今天小編分享的财經經驗：72小時“量化”危機之後，我退掉了春節返鄉的票，歡迎閱讀。
經濟觀察報 記者 洪小棠 對于量化基金圈裡的很多人來說，這個 2 月可能畢生難忘，雖然此間橫跨了春節假期，但他們中的一些人卻在加班和反思中度過。
去年量化投資行業可謂風光無兩，但變化從今年 2 月初乍現端倪，到了 2 月 5 日至 7 日，A 股市場中的小盤股尤其是微盤股陡然陷入流動性危機，抱團于其中的主流量化私募產品突然遭遇一場 " 地震級 " 重創——出現 10% 左右甚至更高的超額回撤（投資組合在特定時期内與其基準相比的負差值）。驚魂 72 個小時，量化圈 " 哀鴻遍野 "。年關難過，剩下的是排隊反思、優化策略和向投資人致歉。
一位不願透露姓名的量化投資從業人員稱，整個春節他都在推敲復盤的反思中度過：" 我對當下行情的理解錯了嗎？未來應對措施該怎麼做？客戶的信任與我的能力匹配嗎？我是不是把客戶的資金錯誤地配置在了無法控制的境地？"
這樣的拷問，讓這位從業超 10 年的量化投資從業人員每天僅睡幾個小時。
" 春節前兩周經歷了史無前例的超額回撤，老板決定春節期間研發團隊集體加班，就退了過年回老家的票。" 上海一家量化私募的人士對記者透露，" 整個春節，我們都在進行高強度的策略迭代，必須保證更新後的策略在春節後上線。"
繼 2023 年業績與規模雙增的量化基金被指 " 砸盤元兇 " 之後，此次陷入流動性風暴讓量化投資行業再度成為市場的焦點。在多位受訪對象看來，這可能是量化投資行業在中國蓬勃發展以來遭遇的最嚴重的一次危機。
那幾天
故事的開始，是由雪球產品（全稱為 " 雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證 "）發生敲入引發。
2023 年，量化基金的發展 " 光彩奪目 "，16 家量化私募以占比 80% 的數字 " 霸榜 " 百億私募 TOP20 榜單。
微盤股策略（以持有市值小、盤子小的股票為策略），因 2023 年全年微盤股指數漲幅 51.89% 而成為當年市場的焦點，熱錢蜂擁而至。
量化產品為了獲取更多的指數超額收益（即相對于基準指數的表現），紛紛在小微盤指數上做了增強（即指數增強，也稱 " 指增 "，是一種基于計算機算法的投資策略，旨在通過跟蹤市場指數并利用其波動性來獲得超額收益），此為背景。
但 2024 年伊始，并沒有出現大家期待的 " 春季躁動 "，伴随着指數逐步下探，雪球產品開始發生敲入（即當标的資產價格下跌到約定的水平時，投資者可能會承擔标的資產下跌的風險）。
随後，資金大幅流入以上證 50、滬深 300 為代表的大盤風格指數基金，滬深 300 指數止跌反彈，市場大小市值風格快速切換，小盤股和微盤股下跌，中證 500 雪球產品和中證 1000 雪球產品敲入預期升高，投機空頭發動狙擊。
" 雪球產品背後的券商交易台止損盤被‘點着’，開始集體平倉中證 500 股指期貨和 1000 股指期貨，由于平倉的量太大，期指的貼水被越扯越大、越扯越大 ……" 一位資深量化參與者表示。
抱團微盤股到極致的結果就是 " 比誰跑得快 "，踩踏由此發生。
以萬得微盤股指數為代表的微盤股陷入了流動性危機，部分微盤股甚至出現開盤即無量跌停的狀态，指數直線下跌，期貨貼水也開始走闊。這時，一些市值偏小的量化私募產品淨值開始出現回撤。
2 月 3 日，中證 1000 股指期貨當月合約貼水 1.4%，折合年化貼水超 30%。
"30% 的貼水再不平倉到期就是對衝成本。部分量化多頭選擇平倉持倉股票改為股指期貨多頭，中性與 DMA（中性加杠杆）產品則選擇直接平倉股票與期指。" 上述資深量化參與者進一步表示。
而各類產品對微盤股流動性枯竭的恐慌情緒蔓延，進一步促進了微盤股下跌的負向循環，此時，大量中性產品、指數增強產品出現較大超額回撤。
2 月 5 日，大資金入場的路徑突然 " 轉向 "，中證 500ETF 發生巨量買入，期指大漲疊加基差大幅波動，中證 500 成分股迅速上漲，形成了資金不斷往成分股湧入的虹吸效應。這進一步引發滬深 300、中證 500、中證 1000 成分股以外的股票例如中證 2000 等小市值股票的流動性缺失。中性和 DMA 產品遭遇多空雙殺，集中強平或換倉，微盤股流動性危機達到頂峰。
三天後的 2 月 8 日，" 國家隊 " 入場買入中證 2000ETF 情況才得到緩解。
所有的一切就像鏈式反應，僅僅發生在幾個交易日之内，讓業内瞠目。
據私募排排網數據，截至 2 月 8 日，今年以來僅一個多月，私募量化產品遭遇重創，例如，幻方 1000 指數下跌 23.30%；明汯股票精選下跌 29.70%；穩博量化選股下跌 29.32%；卓識辰熙下跌 25.73%；啟林正興東繡下跌 24.36%。
公募量化產品的業績回撤幅度同樣不容樂觀，截至 2 月 8 日，大成動态量化 A 為 41.48%、德邦量化優選為 30.11%、金信量化精選為 30.51%、渤海匯金量化成長為 30.98%、申萬菱信智能生活量化選股 A 為 27.84%、國金量化多因子 A 為 36.59%、天冶量化核心精選 A 為 27.33%。
" 歷年來，我見證過很多種量化策略的失效，T0 策略（日内交易策略）、套利策略、高頻策略等等，雖然我始終認為策略的失效是常态，但如此短時間内，幾乎全行業大多數經歷了超額回撤和策略失效導致的集體回撤，這是極其罕見的。" 上述量化從業人員反問記者：" 你覺得真的失效了嗎？"
在采訪中，也有量化相關人士向記者透露，他們預警到了市場風格轉換帶來的危險，但交易權限受到限制，無法進行大額賣出操作。
誰最受傷？
這場危機對于各類量化產品的影響不盡相同。
業内目前有幾類主流量化產品：指數增強、量化 CTA（管理期貨）、量化中性產品，以及量化 DMA 產品。
其中，量化 CTA 的底層是跟蹤商品，與股票市場相關度較低，因而受傷最小。
其他三類量化策略產品中，受傷程度從小到大依次為：指數增強＜量化中性＜DMA 產品。
具體而言，作為純多頭的指數增強產品，需承受多頭部分負超額的狀況。
指數增強產品在各家模型的指導下建倉，為了賺得超額收益，通常相對指數進行行業、個股的偏離，并不是直接復制指數。
當市場機會較為分散的時候，收益來源往往也比較分散，分散化的機會有利于提升量化產品超額的穩定性；但是去年以來，微盤股一騎絕塵，其他指數黯然失色，風格集中導致量化產品抱團到極致，而一旦風格轉向，或者預測模型對關鍵風格判斷失誤，都會造成超額回撤。
中性產品則受到多頭端與空頭端雙向衝擊，此外空頭端還要承受對衝端成本波動。
DMA 產品，本質上是借用券商的系統進行多空互換，即量化基金通過券商自營交易台加杠杆。在 DMA 中，私募機構向券商交易櫃台支付 20% 的保證金，券商收到保證金後可以出 80% 的資金，相當于放大 4 倍杠杆承受兩邊的收益或者損失。因此，這類產品在這輪危機中受到的影響最大。
所以，當 DMA 產品的負超額襲來，其平倉衝動最大，但受到賣出權限的限制，平不了倉又帶了高杠杆的 DMA，最終成為受傷最重的籠中之鳥。
事實上，無論誰受傷最重，這場風暴都值得全行業反思。
風險是如何在不知不覺中累積起來，又是以何種意想不到的方式摧毀。當一只又一只量化產品選擇在競争激烈的超額争奪賽中放松風險敞口，把多頭倉位卷向微盤股，就沒有一片雪花是無辜的。
雪崩之下，即便是個體的合理反應，疊加在一起就演變成了整個市場的過度反應。
排隊反思
華南一位私募量化機構聯合創始人感慨，最近太壓抑太愧疚了。" 原本給員工們定下的目标是今年能創造更多超額給投資者，現在卻把此前費盡心機跑赢指數的超額給虧掉了，感覺對不起信任我的投資人，也對不起我的員工，他們夜以繼日研發的模型，就這樣失效了。" 這位聯合創始人稱，公司近期在給投資人寫產品情況說明，幸運的是，目前還沒有持有人提出要贖回，很多人來問市場情況，問什麼時間能修復，但沒有要贖回的。
春節過後給持有人寫 " 產品情況說明 "，是量化機構普遍在做的工作。策略失效了嗎？如何應對這場 " 雪崩 "，要不要人工幹預？從這些說明中略窺一二。
世紀前沿資產表示，這段時間，中證 2000、中證 1000 與滬深 300 指數的收益率差距多次超過 3 個标準差，在 2 月 5 日，這一差距達到了 7 個标準差，流動性、市值方面已進入黑天鵝行情。" 由于量化投資是基于歷史數據挖掘和統計學規律來開發策略，挖掘正常市場行情下的錯誤定價，為市場有效性作出修正。在近期的極端行情下，Alpha 及風控模型有一定失效。" 世紀前沿資產坦言。
而對于是否做了人工幹預，各家給出的操作不盡相同。
龍旗基金就在極端行情發生過程中進行了一定的人工幹預，但未曾想因主力資金 " 轉向 " 而踏空了行情。
在記者獲得的一份杭州龍旗基金 2 月 19 日發給持有人的 " 產品運作說明中 " 中，該機構表示：" 我們在 2 月 7 日下午評估當前的行情過于極端，出于風控的考慮不得已收緊了一部分的選股網域，同時對風格因子做了非常緊的約束。卻沒想到市場的風格切換得這麼急劇，8 号主力資金開始拉中證 2000ETF，中小票報復性反彈，中位數上漲 7.35%，而前期強勢的 500 指數與 300 指數反而處于尾部 10% 分位數，前一日的風控措施讓我們錯過了大幅的反彈空間，最後導致 2 月 8 日當周的超額表現非常差。"
龍旗基金致歉表示，在這種十年不遇的行情下，應對非常不佳，也不得不非常被動地做一些調整，最終造成了非常差的結果。對于這樣的表現，深感自責和抱歉。龍旗的投研團隊對于產品的虧損也感同身受，因為其員工基金運行的量化多頭策略和該公司其他量化多頭策略完全一致，也面臨着非常大的回撤。
無獨有偶，百億量化私募靈均投資在 2 月 20 日的投資策略運作情況說明中表示，在市場極端情況初發之時，其也在第一時間就收緊了模型對于多頭端的股票風控，并同時着手調整整體持倉分布，進一步把整體股票持倉收緊到市值排名前 1800 的選股池内（滬深 300+ 中證 500+ 中證 1000），但是由于流動性及不可抗力等原因，策略還是發生了一定的超額回撤。
不過，仍有機構決定不進行人工幹預，" 要扛過去 "。
" 那幾天很難，非常難，最終兩位老板選擇不進行人工幹預，扛過去，死扛到底，相信會反彈回來的。" 北京一家量化私募機構相關人士對記者表示，" 最怕就是猶猶豫豫中間調整的，完全踏空。"
百億量化衍復也在節後的情況說明中表示，自己在整個風暴中并未調整風控參數，以一貫的風格正常交易，結合此前美股和 A 股 alpha 因為流動性危機而集體大幅回撤的經驗，衍復認為，" 這個階段只要產品不因為爆倉、觸及止損線等原因被動終止運作，且不人為幹預量化模型，最終超額将會在不長的時期内自然修復。"
此外，在此次危機中受傷頗重且受到公開譴責的卓識選擇了春節期間全程加班，進行策略迭代開發。
卓識表示，" 經歷了如此深刻的市場教訓，我們投研團隊都非常痛心和自責。針對多種極端行情下的風控優化問題，研發團隊在春節期間全程加班，進行了高強度的策略迭代開發，已經完成了更新版本的 500 指增、1000 指增、中性對衝策略，并将于春節後上線。"
從其公布的新版本策略的持倉分布來看，卓識更新後的 500 指數增強和 1000 指數增強都明顯提高了組合裡中證 500 成分股的權重占比。
雖然各量化機構對此次危機的應對操作不同，但幾乎所有機構都在產品運作說明中闡述了 " 回撤修復能力 " 及 " 傳遞信心 "。
信号
對于這次量化風暴，監管部門顯然已經有所關注。尤其是因 60 秒内狂賣 26 億元引發指數快速下挫的行為，靈均投資遭 " 點名 "。
2 月 20 日，滬深交易所同時發布重磅處罰公告，因靈均投資的異常交易行為，對其實施暫停或限制交易措施并啟動公開譴責程式。
公開資料顯示，靈均投資成立于 2014 年 6 月，是國内知名私募機構。2018 年，靈均投資首次突破百億規模，至 2022 年，其資產管理規模已經超過了 600 億元。第三方平台數據顯示，截至 2023 年 11 月，該公司有超 400 只產品處于運營狀态。
2 月 19 日深交所在交易監控中發現，9:30:00 至 9:30:42，寧波靈均投資名下多個證券賬戶通過計算機程式自動生成交易指令、短時間内集中大量下單，賣出深市股票合計 13.72 億元，此間深證成指快速下挫，影響了正常交易秩序，構成了異常交易行為。
同時，上交所在交易監控中發現，9:30:00 至 9:31:00，寧波靈均投資管理的多個產品大量賣出滬市股票合計 11.95 億元，此間上證指數短時快速下挫。經查明，寧波靈均上述交易違反了《上海證券交易所交易規則》第 7.2 條第（六）項 " 通過計算機程式自動生成或者下達交易指令進行程式化交易，影響本所系統安全或者正常交易秩序 " 規定。
這意味着，在短短的一分鍾以内，靈均投資在滬深市場賣出的股票合計高達 25.67 億元。
上交所決定，從 2024 年 2 月 20 日起至 22 日止對寧波靈均管理的相關產品連續實施暫停投資者賬戶交易的監管措施，即暫停相關產品賬戶在上述期間在上交所上市交易的所有股票交易，同時啟動對寧波靈均予以公開譴責的紀律處分程式。
深交所決定，從 2024 年 2 月 20 日起至 22 日止，對寧波靈均名下相關證券賬戶采取限制交易措施，限制其在上述期間買賣在深交所上市交易的所有股票，并啟動對寧波靈均公開譴責紀律處分的程式。
不少持有人對靈均投資的操作感到疑惑，并在靈均投資群中質疑 " 為什麼要短時間巨額砸盤？"" 被限制交易如果導致虧損怎麼辦？"" 這下贖回都要被影響了。"
2 月 21 日凌晨，靈均投資在官方公眾号發文表示，對于被滬深交易所采取限制交易措施，公司堅決服從。對于產品交易中存在的問題，公司高度重視，内部進行了深刻反省和檢讨。2024 年 2 月 19 日公司旗下管理產品全天整體淨買入 1.87 億元，但是當日開盤 1 分鍾内買賣交易量較大，對于由此造成的負面影響，公司誠懇致歉。靈均投資長期看好并堅持做多中國股市，股票倉位始終堅持接近滿倉狀态。下一步，公司将深刻吸取教訓，更加認真學習相關法律法規和交易規則，切實增強合規意識，并通過改進交易模型，嚴格把控交易進度、交易約束、控制交易節奏，确保在交易全過程做到平滑交易、均衡交易，切實維護正常市場交易秩序，全力保障投資者合法權益。
監管 " 亮劍 "
自 2004 年國内市場推出首只采用量化策略的基金——大保德信量化核心基金，至今已有 20 年的時間。從公募量化到私募量化，量化產品已經百花齊放，規模呈幾何級增長。
上述聯合創始人回憶稱，2013 年初至 2014 年 10 月，量化尚處在一個 " 甜蜜期 "。在那個只有滬深 300 股指期貨對衝的時代，一個用中證 500 和滬深 300 對衝的簡單策略，就可以獲得穩定持續的超額收益。
然而，在 2014 年 7 月，兩融資金、場外配資、傘形信托等紛紛入市，A 股随即進入技術牛市，市場逐步開始普漲，大盤指數震蕩上揚。同年 11 月，單月新開股票賬戶數突破百萬戶關口。大盤行情的到來把做多小微盤股票、做空滬深 300 的對衝策略 " 拍在沙灘上 "。
2014 年 11 月 7 日至 2015 年 1 月 5 日，微盤股相對滬深 300 指數出現幅度高達 35% 的回撤。此間伴随着滬深 300 股指期貨的升水上揚，中性策略遭遇兩面夾擊。
之後，量化業觸底反彈，并在 2023 年出現用戶和規模的大幅增長，百億量化在私募界大放異彩。但是，到了 2023 年 8 月，A 股市場主要股指表現不及預期後，一些市場人士認為量化基金是砸盤的元兇，讓量化基金一度陷入輿論旋渦。
在上述聯合創始人看來，對于量化行業來說，此前沒有哪一次比這一次的危機嚴重。"2014 年那時候持有人不多，關注的人也不是很多，且回撤在 10% 至 20% 之間，遠沒有這次來得突然和猛烈。" 該人士稱。
随着一系列極端連鎖反應的發生，以及滬深交易所對靈均投資的處罰釋放了強監管信号，量化交易将迎來更加系統性的監管舉措。
在對靈均投資遭譴責的同日，交易所發文稱，量化報告制度平穩落地，下一步将堅持以投資者為本，把維護公平性作為工作出發點和落腳點，借鑑國際監管實踐，趨利避害，建立健全量化交易監管安排。具體包括，嚴格落實報告制度，明确 " 先報告、後交易 " 的準入安排；加強量化交易行情授權管理，健全差異化收費機制；完善異常交易監測監控标準，加強異常交易和異常報撤單行為監管；加強對杠杆類量化產品的監測與規制，強化期現貨聯動監管。同時，進一步壓實證券公司客戶管理責任，完善與證券業協會、基金業協會的自律管理協作機制，加強對量化私募等機構的交易監管等。
事實上，此前監管層就對量化交易有監控指标。
去年 9 月 1 日，滬深交易所發布了《關于股票程式化交易報告工作有關事項的通知》和《關于加強程式化交易管理有關事項的通知》。其中提到，交易所對程式化交易投資者的證券交易行為實行實時監控，對四類事項予以重點監控。
一是交易所業務規則規定的可能影響證券交易價格、證券交易量或者交易所系統安全的異常交易行為；二是最高申報速率達到每秒 300 筆以上，或者單日最高申報筆數達到 20000 筆以上的交易行為；三是多只證券交易價格或者交易量明顯異常，期間程式化交易大量參與的；四是交易所認為需要重點監控的其他事項。
其中，最高申報速率達到每秒 300 筆以上，或者單日最高申報筆數達到 20000 筆以上的交易行為，是較為量化的指标。
對于未來将從哪些方面加強監管，證監會市場監管一司相關人士表示，證監會一直關注量化交易的發展和監管，近年來陸續推進了諸多工作，包括将量化交易納入證券法規制範圍、建立頭部量化機構的數據采集機制、加強量化交易監測分析、建立程式化交易報告制度、加強私募融券監管等。本次推出的量化交易監管 " 組合拳 " 力度大，從多個維度加強監管，基本覆蓋量化交易業務運作的主要環節。
該人士表示，" 下一階段出台的量化交易監管系列舉措，将成熟一項、推出一項，并充分加強跟市場各類投資者溝通交流，把握好工作節奏和力度，促進量化交易規範，維護市場穩定運行。"
