今天小編分享的互聯網經驗：基金二季報回顧：焦巍認錯，張坤、劉彥春躺平等救，歡迎閱讀。
作者 | 曹甜
編輯 | 黃繹達
二季度，經濟弱復蘇持續，但市場對經濟復蘇的預期卻降入冰點，同期，滬指、深指下跌 2.16% 和 5.97%，創業板指跌幅達 7.69%，受行業拖累，權益類基金業績集體承壓。
由于今年交易熱點非常集中，重倉 AI、中特估等核心主線的基金一枝獨秀，堅守消費、新能源、醫藥等領網域基金黯然失色，市場整體弱勢，逾八成主動權益基金虧損。持續的結構性行情，對于不少投資老将是一種煎熬。
随着基金二季報漸次披露，明星基金經理的觀點浮出水面。弱市之下，不少基金經理的小作文洗去浮華，不再比拼文筆，畢竟在資本市場，業績才是王道。
盡管當下基民信心低迷，基金新發市場冷淡，但定期的季報是投資者了解基金經理投資理念的重要視窗，當下，他們有哪些新的思考和洞察？對于特定板塊投資前景如何看待？對于市場有哪些分歧和共識？或許可以從季報中找到答案。
張坤：業績不好不賴我，估值回歸太劇烈
作為公募頂流，張坤的季度報告備受市場關注。平常鮮少露面的他，把所有想說的話都寫在季報中。
20 年年報，他提到一個買入公司的标準：" 假如股市關閉，三年無法交易，我們是否還有信心買入這個公司？" 借此告誡基民要長期投資。21 年年報中，他說 " 要做好投資，更重要的是盯着賽場，而不是盯着記分牌 "。
今年二季度内，張坤管理的易方達優質企業三年持有開放，這只基金成立于 2020 年 6 月 17 日，三年間收益率為 2.13%，封閉三年，累計收益幾乎為 0，大幅跑輸同期上證指數和萬得偏股指數。
圖：張坤長期業績走勢 資料來源：Wind, 36 氪
評論區内不少基民罵罵咧咧要贖回，但二季報顯示，ikun 們似乎 " 口嫌體直 "，基金份額僅略降了 8 億份。淨值下跌疊加部分贖回，張坤二季度規模下降到 776.00 億元，對比兩年前 1330 億的巨無霸管理體量，規模接近腰斬。
談到操作，張坤說到，本基金在二季度股票倉位基本穩定，并對結構進行了調整，增加了消費等行業的配置，降低了科技等行業的配置。個股方面，仍然持有商業模式出色、行業格局清晰、競争力強的優質公司。
張坤抛出了一個靈魂拷問：最近三年，組合的市值雖有上下波動，但總體并沒有增長。這三年期間，将持倉公司作為一個組合，估算其内在價值的復合增速在 15% 左右，而且總體保持了和三年前類似的競争力和護城河深度。然而，内在價值的增長為什麼沒有轉化為市值的增長 ?
分析原因，張坤認為最主要是在 2020 年中，市場先生對公司前景大多持樂觀的态度，給出了一個較高的估值，而 2023 年中，市場先生對公司前景大多持悲觀的态度，給出了一個很低的估值，估值的下移抵消了内在價值的增長。估值回歸如此劇烈的幅度張坤是沒有預料到的。
展望未來，張坤認為目前不少優質公司的估值在長期視角下已經很有吸引力。不考慮博弈估值帶來的收益 ( 這更多是零和博弈 ) ，股東收益的天花板就是上市公司的 ROE 水平。在殘酷的商業競争中，新進入的資本終将使絕大部分企業的資本回報回歸平庸。因此，具有護城河并能持續創造超額回報的優質企業才是股東收益的最可靠來源。
焦巍：學習日本做投資，壓低倉位調結構
作為在此前的季報中，他對歷史典故信手拈來，他曾說 " 投資不過南宋版圖 "，他用 " 拿破侖從厄爾巴島逃出後一家報紙的題目變化 " 寫公眾心理的喜怒無常。
盡管這兩年業績不佳，焦巍豪不掩飾自己的錯誤：" 在疫情結束後的上半年裡，消費投資表現的不理想對我們提出了嚴重的挑戰。但也正是這一局面促使我們做出了深刻的思考和相應的調整措施。"
焦巍首先承認："2023 年二季度的經濟數據和市場表現證偽了我們對在疫情結束的報復性短暫消費期可以持續的判斷。"
圖：焦巍長期業績走勢 資料來源：Wind, 36 氪
緊接着，他對消費板塊提出了一系列疑問：各種預期變化下的經濟短期刺激政策是不是要讓位于決策層長期的大計考量和定力 ? 中國居民的資產負債表是否真的會随着人生主要資產的價格波動而出現資產負債表衰退的趨勢？伴随着人口、外貿等一些非周期而是趨勢性數據的改變，中國居民的消費傾向是否會提前產生結構性變化從而過渡到日本的第四消費時代 ?
通過借鑑日本當年經濟降速和走向高質量發展時期的消費變化和市場表現，消費市場處于長期的景氣度 L 型復蘇期，但是仍然有一些細分品類因為消費場景的延伸、特定客群的興起而煥發了生機。這些細分子行業主要出現在必選消費品的更新中，其背後則是社會結構的變革、人口年齡的改變和消費創新的驅動等多重因素。
以此為鑑，焦巍增加了對必選消費品的配置，其中以運營商服務、OTC 藥物、 醫院必選的手術類用藥為主，再以休閒零食和飲料為輔。
在日本的同時期過程中，能夠國際化配置生產賺取世界消費更新的公司表現遠遠超過單純依賴于國内 GDP 的公司。因此，焦巍也增加了對賺取 GNP 的公司的配置。
他認為，國内許多白電和黑電公司在多年的殘酷競争中已經具備了這一能力。一方面，他們對應的消費場景更加必須，另一方面 " 吹空調 "、" 看電視 " 類消費的微創新在結合着消費場景的延伸一直沒有停止。這類資產長期被資本市場給予了商業模式折價，正處于重估的過程之中。
兩年前，焦巍曾犀利地指出：男人的胃和女人的臉，始終是能夠產生品牌溢價和消費者定價權偏移的行業。對應的白酒和醫美行業，但在二季度，他做了不小的調整。總得來說：壓減倉位、調整結構。
焦巍引用鄰國日本的舉例：日本當年在居民家庭消費支出見頂之後，白酒出現了總量見頂但低度化、特定名稱化的趨勢。這背後對應着消費場景的變化和延伸，消費人群的個性化和多元化趨勢。
對應回中國市場，他認為不排除白酒競争格局重現白電化的态勢。"一方面單純每年漲價、壓庫存的模式遇到挑戰；另一方面少數頭部企業和地方特色企業在這一競争格局激烈化的過程中持續集中。對于化妝品和醫美投資，我們認為把握住 K 型結構的龍頭和口紅效應更為重要。"
向後看，焦巍稱将根據形勢的變化不斷小步快跑的調整持倉結構，" 總體來說，我們目前的調整思路可以總結為 " 行業集中、标的分散 "，以避免重蹈覆轍以前過于集中持倉而在下行期遇到的個股經營風險。在上述思路下，我們的配置陣型将逐漸轉向 " 兩高一低 " ——高 ROE 與高分紅結合，同時降低個股的持倉集中程度。"
劉彥春：接着躺平接着等，呼喚政策穩大盤
有人反思調整，也有人堅守持有，同樣是消費基金經理，劉彥春二季度将喝酒吃藥風格進行到底，重倉股按兵不動，僅在部分個股上有輕微調倉。年内股價狂跌的大白馬中國中免仍然在重倉股名列，不過略微下降了一些倉位。
劉彥春同樣遭遇基民的淨贖回，景順長城集英成長份額減半，二季度被淨贖回近 17 億份，劉彥春在管規模回落到 599 億元。
圖：劉彥春長期業績走勢 資料來源：Wind, 36 氪
對于基金操作，劉彥春說，本基金在二季度沒有跟随市場風格變化，繼續重點配置食品飲料、醫藥、家電、社服、農業等板塊，與前期配置相比沒有大的變化。經濟階段性放緩是可以理解的，一季度前期累積的需求快速釋放後，疫情帶來的影響逐步顯現。
劉彥春認為，經歷了三年的新冠疫情，政府、企業、家庭等各個經濟主體的資產負債表都受到了較大衝擊。雖然疫情已經過去了，但經濟復蘇不可能一蹴而就，而是需要一個過程，市場需要保持耐心，同時也要重視恢復過程中出現的各種問題。此外，還有關注家庭部門的資產負債表再次出現了收縮的迹象——家庭部門開始壓低當前消費、提前還房貸等。
談到新興產業和傳統產業，他說，新興產業和傳統行業更多是一個相互支持或相互咬合的關系，而不是一個彼此之間互相搶資源的關系。新興產業的發展需要得到傳統行業的支持，包括新能源、半導體在内的一切新興產業，均都需要解決發展資金來源以及產品賣給誰的問題，從這個維度看，若傳統行業持續的低迷下去的話，新興產業可能也會失去創新的動力。
一如此前發言，劉彥春依然将破局之道押注在政策上。他說：" 在當前這個時點，我們認為政府應該出台一些需求側政策，能夠把經濟大盤穩住，讓經濟轉型在總量平穩向上的過程中進行，這樣經濟轉型會更順利、更健康。尤其目前階段應想辦法提振企業家的信心，特别是民營企業、外資企業的信心，這類企業才是就業的主力軍，有助于修復各經濟部門資產負債表，讓整個經濟的内生動力盡快恢復。"
對于未來的操作，他将繼續從企業能力出發構建組合，行業配置方面不會做大的調整。近期引發市場 劇烈波動的原因主要在于總量問題，多數優秀企業并沒有出現經營失誤。非常多的績優公司估值已非常便宜，一旦經濟内生動力出現恢復迹象，這些公司估值會有非常強的向上的彈性。
價值投資可以體現為長期持有，也可以體現為在估值修復過程中不斷變現。而 A 股交易為主的特征，對配置型資金的長期收益似乎并不友好，最近兩年劉彥春也進入了瓶頸期，業績明顯跑輸大盤。
姜誠：市場漲跌要接受，買得便宜最重要
中泰資管姜誠是在社交媒體上最活躍的基金經理之一，他毫不保留地輸出自己的投資觀點，高頻度交流互動吸引一批擁趸。
在日常交流中，姜誠常給人 " 無招勝有招 " 的大師感，作為深度價值投資選手，他在季報中重申基本的投資原理：1、長期回報率取決于所買入資產的長期現金回報水平和買入價格；2、價值随時間增長而非随利潤波動。
二季度市場對經濟復蘇的預期遇冷，他管理的基金重倉順周期行業，收益也不佳，淨值也有所下跌。
圖：姜誠長期業績走勢 資料來源：Wind, 36 氪
對于市場波動，他呈現出一貫的弱者心态："在漲跌這件事兒上，市場永遠是對的，它對短期信息的反映尤其高效，核心驅動指标是‘預期差’，包括但不限于基本面、資金面以及政策面。"
" 但在反映個股的長期價值這件事兒上，市場在大部分時間内是無效的，否則無法解釋股價的劇烈波動。短期周期性因素幾乎一定會影響價格，卻很少影響價值。所以我們只關注長期變量，淡化短期變量。"
在經濟從高速發展向高質量發展轉換中，姜誠認為，新興產業和傳統產業将分别承擔 " 進攻 " 和 " 防御 " 的角色，前者享受需求增長的紅利，後者也可以獲得格局優化帶來的提質增效紅利。
在經濟轉型下，姜誠在選股中把長期生存能力和競争優勢的持續性放在優先位置，" 以盡可能低的價格買盡可能好的資產是不變的目标，超額收益來自買得物超所值而非其他。當下市場的悲觀，恰恰是我們對未來回報樂觀的理由。"
從姜誠的歷史持倉來看，是典型賺估值回歸錢的老派投資人，目前重倉的多是銀行、地產等低估值股票，但在經濟弱復蘇的背景下，今年的交易高度集中在 AI、中特估等幾個主題上，所以他重倉這些股票的估值回歸節奏可能還要被拉長，不做大的調整，基金業績改善的希望并不大。
徐彥：組合上漲有 " 異常 "，現在申購請謹慎
作為深度價值投資老将，徐彥今年的業績遙遙領先。從操作來看，他提前布局了中特估、AI 熱門賽道個股，為投資組合貢獻不少淨值回報。所以，正是因為他今年的風格很不 " 價值 "，押對了核心主線，使得他的基金取得了不錯的業績。
圖：徐彥長期業績走勢 資料來源：Wind, 36 氪
徐彥的文字真誠，又時不時透出機靈和幽默。此前，他有多篇風趣的小作文出圈，本次二季報，他依然穩定發揮，繼續上分。
二季度，好業績的驅動下徐彥的管理規模從 73 億元暴漲至 126.14 億元，在規模上漲的壓力下，徐彥以充滿思辨性的文字向基民提示風險：二季度本組合淨值有所上漲，但只由極少數個股貢獻，我想提醒您，這有些異常。二季度我管理的組合被大幅申購，衷心感謝您的信任和支持，但我想提醒您，這同樣異常。這兩種異常現象間存在着因果關系。
他告誡基民對不要對基金未來的收益抱有不切實際的預期：" 我們展望将來，有時用規律有時用夢想。規律通常指可重復現象而不是異常現象間的因果關系，如果您的申購行為代表着一種展望，那這次展望背後可能未必如您想象的那樣是規律，反而像生活中常常發生的那樣是夢想。"
季報的結尾也頗具感性色彩：面對未來，我與您一樣擁有夢想，在很多地方我與您一樣也無知和彷徨，這其實很正常。時代在變，讓我們一起走進這個從來就充滿着希望和夢想，充滿着無知和彷徨，充滿着正常和異常的未來吧。
彷徨、異常、夢想這些關鍵詞串起來，多少也能看出面對今年經濟復蘇偏弱、權益市場偏弱的特殊局面，徐彥對于未來似乎也充滿不确定性，好在他目前重倉的都是當下的熱點板塊，那麼對于他今年的基金業績，投資者似乎不必太過擔心。
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