今天小編分享的财經經驗：京東的野心藏不住了？，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
京東旗下上市公司已經在資本市場形成一個板塊，主戰場在港交所：
2020 年 6 月 18 日，京東集團在港交所主機板上市（代碼 HK：09618），最新市值 5415 億港元；
2020 年 12 月 8 日，京東健康在港交所主機板上市（代碼 HK：06618），最新市值 1144 億港元；
2021 年 5 月 28 日，京東物流在港交所主機板上市（代碼 HK：02618），最新市值 877 億港元。
2022 年 3 月 11 日，京東集團間接獲得德邦股份（HS：603056）66.5% 股權。
2025 年 1 月 25 日，京東集團向納斯達克上市公司達達（NASDAQ：DADA）發出私有化邀約。按京東的行事風格，達達将更名為 " 京東 XX" 在港交所上市；
京東旗下還有三個公司正在進程中：
京東數科—— 2020 年 9 月 11 日申請科創板，次年 4 月 22 日撤回；2022 年 1 月 24 日，申請香港主機板（已更名為 " 京東科技 "），暫無最新進展；
京東產發——京東集團于 2023 年 3 月 30 日披露将拆分上市，目标香港主機板；
京東工業——于 2024 年 9 月 30 日申請香港主機板上市。
以上八家中，半數以上生長在京東電商生态中。
遠看一片 " 森林 "
1. 營收格局塵埃落定
服務收入占比趨穩于 20%
京東集團經營兩大核心業務——線上零售、電商平台；營收分為兩類——商品收入、服務收入。
京東以自營業務起家且銷售全額入賬，所以在早期貢獻了絕大部分的營收：
2016 年，商品銷售、服務收入分别為 2379 億、203 億，服務收入占比 7.9%；
2019 年，商品銷售、服務收入分别增長到 5107 億、662 億，服務收入占比 11.5%；
2023 年，商品銷售、服務收入分别增長到 8712 億、2134 億，服務收入占比 19.7%；
2024 年，商品銷售、服務收入分别為 9280 億、2308 億，服務收入占比 19.9%。
電子產品占自營銷售趨穩于 60%
京東自營業務又是以電子產品及家用電器（俗稱 3C）起家的，至今仍占商品銷售收入的六成：
2016 年，電子產品銷售額 1798 億、占自營收入的 75.6%；
2019 年，電子產品銷售額 3287 億、占自營收入的比例卻降至 64.4%；
2023 年，電子產品銷售額達 5388 億、占自營收入比例進一步降至 61.8%；
2024 年，電子產品銷售額達 5650 億、占自營收入比例進一步降至 60.9%。
廣告收入占服務收入趨穩于 40%
京東平台提供的服務分兩大類——廣告、物流：
2016 年，廣告收入 171 億、占服務收入的 83.9%；
2019 年，廣告收入 427 億、占服務收入的比例卻降至 64.7%；
2023 年，廣告收入 847 億、占服務收入比例進一步降至 39.7%；
2024 年，廣告收入 901 億、占服務收入比例進一步降至 39%。
經過多年演進，京東集團營收結構趨于穩定且經濟效益日漸改善。
從好的方面說，京東找到最适合自己的業務結構；從不好的方面說，京東 " 進化 " 空間有待擴展。
2. 業績向好的主因是毛利潤率提高
下圖用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色 " 淹沒 " 彩色方可獲得經營利潤。
自 2021 年，京東集團毛利潤（率）穩步上升，費用（率）得到較好控制：
2022 年，京東集團毛利潤達 1471 億元、毛利潤率 14.1%；履約費用 630 億、費用率 6%；營銷 / 研發 / 行政費用合計 657 億、費用率 6.3%；毛利潤率較總費用率高 1.8 個百分點；
2023 年，京東集團毛利潤提高到 1597 億元、毛利潤率提高到 14.7%；履約費用 646 億、費用率仍為 6%；營銷 / 研發 / 行政費用合計 662 億、費用率 6.1%；毛利潤率較總費用率高 2.7 個百分點；
2024 年，京東集團毛利潤 1839 元、毛利潤率增至 15.9%；履約費用 704 億、費用率 6.1%；營銷 / 研發 / 行政費用合計 739 億、費用率 6.4%；毛利潤率較總費用率高 3.4 個百分點。
2024 年，總費用率略有增長，但小于利潤率增幅。所以，京東集團業績改善的主要原因是毛利潤率提高。
3. 持續盈利能力得到驗證
2022 年 Q1，京東集團淨虧損 35.2 億，主要原因是達達（NASDAQ：DADA）股價暴跌。
此後，京東集團連續 11 個季度盈利（通用會計準則），但季節性波動明顯：
2022 年 Q2，京東集團淨利潤 40 億、利潤率 1.5%；
2022 年 Q3，京東集團淨利潤 60 億、利潤率 2.4%；
2022 年 Q3，京東集團淨利潤 32 億、利潤率 1.1%；
2023 年 Q4，京東集團淨利潤僅 1.9 億，主要原因又是與達達相關的資產和商譽減值；
2024 年 Q2，京東集團淨利潤 136 億、利潤率 4.7%；
2024 年 Q3，京東集團淨利潤 128 億、利潤率 4.9%；
2024 年 Q4，京東集團淨利潤 109 億、利潤率 3.1%。
即便商譽減值 、資產減值的影響動辄高達數十億，京東集團仍能連續盈利。最近三個季度，淨利潤穩定在百億以上。
京東集團進入 " 黃金時代 "，但盛世之下有隐憂。2024 年，京東集團 GMV 低于淘天、拼多多和抖音電商，跌至第四名（注：各家 GMV 統計口徑不同，橫向比較的價值不大）。
沒跑出京東地盤的 " 京東物流 "
如果把京東商城比喻為 " 花盆 "，最能說明盆中植物關系的莫過于京東物流。
京東物流前身是京東自營的履約部門，成立于 2007 年。京東依據運營經驗及優化算法做出需求預測進行采購，并将貨物調撥至 " 區網域配送中心 "（RDC），進而分撥到 " 前端物流中心 "（FDC ) 。用戶下單後，商品在距 TA 最近的 RDC/FDC 出庫，發往 1.8 萬個配送站中的一個，由 29 萬小哥中的一位完成 " 最後一公裡配送 "。
以 " 送貨快 " 為賣點，與 " 友商 " 差異化競争，是京東成功的關鍵。" 送貨快 " 不是 " 跑得快 " 而是不需要 " 跑遠路 "，因為用戶下單的商品就在距 TA 不遠的 RDC/FDC，依維柯運一段、小哥騎電車送一程就到終點。其他電商平台的商品要跨越 " 萬水千山 "，京東自營的商品距離買家的直線距離或許只有幾十公裡。筆者将這種模式總結為 " 以儲代運 "。這套模式後來進化為 " 一體化供應鏈服務 "。
1. 開拓客源
自營商品、自建物流樹立品牌後，京東開始引入第三方賣家，賺取服務性收入。這是京東物流向外開拓客源的第一步。
2017 年，京東因勢利導開放物流服務。
京東集團接受的全部是 " 一體化供應鏈服務 "，平台第三方賣家可選擇 " 一體化服務 " 或 " 普通服務 "。
2018 年，一體化供應鏈服務收入 342 億、占京東物流總營收的 90.2%；其他服務收入 37 億、占比僅不到 10%；
2020 年，一體化供應鏈服務收入 556 億、占京東物流總營收的 75.8%；其他服務收入 178 億、占比提高到 24.2%；
2023 年，一體化供應鏈服務收入 815 億、占京東物流總營收的 48.9%；其他服務收入 851 億、占比首次超過 50%；
2024 年，一體化供應鏈服務收入 874 億、占京東物流總營收的 47.8%；其他服務收入 955 億、占比 52.2%。
最近三年，接受一體化服務的外部客戶貢獻營收增速開始放緩（不排除疫情原因）：
2022 年，外部客戶貢獻 292 億、占一體化業務營收的 37.7%；
2023 年，外部客戶貢獻 314 億、占一體化業務營收的 38.5%；
2024 年，外部客戶貢獻 323 億、占一體化業務營收的 37%（低于 2022 年）。
京東物流 " 對外開放 " 伊始，主要客戶是大賣家，選擇一體化服務者居多。
2018 年，外部客戶貢獻 113 億收入，其中 76 億屬于一體化服務、占比達 67.1%；
2020 年，外部客戶貢獻 342 億收入，其中 165 億屬于一體化服務、占比降至 48.1%；
2023 年，外部客戶貢獻 1166 億收入，其中 314 億屬于一體化服務、占比達 26.9%；
2024 年，外部客戶貢獻 1278 億收入，其中 323 億屬于一體化服務 ( 約 8 萬客戶、平均每戶支出 40 萬元 ) 、占比達 25.3%。
值得注意的是，所謂 " 外部客戶 " 不是真正的 " 路人 " 而是京東電商平台上的第三方賣家。2024 年，京東物流接入淘寶天貓平台，在拓寬客源的道路上邁出關鍵的一步。
2. 京東物流居功至偉
京東物流前身是為京東自營業務提供配送服務的部門。開放對外服務後，擴大的規模效應攤薄了成本。
2018 年，京東集團履約費用 338 億。其中，自營業務 266 億（由京東物流完成），費用率 6.4%；
2022 年，京東集團履約費用 630 億。其中，自營業務 483 億，費用率 5.6%；
2024 年，京東集團履約費用 704 億。其中，自營業務 551 億，費用率回升到 5.9%。
京東自營規模巨大，2024 年金額接近 9300 億。盡管京東物流使自營業務履約費用率降低不到 1 個百分點，但對集團業績改善居功至偉。
" 栽種 " 出多家上市
1. 分部營收
自 2021 年 Q1，京東開始披露各分部财務數據，并對以往幾個年度進行了追溯：
2019 年，京東零售、京東物流、新業務營收分别為 5453 億、498 億、117 億；
2022 年，京東零售、京東物流、新業務營收分别為 9299 億、1374 億、298 億；
2024 年，京東零售營收首次突破萬億達 1.02 萬億，同比增長 7.5%；京東物流營收 1828 億，同比增長 9.7%；新業務營收 192 億，同比下降 28%。
2. 分部效益
京東零售
2019 年以來，京東零售經營利潤進步神速：
2019 年，經營利潤 150 億、利潤率 2.7%；
2021 年，經營利潤 266 億、利潤率 3.1%；
2023 年，經營利潤 359 億、利潤率 3.8%；
2024 年，經營利潤 411 億、利潤率 4%。
京東物流
京東物流業績改善明顯：
2022 年，京東物流經營利潤 5.3 億、利潤率 0.4%；
2023 年，京東物流經營利潤突破 10 億、利潤率 0.6%；
2024 年，京東物流經營利潤狂飙到 63 億、利潤率 3.5%。
3. 分部抵消
京東旗下子公司 / 可變利益實體，主要有京東零售、京東物流、京東數科、京東健康、京東工業品、京東雲、京東安聯保險等。
2019 年，子公司 / 可變利益實體共計從第三方獲得營收 5769 億，這正是京東集團年報披露的營收。其實，集團内部子公司間收入 475 億（相當于第三方收入的 8.2%）被抵銷；
2020 年，子公司 / 可變利益實體共計從第三方獲得營收增到 7458 億，集團内部子公司間收入突增至 7016 億，相當于第三方收入的 87.3%！
2023 年，子公司 / 可變利益實體共計從第三方獲得營收增到 1.1 萬億，集團内部子公司間收入高達 9254 億，相當于第三方收入的 85.3%！
大型集團公司各分部間交易可謂天經地義，京東的問題是把各分部都拿去上市。
好比一個火鍋店連鎖品牌，成為上市公司，其後又誕生一堆上市公司：
因為成功秘訣是采購的食材質量高、儲運高效，幹脆把采購 + 倉儲部門 " 打包 " 上市，于是有了第二家上市公司（可與京東物業類比）；
又發現燒餅、冰粉、酸梅湯、糍粑等幾種小食受歡迎，銷量可觀，就把相關食品銷售業務 " 拎 " 出來單獨上市，于是有了第三家上市公司（可與京東健康類比）；
因為門店由連鎖集團統一租賃、裝修，又把這個部分拆分出來，于是有了第四家上市公司（可與京東產發類比）
……
李書福喜歡把一張 " 大餅 " 切成幾塊，分别拿去上市。京東更甚，正面上了市，反面又上市一次。
京東電商平台好比一個 " 大花盆 "，裡面 " 栽種 " 着多家上市公司，擁擠而且養分不足。最近，京東大舉進入外賣領網域，或是想讓 " 盆栽植物 " 到 " 大地生根 "。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
