今天小編分享的财經經驗：周期之王，悶聲發大财，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜電影《戰争之王》
2024 年 3 月 29 日，中遠海控（SH：601919）發布《2023 年報》。由于供求關系變化，全球貨櫃航運市場進入谷底。與中遠海控息息相關的 CCFI（中國出口貨櫃運價綜合指數）年均值同比下降 66.4% 跌至 938 點。
但在 2023 年，中遠海控沒有像某些投資者預期的那樣陷入虧損，扣非淨利潤仍達 237.5 億。
2023 年 10 月以來，中東局勢持續緊張，相關航線運力趨緊，運價開始回升。截至 2024 年 4 月 19 日，CCFI 回升到 1186.5 點，較 2023 年均值高 26.5%。中東局勢仍在惡化，全球供應鏈面臨更大的挑戰，運價轉入新的上行周期。
過往五年（2019 年 ~2023 年），中遠海控年均淨利潤 479.4 億，峰值為 2022 年的 1097 億，谷底是 2019 年的 67.6 億。期間（2023 年對比 2019 年）CCFI 指數相差 13.8%，而淨利潤相差 253%。
身為 " 周期之王 "，中遠海控業績非 " 哪兒來哪兒去 "，而是螺旋式上升，底部不斷抬高。
運量波動不如想象的大
2023 年，全球經濟呈現高通脹、低增長，但貨櫃航運的需求下降遠不如想象的大。
以中遠海控為例，2023 年貨運量為 2355.5 萬标箱，同比下降 3.5%。其中：
連接中國與美洲的 " 跨太平洋航線 " 運輸了 426 萬标箱，占總運量的 18.1%（過往五年均值為 18.4%）；
連接中國與歐洲的 " 亞歐航線 " 運輸了 436 萬标箱，占總運量的 18.5%（過往五年均值為 18.8%）；
連接中國與亞太地區（含澳大利亞）的 " 亞洲區内航線 " 運輸了 799 萬标箱，占總運量的 33.9% ( 過往五年均值為 34.2% ) ；
中國大陸航線運輸了 432 萬标箱，占總運量的 18.4%（過往五年均值為 20.1%）。
總體而言，中國與歐美間航線貨運量占比維持在 37%；而亞太地區内航線貨運量占比提高了 3 個百分點。
2023 年，運量跌幅最大的是跨太平洋航線，同比下跌 5.5%；亞歐航線運量跌 4.0%，跌幅排第二；亞内部航線運量只跌了 2.3%。
事實上，中遠海控子公司東方海外各航線運量均有 1~8 個百分點的增長，合并運量的下跌完全來自中遠海運。
運價下跌時，被高運價抑制的需求釋放了出來，因此貨運量跌幅遠不如想象的大。
集運價格彈性很大
貨運量幾個百分點的下降，對運價的影響被放大一、二十倍，航運公司都坐上了過山車！
仍以中遠海控為例：
" 跨太平洋航線 " 收入 404 億（同比下降 64.9%），占總收入的 26.2%（過往五年均值為 19.3%）；
" 亞歐航線 " 收入 329 億（同比下降 66.1%），占總收入的 21.3%（過往五年均值為 24.3%）；
" 亞洲區内航線 " 收入 438 億（同比下降 51%），占總收入的 28.4% ( 過往五年均值為 25.5% ) ；
" 中國大陸航線 " 收入 114 億（同比下降 11.5%），占總收入的 7.4%（過往五年均值為 6.4%）。
2022 年，跨太平洋航線單箱運價達 3790 美元；2023 年降至 1350 美元，跌幅達 65%；
2022 年，亞歐航線單箱運價 3180 美元；2023 年降至 1070 美元，跌幅達 66%；
2022 年，亞洲區内航線單箱運價 1630 美元；2023 年降至 780 美元，跌幅達 52%；
2022 年，大西洋航線（東方海外運營）單箱運價 2850 美元；2023 年降至 1400，跌幅達 51%；
2023 年，除中國大陸航線外，中遠海控運營航線運量下降了 3.5%，平均運價同比下跌了 41.6%，幾乎是運量降幅的 12 倍！
集運價格彈之大令人印象深刻：需求增長、運力不足，運價會在短時間内飙升數倍；需求稍稍下滑幾個百分點，運價立馬一落千丈。此謂 " 四兩撥千斤 "!
集運指數、運價與毛利潤率
2018 年，CCFI（中國貨櫃運價指數）均值為 816 點，中遠海控扣非淨利潤 1.9 億。
2018 年，中遠海控平均運價為 730 美元 / 箱；集運及相關業務毛利潤率 6.84%；
2021 年，運價飙升至 1797 美元 / 箱，較 2018 年上漲 146%（CCFI 漲幅 220%）；集運及相關業務毛利潤率 42.34%；
2023 年，運價回落至 931 美元 / 箱，較 2021 年下降 48.2%（CCFI 降幅為 64.1%）；集運及相關業務毛利潤率 15.2%；
2018 年以來，中遠海控集運業務有兩個特點：
第一，與客戶籤訂的 " 長協 " 起到削峰填谷作用，運價波幅顯著小于 CCFI 波幅；
第二，運價漲跌對毛利潤的影響極大，特别是在上行階段。例如 2021 年，運價同比上漲 108.5%，毛利潤上漲 513.6%（約為運價漲幅的 4.7 倍）；2023 年，運價下跌 58.3%，毛利潤則下降 85%（約為運價跌幅的 1.5 倍）。
上述情況的成因要從貨櫃航運的成本結構中找。
成本與價格共舞
對所有行業，成本與價格的關系都是最為重要的行業特征。比如白酒釀造，可以說成本是成本、價格是價格。茅台将 53 度飛天出廠價上調 20%，不會對生產成本造成直接影響。石油、煤炭的開采成本是地質條件和設備、技術決定的，與價格亦無直接關系。
貨櫃運輸則不同，單箱運輸成本與價格是聯動的：
2019 年到 2021 年，貨櫃運輸價格大幅上漲。其間，中遠海控運輸量增長不到 5%，航運收入卻提高 126.5%，航運成本也跟着提高了 44%。
2022 年到 2023 年，貨櫃運輸價格大幅下降。其間，中遠海控運輸量下降不到 4%，航運收入卻下降 56.2%，航運成本随之下降 33.4%。
把集運成本拆開看：包括 " 運輸成本 "、" 航程成本 "、" 船舶成本 " 等三大成本。
運輸成本主要包含貨櫃費用、貨物費等相關費用；航程成本主要是燃油費、港口費等相關費用；船舶成本主要是船舶折舊、船舶租金等相關費用。
2019 年三大成本分别為 388 美元 / 箱、174 美元 / 箱、131 美元 / 箱。分别占單箱成本的 56%、25.1% 和 18.9%。
2021 年，運輸成本提高到 646 美元 / 箱，較 2019 年高 66.4%；航程成本提高到 187 美元 / 箱，較 2019 年高 7.4%；船舶成本提高到 167 美元 / 箱，較 2019 年高 27.5%。與 2019 年相比，單箱運輸成本提高了 307 美元，其中 84% 來自運輸成本（主要是貨櫃費用）。
2023 年，運輸成本降至 786 美元 / 箱，較 2022 年低 47.8%；航程成本降至 231 美元 / 箱，較 2022 年低 15.9%；船舶成本降至 190 美元 / 箱，較 2022 年低 18.3%。與 2022 年相比，單箱運輸成本降低 420 美元、其中 79.4% 來自運輸成本。
集運成本随價格的波動，大約 80% 來自運輸成本變化。當需求增長時，貨櫃運輸產業鏈中的所有環節同時承壓，理直氣壯地坐地起價。貨櫃的租金漲了，陸地運輸提價了，港口堆放費用上調了，清洗 / 維修收費提高了。當需求回落時，所有環節都 " 吃不飽 " ……
研究中遠海控财報，發現它在運價上漲時能吃到整個產業鏈最大的蛋糕。比如 2019 年 ~2021 年，價格漲 120%、成本漲 40%；而在運價下時，承擔的損失略高于其它環節。比靈 2022 年 ~2023 年，價格跌 60%、成本只降 30%。
2019 年，單箱運價、成本分别為 761 美元、693 美元，每箱賺 68 美元，毛利潤率 8.9%；2021 年，單箱運價、成本分别為 1797 美元、1000 美元，每箱賺 797 美元，毛利潤率 44.4%；
2023 年單箱運價 931 美元，較 2022 年少了 1301 美元。而 2022 年單箱成本高達 1205 美元，如果成本不随運價下降（類似白酒等行業），2023 年每運一箱要虧 274 美元。
2019 年總運量 2547 萬标箱，部門收入、成本分别為 761 美元、693 美元，每箱賺 68 美元，毛利潤率 9%。
2021 年總運量 2691 萬标箱，部門收入、成本分别為 1797 美元、1000 美元，每箱賺 797 美元，毛利潤率 44%。
2022 年總運量降至 2241 萬标箱，部門收入、成本分别提高到 2232 美元、1205 美元，每箱賺 1027 美元，毛利潤率 46%。
2023 年總運量進一步降至 2356 萬标箱；部門收入下降 58.3%、至 931 美元；部門成本下降 34.8%、至 786 美元，毛利潤率 16%。
對比運價暴跌漲前的 2019 年和運價暴跌後的 2023 年，兩個方面的數據證明周期之王不是 " 哪兒來哪兒去 "：
一是運價。與 2019 年相比，2023 年運量降了 8.5%。如果 " 哪兒來哪兒去 "，運價應當更低。事實上，2023 年部門運價較 2019 年高 22.3%；
二是成本。與 2019 年相比，2023 年成本高 13.3%，但增幅遠低于運價，因此毛利潤率提高了近 7 個百分點。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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