售熱度較低，預計 2024 年上半年保費以及新業務價值增長壓力大。下半年情況視經濟復蘇程度而定。
中國平安新業務價值變動情況（制圖：信達證券）
新業務價值增長是保險股重要的估值邏輯。
2016-2020 年，平安股價漲了 3 倍，源于新業務價值增長，2016 年增速高達 64.7%。2020 年開始劇烈下降，該年降幅到 -34.7%，2021-2022 年降幅分别為 -23.6% 和 -24%。這期間平安股價下跌。
轉機在于， 2023 年初新業務價值轉正，并在上半年高增長。
這帶動股價在 2022 年 11 月底至 2023 年上半年有 50% 左右的漲幅。但下半年又下跌，有大盤下跌、市場預期較弱的宏觀原因，同時市場可能也在修正此前對于壽險復蘇過分樂觀的預期。新業務價值轉正，更多是儲蓄險需求凸顯帶來的行業 β 帶動，代理人改革帶來的效能提升還沒到給平安保費帶來高速增長的時候。
華泰證券在研報中表示，市場只是謹慎地、一定程度上接受了壽險代理人產能改善的邏輯。壽險產品結構的确還在惡化。如果產品結構沒有改善，市場可能無法真正對代理人轉型更新建立信心。
保險股走強很大程度上看新業務價值變化，而新業務價值要看代理人渠道表現。
平安代理人渠道經歷了劇變。在新業務價值高增的 2016、2017 年，平安代理人數量超過 140 萬。而到了 2023 年 Q3 已降到 36 萬人，相比于二季度末數據仍降了 3.7%。
在這種情況下，通過代理人改革來引進更多專業性強的代理人，通過賦能、激勵制度改革提升代理人整體素質從而提升部門產能，是解決困境的唯一出路。
2023 年初新業務價值轉正，讓人看到了代理人改革的曙光。但表現不穩定，還不能說明代理人改革已經水到渠成。
由此，投資者還得繼續等待代理人改革效果的顯現。
壽險之外，其他業務線表現如何？
平安業務版圖中，财險業務平安僅次于人保，居行業第二位。财險老三家 2023 年增速來看，太保财險（11.42%）> 人保财險（6.26%）> 平安财險 ( 1.38% ) 。平安增長較弱，其中車險表現較好，保費增長 6.2%，不過包括農險、責任險等在内的非車險有一定下滑。
銀行業務上，平安銀行前三季度業績較差，營收同比下降 7.7%；淨利潤增長 8.1%。利潤增長可以靠降費以及減少計提降低撥備覆蓋率實現，營收表現更能反映業務狀況。
平安銀行特點是零售業務占比高。在經濟復蘇不強的情況下，零售貸款需求弱，因此擴表不易。三季度末貸款餘額較年初增長 2.9%，與對公業務強的國有大行 10% 以上的信貸增速有差距。負債端平安銀行的品牌優勢不及大銀行，吸儲成本更高，淨息差下滑。擴表較少加上息差下滑，導致其營收下滑較多。
其他業務上，資產管理業務受資本市場不佳影響，前三季度整體虧損；科技業務整體利潤承壓，淨利潤下滑 28.47%。科技平台多數表現不及預期，如金融壹賬通，股價從當初的 8 港元已經跌到目前的 0.57 港元，曾經的獨角獸如今市值不足 7 億港元（截至 2.28 日）。
前些年平安推進 " 金融 + 科技 " 戰略，陸續推進了陸金所、壹錢包、金融壹賬通、平安科技、平安醫保科技、平安好房等平台建設，控股了汽車之家，打造了科技生态。
這些科技布局，提升了平安自身的技術水平，但離對外賦能形成業績增長點卻有距離。2023 年上半年平安集團科技業務營運利潤只有 17.35 億元，同比下滑 64.7%。在集團整體營運利潤中的占比只有 2.1%，對于集團的營運利潤有負面貢獻。
因此綜合來看，近一年來除了壽險業務表現較好之外，其他業務表現不夠強勁。
究其原因，銀行業務更多是受宏觀周期影響，平安銀行相比于國有大行主要做更有業績彈性的零售業務，在經濟恢復期并不占優。
科技業務與金融同業相比是不錯的。不過科技業務要走出平安的體系跟科技大廠和明星創業公司去競争，就相形見绌。金融機構的容錯率、激勵機制等跟科技公司有很大差異。
組織能力上，平安高管多來自金融和咨詢行業，高層中真正有科技公司背景的人不多。這跟科技大廠的管理層有很大區别。
與業務表現相随的是，近年來核心高管出現一定的流動性。例如：
大學畢業就加入平安、一路做到集團總經理的任匯川一度被認為是 " 平安少帥 "，不過任匯川最終淡出核心層并于 2020 年 3 月離任；
另一位聯席 CEO 李源祥在 2019 年 11 月就離職去了友邦任 CEO；
2023 年至今，兩位聯席 CEO 姚波與陳心穎相繼離任。
總而言之，保險行業頭部公司多是國企，平安作為民企機制靈活，多年來一直是行業的黃埔軍校，長期業績穩定。
戰略上，平安也有很多超前之舉，如綜合金融戰略，金融產品交叉銷售，在國内金控公司中領先。在代理人渠道的改革上，科技戰略的提倡上，平安都是保險行業裡做得早的。
只是從投資的角度看，平安的這些問題使得它可以在宏觀 β 起來後，可以有很好的機會，卻缺乏足夠的 α 能力，讓平安走出雙位數的長期增長。
如果宏觀經濟和資本市場能有較好的恢復，預計平安在負債端與投資端彈性會較強。如果大市依然較弱，平安很難有走出獨立行情的能力。
