今天小編分享的财經經驗：拼多多再“卷”中概股：TEMU的彈藥在國内，歡迎閱讀。
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文 | 思辨财經
2023 年 Q3 财報發布後，拼多多股價扶搖直上，市值超過阿裡也成了近期市場和業界最熱衷的話題，如許多朋友将此視為我國互聯網巨頭的 " 交棒 "，頗有 " 各領風騷三五年 " 之感。
另一方面，理性又告訴我們市值的起伏波動往往是一系列因素的綜合結果，企業經營基本面固然重要，但往往不是唯一影響因子。
此時我們就需要找出影響拼多多市值的關鍵要素，并以此判斷其成長的可持續性，這是目前市場觀點中所欠缺的。
本文核心觀點：
其一，貨币市場流動性是拼多多 2021 年市值巅峰的關鍵，但此次市值的穩定主要是營收增速的貢獻，而非來自估值倍數；
其二，TEMU 對提高拼多多想象力大有裨益，甚至是近期拼多多市值走高的重要推動力，但需要注意的是該業務與集團損益表的關系；
其三，拼多多對 TEMU 的态度是以審慎為主的，應該不會蠻幹燒錢。
營收增速是股價上漲主要動力
之前我們在分析拼多多時，用了資本市場最常用的分析框架：在 2020 年開啟的全球大放水中，成長股被推到了風口浪尖（拼多多，英偉達，造車新勢力等都是該政策既得利益），2021 年初美聯儲又進入加息通道導致市場偏好急轉直下，即便是明星企業英偉達其股價在此期間也是非常動蕩的。
此框架粗枝大葉描述市場偏好固然可以，不過放在具體企業的分析中說服力就顯得弱一些。
市銷率是成長性企業的重要估值指标，拼多多上市之初動辄 100% 以上的同比增長使市場對其寄予厚望（市銷率在 20 倍以上），只是真正提高估值能力當屬美聯儲降息。2020 年美股連續熔斷之後，美聯儲啟動了降息加 QE 的救市方略，市場流動性拉滿，拼多多峰值市銷率曾接近 40 倍之多。
美聯儲開啟加息周期之後，拼多多的估值能力确實受到了嚴峻挑戰，市銷率一路下行，如今在 7 倍左右（盡管較之同類企業已經不低，但對比自己巅峰時刻縮水也是明顯的）。此外在上圖中亦可以看到，盡管當前拼多多市值表現相當不錯，但論其估值能力其實并沒有明顯改觀，仍屬于歷史低點。
一般來說，市銷率的錨乃是總營收的成長性，簡單來說高速增長企業往往可以拿到極強的市值溢價能力，此時盈利性将讓位于增速。在上圖中我們亦能看到拼多多營收增速與市銷率的密切關系，基本呈現 " 一榮俱榮，一損俱損 " 的強關聯性。但是在 2022 年之後，拼多多營收同比增長大有觸底反彈之時，但此時受美聯儲加下周期的流動性收縮影響，市銷率這一估值倍數遲遲得不到彰顯。
這就使得拼多多走勢與主流中概企業發生了一些偏離：
1）在宏觀經濟，監管以及美聯儲加息等因素綜合作用之下，中概股在 2022 大致有兩輪衝擊，一次為加息初期的年初，另外一輪為 10-11 月，前者主要源自信心的崩塌，而後者則側重于流動性持續收縮下的企業價值的重估；
2）與同類企業相當，拼多多在 2022 年初期遭受了劇烈衝擊，股價較之巅峰時刻縮水近九成，其後雖多有波動，但股價再無觸底，這與 BAT，京東等主流企業的兩次衝擊有明顯不同。
解讀上述現象時，市場喜歡用前文的 " 市場偏好理論 " 去解讀，在流動性收緊之時，宏觀經濟面臨嚴峻挑戰，此前市場在樂觀情緒下對成長性企業未來的展望将面臨挑戰，出于規避風險考慮，不得不調整成長股的持倉比重。
該理論看似非常有道理且嚴謹，但分析拼多多時就難以将理論和實際相結合，當流動性不斷收緊之時，從趨勢判斷拼多多理應走出一個 "L 型 "，在 2022 下半年之後反而走出了不一樣的行情。
顯然，在拼多多估值倍數尚未得到确定性回暖之時，總市值的穩定就需要仰仗于總營收的增速，簡單來說當總營收增長大于估值倍數下行幅度時，便會對衝上述流動性收緊對企業估值的壓力。
由于 " 市值 = 市銷率 * 總營收 "，當前拼多多市值乃是其峰值的 70%，而其市銷率則不足峰值 20%，再一次強化此時企業市值的拉動主要是靠總營收的增長，而非一般意義上的估值倍數。
因此，我們可以非常确切地說，與同類中概企業一樣，市場流動性的衝擊嚴重影響了拼多多的估值能力，誰也未能逃過美聯儲加息的大網，只是拼多多用業績稀釋了上述壓力。
那麼我們對于未來拼多多市值又持以怎樣的态度呢？
在此我們可以引入市盈率的公式 P/E=b/（r-g）（雖然前文是以市銷率為參考，但在估值倍數中市盈率的公式仍然具有參考性），b 為收益留存率，r 為資金使用成本，g 為企業增速。通過公式推演，在加息路徑下，r 不斷上移，分母放大，這也就會壓縮估值倍數，但如果 g 能随之上行，便可消弭此壓力。
換句話說，當拼多多面臨第一輪衝擊時，r 陡然上行，市場對 g 的未來不置可否（基于彼時宏觀經濟情況），表現為股價的斷崖式下挫，在後市中随着更多消息的披露，g 被拉起，抑制了分母擴大的勢頭，也就緩解了拼多多估值倍數持續下行的壓力。
基于此，當來自美聯儲流動性壓力得到緩釋時（市場已經預測 2024 年中美聯儲要進入降息周期），上述公式中的 r 将進入下行通道，若拼多多可以保持 g 的持續改善，屆時其估值倍數将全面好轉。
需要考慮 TEMU 的财務平衡
在對拼多多的估值邏輯進行簡單梳理之後，我們接下來讨論其成長的可持續性。
經過觀察和分析，拼多多之所以可以保持成長性，主要原因為：
1）在業務發展之初，抓住了微信社交流量的紅利；
2）在業務發展中期，抓住了百億補貼紅利，實現商品從白牌向品牌的飛躍；
3）在業務進入競争白熱化後，又以社區團購打開局面，交易收入貢獻主要增量；
4）在國内業務難以講出新故事後，TEMU 出征北美市場，打開了新想象力。
拉長時間線，上述每次轉型都是市場重估拼多多的重要時刻，在股價中都有所投射。
對于未來成長性的預測，我們主要聚焦 TEMU，根據多方媒體披露，該業務 2023 年或超額完成 150 億美元 GMV 的目标，另據 Sanford C. Bernstein 研報顯示，該業務在 2023 年虧損将超過 36 億美元。
一方面業務的高成長性着實令我們咂舌，而另一方面與之相伴的強虧損也令一些人望而卻步，雖然股價大漲使輿論更多關注前者，但後者的陰雲其實并未散去。
在分析 2023 年 Q2 拼多多财報時，我們做了如下結論：國内業務的穩定性給了 " 節流 " 可能性（市場費用大幅削減），如此對衝了 TEMU 在海外的燒錢成本，以此實現了成長和盈利性的平衡。
一個季度以後，上述結論是否仍然成立呢？
市場費用一直是拼多多的主要 " 耗損點 "（沒有之一），在獲客高峰期時市場費用曾吃掉大部分毛利，在 2020 年之後，也就是拼多多完成原始用戶積累後，市場費用便緩慢下行，與之所對應的是經營性利潤率的對稱性上行。
2022 年之後上圖的對稱性便不再完美，市場費用占比仍然在收縮，但經營性利潤率卻已經不再改善，這一方面确實證明了我們上述結論，在國内業務趨于穩定的背景下，TEMU 的高虧損（尤其在海外投放社交媒體進行獲客的燒錢模式如復制國内成功模式）并未過分影響整體盈利水平，但另一方面經營性利潤率的穩定又說明企業已經處在一個平衡點，此時國内盈利和海外業務的虧損可互相對衝，而一旦平衡被打破，市場又要對企業進行重估了。
在 TEMU 的 " 全托管 " 的模式下，商家只需要負責供貨，剩下的所有事情，比如市場預測、品質控制、流量引導、物流、售後等，全部由平台包攬，服務品質與自營無異，又因為貨物的所有權仍然歸商家，避免了庫存對經營帶來的風險。
只是在新的模式下損益表要經受以下考驗：
1）早期的低價戰略追求迅速打開市場，但商品的低溢價能力影響毛利率；
2）新的業務，新的成本結構，固定成本高企也可以攤薄毛利率。
上述因素綜合作用下，近幾個季度拼多多的毛利率出現了一定的下行趨勢。我們也知道市場費用的收縮和削減總是有邊界的，而 TEMU 又在高成長期，毛利率如果繼續下行，就會在短期内衝擊盈利水平。
基于此我們可以預測：
其一，拼多多的成長期會因 TEMU 而延長，2024 年的貨币流動性對此有利；
其二，目前拼多多集團與 TEMU 尚處于平衡階段，國内業務的高利潤對衝了 TEMU 海外燒錢，但如果後者燒錢路徑不調整，短期内拼多多整體盈利水平（主要為經營利潤率）将受到一定影響；
其三，前提是國内業務要穩定，如今阿裡，京東，短視頻平台都是信誓旦旦，都要衝擊低客單價市場，拼多多只有在此保持足夠競争力，才可減輕 TEMU 的财務壓力，後者可以在北美市場進一步放開手腳，以上邏輯也才可以成立。
當然有朋友可能會對此不屑，認為以拼多多的現金儲備和融資能力，TEMU 只需要保持燒錢節奏保持增速，估值高企乃是必然結果。但我還是想提醒大家，就目前 TEMU 的經營手段和策略看，其在财務預算方面還是非常審慎的，拼多多仍然會保持财務數據的穩定，應該不會蠻幹。
