今天小編分享的互聯網經驗：海天醬油是怎麼跌落神壇的，歡迎閱讀。
作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
作為曾經的 " 醬油茅 "，海天味業曾經創下了不少輝煌時刻。
連續 25 年霸榜我國醬油產銷的 TOP1、近 20% 的醬油市占率、7000 多家經銷商和高達 80% 的全國滲透率，共同鑄就了 " 醬油茅 "250 億 + 的年營收和 60 億 + 的淨利潤。而這些同行們無法比拟的優勢，也成就了海天味業在資本市場 7 年 16 倍的股價神話和近 7000 億的巅峰市值。
然而，2021 年後，曾經的 " 醬油茅 " 卻陷入了輿論的漩渦，成了資本市場的棄子。2023 年 8 月 30 日，海天味業公布了 2023 年上半年的業績報告。數據顯示，2023 年 H1，公司實現營業收入 129.7 億元，同比下滑 4.2%，同期歸母淨利潤 31.0 億元，同比下滑 8.8%。
受消極财報數據的影響，财報公布第 2 日（8 月 31 日），海天味業盤中大跌 1.8%，截止到目前（9 月 12 日），海天味業在二級市場的累計跌幅已經接近 70%，市值蒸發 4000 多億元，A 股市值排名也從巅峰的 14 位降至 45 位。
在股價暴跌的背後，海天味業不僅面臨着營收失速、盈利下滑的經營風險，而且，也因為 " 雙标門 "、" 員工門 " 等多起負面輿論事件導致品牌力和市場地位大幅折損。
那麼，曾經的 " 醬油茅 " 為什麼會突然跌落神壇？海天味業深陷業績困境的原因究竟是什麼？未來的海天味業還值得投資嗎？
營收失速、股價暴跌，" 醬油茅 " 跌落神壇
2014 年上市以來，海天味業的業績維持了兩位數的高速擴張，與此同時，極高的盈利能力，更是使其成為了資本市場炙手可熱的當紅炸子雞。2014-2020 年間，在戴維斯輕按兩下之下，受益于業績和估值的共振，海天味業股價漲幅高達 1329%。然而在 2021 年初創下 125 元 / 股的峰值之後，海天味業的股價開始急轉直下，從此陷入了跌跌不休的狀态，截止到目前整體跌幅已經接近 70%。
對于海天味業股價暴跌的原因，我們認為主要有幾個方面：
首先，最直接的原因是 2021 年以來，海天味業業績的失速。
2014 年上市以來，海天味業的業績一路高歌猛進，營收從 2013 年末的 84.0 億上漲至 2020 年的 227.9 億，年均復合增速 15.3%，長期高達兩位數的業績增速使其成為了傳統行業中不可多得的成長股；不僅如此，在保持高成長性的同時，其盈利能力也維持了不錯的表現。同期，海天味業的歸母淨利潤從 16.1 億元一路飙升至 2020 年底的 64.0 億元，年均復合增速高達 21.8%，淨利率更是多年維持在 20% 以上的較高水平。
圖：2013-2020 年海天味業營收和利潤表現 數據來源：wind、36 氪整理
然而，2021 年開始，海天味業的成長性和盈利能力都開始急轉直下。具體來看，2021-2022 年海天味業的營收分别錄得 250.0 億元、256.1 億元，同比增速 9.7%、2.4%，為上市後公司營收增速首次降至個位數區間，不僅如此，2023 年上半年，公司的營收增速更是降至了負增長區間，同比增速為 -4.2%；雪上加霜的是，在成長性受挫的同時，公司的盈利能力也令人擔憂。2021-2023H1，公司的歸母淨利潤分别為 66.7 億元、62.0 億元、31.0 億元，同比增速為 4.2%、-7.1% 和 -8.8%，利潤的降幅遠高于同期的營業收入。
圖：2021-2023H1 海天味業營收和利潤表現 數據來源：wind、36 氪整理
其次，輿情 " 黑天鵝 " 加速了海天味業的下跌之路。
2022 年，業績表現不佳的海天味業開始負面纏身，品牌力大打折扣。先是 2022 年 8 月，海天員工在朋友圈發布了不當言論，海天味業不算積極的公關引發了公眾對公司的讨伐；随後，在同年的國慶期間，海天味業又被曝國内外產品配料 " 雙标 "，對此海天味業進行了三次回應，但回應并沒有切中消費者最關心的問題且被指态度 " 傲慢 "，随着事件連續多日衝上熱搜，海天味業陷入了更為嚴重的公關危機，給其品牌力帶來了較大的折損。根據新浪輿情通的數據，受輿情黑天鵝影響，海天味業的品牌美譽度從 93.47% 一路下跌至 22.32%，不僅如此，在輿情風波衝擊下，公司股價也進入至暗時刻，在 8 月 -10 月之間，其股價跌幅高達 28%。
圖：海天味業美譽度變化 數據來源：新浪輿情通、36 氪整理
最後，估值泡沫的破滅是海天味業股價暴跌的根本原因。
除了業績的失速和輿論危機外，我們認為海天味業股價暴跌最根本的因素還是因為前期的暴漲推升了公司的估值泡沫，使其業績實質增速無法匹配高位的估值，最終在安全墊缺失的背景下，導致了海天味業股價向真實價值回歸。
從數據上來看，2016 年以來，受益于長期營收和利潤的高增長，海天味業的估值也持續走高，但此時整體漲幅仍較為合理，但 2020 年之後，海天味業在機構抱團的拉動下，估值突然開始大幅偏離基本面的表現，在 2021 年初的巅峰時刻，海天味業 PE 估值高達 114 倍、PB 估值 38 倍，這意味着即使按照每年 20% 的淨利潤增速計算，當時投資海天味業也需要近 26 年才能回本，而同期同為大白馬的茅台 PE 估值為 60 倍，五糧液 PE 估值 66 倍，美的集團 PE 估值 30 倍。
圖：海天味業估值表現 數據來源：wind、36 氪整理
這也就表明，當時海天味業高達 114 倍的估值明顯不是由于基本面所帶動的，更多的是機構抱團導致的資金拉動。在這種背景下，沒有業績支撐的虛高估值就為後續海天估值回歸埋下了隐患。結果也如我們所料，2021 年開始，海天開啟了長達三年的估值回調之路，到目前為止其估值已經下跌了近 70%。
綜合來看，在營收失速、負面纏身的綜合作用下疊加當時估值明顯虛高的影響，曾經的 " 醬油茅 " 最終跌落神壇，至此一蹶不振。
營收啞火，疫情背鍋？
如前文所述，海天味業在二級市場的糟糕表現背後，一個重要的原因就是其營收增長的啞火。
從财務數據上來看，海天味業營收增速回落始于 2021 年，這其中一個非常重要的背景是國内新冠疫情的持續。但是從調味品行業數據來看，2020-2022 年，我國的調味品行業規模其實是處于加速擴張階段的，根據艾媒咨詢的數據，在 2014-2019 年間，我國調味品行業的 CAGR 為 5.2%，但 2020-2022 年間的 CAGR 則上升至 15.3.%。
圖：我國調味品行業規模趨勢 數據來源：艾媒咨詢、36 氪整理
再看競争對手千禾味業的營收數據，不同于海天味業的疲弱表現，在 2020-2022 年的三年疫情期間，千禾味業的營收增速分别為 25%、13.7% 和 26.6%，整體處于高速擴張的狀态。
那麼，在行業擴容、競争對手高速擴張之下，為什麼疫情對海天味業的衝擊會如此之大？
這主要是因為，疫情對調味品行業的影響主要體現在 B 端餐飲上，疫情後對出行的直接影響限制了餐飲規模的擴張，根據國家統計局的數據，2020 年我國餐飲收入從 4.67 萬億元大幅下滑至 3.95 億元，同比跌幅高達 15.40%，随後随着疫情的緩和 2021 年餐飲收入反彈至 4.69 萬億元，基本接近疫情前水平，但 2022 年受上海、北京封城的影響，餐飲行業二次受挫，當年收入 4.39 萬億元，同比降幅為 6.3%。而根據西雅國際的測算數據，疫情衝擊下，我國餐飲行業在 2020-2022 年的合計損失預計在 3.48 萬億元。而與之相對的是消費者居家時長的增加，加大了 C 端對調味品的需求，這種結構上的變化最終并沒有直接影響調味品行業整體規模。
圖：餐飲行業收入及損失測算 數據來源：西雅國際、36 氪整理
從海天味業的業務結構上來看，與千禾主攻 C 端不同，海天味業的核心競争力在 B 端的餐飲行業，餐飲對其營收的貢獻約在 60% 左右。而餐飲行業的滿目瘡痍，反映到海天味業的業績上，就變成了新冠疫情對餐飲業的打擊直接影響了公司對餐飲端的出貨，最終導致了其營收水平的下滑。至于為什麼這個影響是從 2021 年開始的，主要是因為在新冠剛爆發的 2020 年，由于渠道對物流的擔憂，所以進行了一定程度的囤貨，提前透支了一部分需求，最終使得這個影響滞後到了 2021 年，在 2022 年大規模封城的衝擊下，影響進一步放大。
圖：各企業餐雲端收入占比 數據來源：調味品協會、華安證券研究所、36 氪整理
除了疫情對 B 端業務的直接衝擊外，對海天味業而言，疫情的另一個間接影響是期間社區團購的爆發式增長，使得部分中小品牌調味品趁機低價進入市場，搶占份額，疊加社區團購平台的高價補貼擾亂市場秩序，進一步加重了公司經營層面的壓力。
盡管疫情放大了海天味業營收的下滑，但從數據上來看，其實從 2018 年以來，海天味業的營收增速就已經開始出現了下滑的苗頭。我們認為，這背後最根本的原因其實是因為以海天味業目前主要產品醬油、蚝油和醬料的規模和滲透率來看，其營收規模的進一步擴張面臨明顯的天花板效應。根據凱度消費者指數《2022 品牌足迹》中國市場報告顯示，2022 年，海天味業的消費者觸及數高達以 6.17 億、滲透率為 79.2%，在如此之高的滲透率之下，預示着在傳統的優勢產品中海天味業想要通過大幅擴量來提升營收的壓力巨大。
換言之，在體量積攢到一定程度後，海天味業營收繼續擴張的方法無外乎：1. 擴充品類繼續搶占市場份額 , 擴充營收來源；2. 提升產品售價，刺激原本營收擴張。
從近年來的戰略來看，海天味業确實在不斷開拓除了醬油、蚝油和調味醬以外的新品類，例如，其在 2020 年推出了火鍋底料，2021 年推出了食用油品牌 " 油司令 " 和大米品牌 " 地理印記 "，并不斷向復合調料領網域延伸。
根據财報數據，截至 2022 年，公司旗下生產調味料和食品相關的子公司接近 30 家，涉及了醬油、蚝油、調味醬、腐乳、醋、糧油、泡制類、復合調料等眾多品類。但是從最終的結果來看，海天味業在其他品類中的優勢并不明顯，其知名度和聲量遠低于傳統優勢品類，反映到業績上，盡管 2022 年其他收入的增速高達 32.6%，但其在整體營收中的占比僅為 11.5%，從 2018 年到 2022 年占比僅增加了不足 5 個百分點。因此，短期來看，海天味業想要靠其他品類打造出新的增長曲線難度恐怕還是很大的。
圖：其他業務在總收入中的占比 數據來源：wind、36 氪整理
再來看提價的策略，海天味業所處的調味品行業屬于基礎民生用品，即使作為絕對龍頭，海天味業其實也不具備定價權。從過往的提價周期來看，雖然海天味業引領行業提價，每輪提價的幅度在 3-7% 之間，但提價的大部分原因是為了向下遊轉嫁部分通脹或原材料成本上漲的壓力，屬于典型的被動提價策略，因此這種提價本質上并不具備帶動營收規模大幅度擴張的基礎，也就預示着海天味業想要通過價格策略改善營收擴張的路徑基本也是行不通的。
綜上所述，我們認為，近年來海天味業營收增速的下滑本質的原因在于其產品滲透率過高帶來了明顯的天花板效應，在新的增長曲線擴充不及預期、產品缺乏定價權的背景下，海天味業的營收增速出現了明顯的降速；與此同時，突如其來的疫情衝擊了海天味業引以為傲的餐飲業務，加速了營收的下滑，而疫情期間消費者習慣的改變使得社區團購等購物方式出現爆發式增長，加劇了行業的競争和價格體系的變動，使得沒有及時跟進的海天味業更加措手不及，疊加 2022 年深陷輿論風波，品牌力的下滑使其在優勢品類中丢失了部分市場份額，最終在多重因素的共同影響下，我們看到了海天味業營收的急轉直下。
盈利能力下滑的真相
除了營收增速的下滑，海天味業基本面的風險還體現在近年來其盈利能力的下降。2020-2023H1，其歸母淨利潤的同比增速分别為 19.6%、4.2%、-7.1% 和 -8.8%；同期歸母淨利率分别為 28.1%、26.7%、24.2% 和 23.9%。
從利潤構成上分析，海天味業近年來盈利能力下滑的主因在于毛利率的下降，2020-2023H1，其對應毛利率為 42.2%、38.7%、35.7% 和 35.9%，2021-2022 年的降幅為 3.5pct 和 3pct，略高于同期淨利率的 1.4pct 和 2.5pct。
圖：海天味業的毛利率和淨利率 數據來源：wind、36 氪整理
眾所周知，基于龍頭較大的出貨和生產規模優勢，長期以來，在規模效應的帶動下，海天味業的毛利率始終處于 40% 左右的較高水平。
但疫情以來，國際大宗商品價格持續上漲，給其原材料成本帶來了較大衝擊。根據招股書的信息，原材料采購成本占其總成本的近 5 成，包裝成本占近 3 成，這兩項是其主要成本來源。
2020-2022 年，大豆價格漲幅接近 60%，紙瓦楞、玻璃、PET 等包材的價格漲幅也在 10% 左右，而面對巨大的材料價格漲幅，海天味業在產品端的提價僅有 3-7%，最終導致 2021 年和 2022 年公司成本的同比增速遠快于同期的營收增速，大幅削弱了公司的毛利率水平，衝擊了整體盈利能力。
除了原材料價格上漲對行業的直接衝擊外，海天味業近年來盈利能力下滑也離不開公司層面戰略上的變化。
如前文所述，為了拓寬營收觸點，近年來海天味業在不斷嘗試開拓新的品類，導致資本開支上升，2020-2022 年其構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分别為 9.1 億、10.3 億和 15.2 億元，不僅大幅高于此前水平而且呈現逐年增加的趨勢。但目前新品類并沒有像醬油等優勢產品一樣形成明顯的規模效應，這就導致其他品類上海天味業并不能有效的攤薄成本壓力，最終也損耗了其整體的利潤空間。
除此之外，疫情以來，在 C 端失利的海天開始順應市場變化，加大線上渠道的布局，2021-2022 年，在低基數效應影響下，其線上渠道的收入增速高達 85.2% 和 40.4%，與此同時，随着推廣力度的加劇，其線上渠道的成本占比增速則高達 134.7% 和 59.4%，導致線上銷售的毛利率僅為 37.3% 和 28.8%，遠低于同期線下水平，大幅拖累了其毛利率的表現。
最終在三項因素的作用下，海天味業的毛利率持續下滑，即便是其期間費用管控較為優異，但也給整體盈利能力帶來了較大衝擊。
未來怎麼看？
盡管目前的海天味業危機重重，但不可否認的是海天味業确實是一家優秀的企業。
從行業的角度來看，海天味業所在的調味品行業是典型的必需消費品，是基礎民生用品之一，這就意味着，只要海天味業不是讓消費者恨得殺之而後快，其營收的确定性還是有保證的。而且，雖然近年來海天味業營收增速不斷下滑，盈利能力也有所下降，但從絕對規模上看，海天味業不僅長期占據我國調味品行業的龍頭地位，而且其一年 250 多億的營收占到了 A 股調味品行業上市公司的 40% 以上，而一年 60 多億的利潤，更是占到了 A 股調味品行業上市公司的 70%。從這個角度，在一超多強的格局下，海天味業有着絕對的壟斷地位，除了可以充分享受行業擴容的紅利外，也更容易基于龍頭地位產生超額收益，這是其他競争者短期内無法超越的現實。
從公司自身的角度看，長期以來，海天味業的業績表現都非常亮眼，營收增速高、盈利能力強，現金流充裕、產業鏈話語權高。近年來，由于業務結構和戰略調整上的原因，疫情對餐飲業的衝擊大幅削弱了海天味業的核心競争力，一定程度上直接導致了其營收和盈利的下滑。但從競争力的角度來看，餐飲渠道的產品使用粘性遠高于個人消費者，屬于易守難攻的部分。在海天已經形成絕對優勢後，其他品牌拓展 B 端餐飲的難度非常之高。而展望未來，随着疫情影響的消退，我國餐飲行業正在加速修復，海天對餐飲渠道的把控也預示着其營收和盈利能力大概率會迎來一定的恢復。
但是，正如我們多次強調的一樣，好公司并不一定意味着是就是好的投資标的 , 因為投資的本質除了買的好以外還要買的對。
如前文所述，海天味業本輪股價暴跌的根本原因在于其估值表現大幅脫離了其實際的基本面水平，存在巨大的估值歸回壓力。即使在折損 4000 億市值後，目前海天味業的估值仍然高達 2180 億元，PE 估值 34 倍。對比來看，同為白馬股的貴州茅台同期 PE 估值 33 倍，五糧液 PE 估值 22 倍，青島啤酒 PE 估值 29 倍，而牧原股份和溫氏股份的估值則只有 13 倍和 27 倍。
在估值上，我們分别選取調味品行業中的部分企業和食品飲料行業中的部分龍頭企業，根據 wind2023 年的一致預期估值，調味品行業 2023 年的 PE 估值為 30 倍，食品飲料行業 2023 年的 PE 估值為 29 倍，鑑于此，我們認為海天味業 2023 年的 PE 估值在 25-30 倍左右較為合理。
圖：調味品行業企業估值 數據來源：wind、36 氪整理
圖：食品飲料部分企業估值 數據來源：wind、36 氪整理
假設 2023 年受益餐飲渠道恢復，海天味業營收增速回到 10% 左右的水平，淨利率維持 25% 左右，即 2023 年其預計獲取的淨利潤約為 70 億左右，按照 25-30 倍市盈率簡單計算，整體的合理估值為 1750-2100 億元，對比當前 2180 億的市值，仍有 3%-19% 的下跌空間。
也正是基于此，海天味業的漫長下跌之路可能遠未結束。
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