今天小編分享的财經經驗：全市場都在降預期，歡迎閱讀。
過去的一年，「過度樂觀」罕見地成為職業投資人群體的一種集體性反思。
當人們嘲笑金光閃閃的中金公司 2022 年十大預判全都看反的時候，真正對自己誠實的投資經理，只會心有戚戚：我們都曾對摘下口罩之後的生活充滿期待，曾在「小陽春」裡對地產的回暖心生向往，也都曾對 AH 股在三年疫情之後的估值說不出「不」。
只是随着現實不斷讓預期落空，徒增失落與悲傷之後，年輕人在上班和上進之間，選擇用上香度過彷徨的 2023，投資者們則在努力與放棄之間，選擇了降低預期來迎接 2024 ——
如果預期過高是原罪，那放低預期，是不是就能度過一個不那麼痛苦的 366 天？即便開年就是五根大陰線，是不是也不會像去年那樣容易破防了？
站在新年的門檻上，筆者翻看了大小機構的年終復盤與年初展望，總結了多家買方機構對今年市場的一些共識：1、A 股很便宜、有機會，但不要過高預期；2、海外太熱鬧、有風險，但還是抓緊學習；3、AI 是當下最重要的時代變革，人人都在談論它，但不是所有人都能抓住它。
新年伊始，大多數機構的年度展望，都謹慎了很多。正如去年為數不多還有市場号召力的公募股票基金經理朱紅裕，在 2024 年招商基金年度策略會上所言：
「回顧 2022 年底，大部分機構和投資人對 2023 年 A 股和港股的共識性判斷，基本被證明是錯誤的。現在大部分機構又對 2024 年的 A 股和港股市場進行了判斷。但 2023 年的情況比 2022 年更好的是，大家不再像往常一樣出現共識性的樂觀，大家的普遍預期比去年低很多 [ 1 ] 。」
尤其是對地產行業的共識性判斷上，機構投資者群體在 2023 年出現了集體性的謬誤：普遍認為地產風險已經在很大程度上得到了釋放，出清之後将迎來更清晰的行業格局，龍頭企業将普遍受益。半夏投資李蓓則有過非常直接的表述：活着的企業市值回到當年的高點是有可能成立的 [ 3 ] 。
然而随着年初小陽春之後，4 月地產銷量數據大幅轉跌，地產行業的低迷甚至一路從低線城市蔓延到北上廣深，到 8 月時地產債再起違約風潮，地產股繼續下探，導致大量押注地產復蘇的投資經理遭遇持續失血。李蓓也在看多地產之後沒多久，就選擇割肉 [ 8 ] 。
近來年頗受矚目的私募仁橋資產，也受到地產的拖累，而錄得了私募基金成立以來首個年度負收益。夏俊傑在對 2023 年總結時，專門就地產失誤做了復盤：
「在行業層面上，地產是今年最大的失血點，其實已經是連續兩年持續的失血。如果說之前還存在一些抗拒心理的話，那現在無疑需要承認這是一筆錯誤的投資。錯誤的本質是什麼？主次矛盾搞錯了。
國内的地產行業，是一個持續增長和繁榮了二十年的產業，對于這樣的行業，一旦進入一個中期且近乎是必然的調整期，其持續時間、調整幅度、激烈程度大概率是會超預期的……這是過去兩年行業的主要矛盾。
至于行業的市值和估值貴不貴，長期結構和集中度上的優化與否，政策上何時出現拐點，這些是影響因子，但卻不是當前的主要矛盾 [ 2 ] 。」
相比之下，在經歷了又一年的調整之後，市場對 2024 年地產是否會發生明顯的反轉，則出現了比較大的争議。
在經濟學家層面，相對樂觀的安信證券首席經濟學家高善文以中國東北、日本、美國為案例參考，從量價層面指出，中國房地產投資占 GDP 比重的長期中樞或許在 8% 左右，至少不低于 7%，現在房地產投資的水平已經顯著背離這一中樞水平 [ 9 ] 。
而中泰證券首席經濟學家李迅雷則并不完全認同從量價層面的分析，而是應該用周期的理論來理解如今我們所處的階段：「房地產畢竟上漲了 20 年時間，從 2000 年開始算起，下跌不可能兩三年就結束」、「如果說量已經見底，價恐怕還沒見底」 [ 10 ] 。
與此同時，他也不贊成僅從供給端來分析，在他長期強調的有效需求層面，李迅雷明确表示，房地產的剛性居住和改善性有效需求還是有限的。
在買方機構維度，态度上認錯的仁橋，并沒有在倉位上選擇清零。夏俊傑坦誠自己保留部分地產產業鏈的配置，不是不認錯，也不預期黑暗很快結束。
「只是相信在當前的股價下，未來拐點之後的收益補償大概率符合我的風險收益要求。不過更重要的是會做好倉位管理，不希望這個板塊對組合未來的風險收益產生過大的影響。」
聚鳴投資的劉曉龍，從一個周期論者的視角出發，對 2024 年的地產行業展望到：
「就地產大的數據來看，如果地產在這個位置基本穩定下來，好像也不是十分意外，畢竟經歷了兩年多的快速下滑後，銷售面積已經和長期剛需面積接軌了，也許在大家一片悲觀中，已經悄悄探底，就像去年（2022 年）底，多數人對今年（2023 年）的經濟比較樂觀一樣，最後發現是集體謬誤 [ 4 ] 。」
不過在心态上放低預期，多少有點唯心。真正的投資，畢竟不是來源于樂觀或是悲觀，而是得基于客觀的事實和既有的方法論來判斷。
因此，除了降低預期之外，對投資能力和認知框架的迭代也是每一份年終總結中值得關注的地方。
距離 2022 年初，周應波在自己從公募離職前的最後一份季報裡面寫下「現在來看香江還是我們一條挺重要的能力邊界」，已經過去了整整兩年。期間，港股重挫了許多人的意氣風發，也讓周應波的這句話被很多同行引作谶語。
然而，出征私募首戰未捷的周應波，在 2023 年的總結中援引自己寫過的這句話時，在想法上卻做了迭代：今時今日回顧反思，香江也好、太平洋也好，都不應當是做投資、拓能力邊界給自己找的理由 [ 5 ] 。
換句話說，别說是港股，美股我們都應該學起來。
這種對海外研究、跨市場配置的思考，并不只發生在周應波身上，而是發生在這個歲末年初之際的一種普遍性反思。因為不可否認的一點是，整個 2023 年依然能夠取得正收益的基金管理人，大多都是在美股上做了比普通基金經理更多的暴露。
2023 年全球主要市場回顧，圖片來源：Visual Capitalist
所以，當下很多管理人，尤其是在投資範圍上明明可以更寬泛、更靈活的私募基金，都在思考一個問題，究竟要不要嚴肅地研究和投資以美股為主的海外市場？
劉曉龍在自己的總結與展望中，寫道：
「我們 2022 年做過簡單的數據對比，從指數收益率看，美股過去十幾年吊打 A 股，加上 23 年之後，那就更不用說了。對于一個十幾年統計學規律的答案，我們是該相信它，然後加入它，還是守住自己的一畝三分地，敝帚自珍，其實是個邏輯上很容易而感情上很難的抉擇，畢竟承認自己的不如别人的是個很讓人沮喪的事情。」
對于過去 17 年經驗都在 AH 股的劉曉龍來說，雖然「能夠大規模投資可能還需要時間……現在美股估值不低，不确定是不是好時候」，但往外看已然提上議程——「我更想的是塑造一種跨市場投資能力，就像我的偶像鄧普頓，全球看東西，哪裡性價比好去哪裡，以世界公民的心态去對待投資。走出自己的舒适區。」
而在美股上積極做了配置，2023 年錄得兩位數正收益的博鴻投資張其羽則在年度文章中復盤了一些跨市場配置的細節。
從 9 月開始一直到年底，他在 A 股大幅減少個股的開倉，選擇了用指數期權抄底；在港股和中概上，持有成長股的同時增加了對衝保護；而從年初開始就配置的一些純海外公司上，因為降低了對主流 beta 的暴露度，緩衝了 9-10 月的下跌，但也因此沒有跟上 11 月的暴力反彈。
在復盤這個細節的時候，張其羽寫道：
「如果今年從始至終我們都能保持較高的美股風險偏好，那麼即便在 8 月份吃了虧，11 月還是可以追回來更多的。深究内心，跨境收益互換相較往年的高成本明顯降低了我們的持股意願。如果算總賬，專注美股的進攻除了美股本身的盈虧外，還有一層效果是精力和倉位上都可免于被差的貝塔拖累 [ 6 ] 。」
而另一位在 2023 年取得正收益的私募基金——餘小波創辦的靜瑞資本，則對如今的海外投研熱潮中，旗幟鮮明地表達了自己的另一種聲音：
「持續的市場下跌帶來很多悲觀情緒，有些投資者問為什麼不去投資海外市場，随便買一個海外指數在過去幾年看起來都能跑赢中國市場。
第一、我們不會在自己不懂的地方随便下注。建立比境外當地投資者更大的認知優勢需要很長時間，簡單的線性外推任何一類資產的表現都是非常危險的。第二、在海外無風險收益高企的背景下，其權益類市場目前的隐含回報率帶來的風險補償非常不充足，某些市場甚至是倒挂的。第三、當前投資境外的交易成本較高 [ 7 ] 。」
當然，海外市場如此罕見地成為各家内資機構復盤 2023、展望 2024 的一個子話題，一方面是納斯達克的倔強搞崩了 A 股投資者的心态。但更長遠的憂慮則是，近在眼前的科技革命，終究還是發轫于矽谷，太平洋彼岸的 AI 時代，到底要用什麼樣的姿勢上車？
距離 GPT-4 正式對外發布，只過去了不到一年。但不論是基于大模型的多模态應用，還是包括機器人在内的硬體創新，還是 OpenAI 的治理之争，整個 AI 產業的進展，令文科麻瓜非常肝顫。
美股科技股一騎絕塵（美股為綠漲紅跌），圖片來源：Visual Capitalist
如此重要的變革時刻，也讓投資變得更加復雜，即便是最價值的投資者都不得不考慮 AI 可能會帶來的颠覆性機會，或是毀滅性。
比如過往很少參與科技行業投資的仁橋，就在 2023 年的總結中直面科技的短板，并對未來的科技投資提出了自身的兩條思路：
「一是在投資國内的企業時，會聚焦在公司產品所在的創新周期以及客戶結構上，前者是在考察產業趨勢，後者是在考察公司質地。很典型的一類情況就是，投資于相對不錯的企業，其產品平均單價還在提升的階段；
二是拓寬視野，投向海外，嘗試投資那些可以引領創新，有定價權，格局更穩定的全球龍頭。
總之，希望有一天，當我們再談到科技行業時，不再只有教訓和反思，而是也有知行合一後的經驗和收獲。」
事實上，對于仁橋這類對估值容忍度較低的逆向選手來說，高速變化的科技行業大多數情況下并不能套用均值回歸的理論，因此常常對科技領網域保持着非常謹慎的态度。而同樣在風格上比較重視估值的逆向選手——靜瑞資本，在 AI 產業上則比仁橋更進一步的謹慎。
餘小波更多從 AI 產業的外部性來衡量它對其他產業造成的影響，而不認為現在是一個直接投資 AI 應用的成熟時機：
「雖然近期中外資本市場對于 AI 的熱度已經降低，但我們認為對其值得持續高度關注。AI 在哪些方面能夠賺錢也許尚不明确，目前在產業端也尚未看到太多成熟的應用。然而其可能給各行業帶來的破壞性創新，足以使得我們在研究各行業時将其列為必須考慮的風險因素之一。這也符合我們一貫先考慮風險後考慮收益的思路。
AI 的探索方興未艾，可預測性較低，今天的領先者可能随時被超過。激烈的競争和快速的產業變化使得單一公司的确定性不高。在這種情況下我們将緊跟 AI 的發展，以避免我們所投資的企業和我們自身被時代所颠覆。」
但是，對于許多成長風格的投資者來說，投不投已經不是問題，投什麼才是問題。
運舟資本的周應波在軟硬體上都有看好的方向。硬體層面，随着蘋果 MR 產品的成熟、華為高端手機回歸，2023-2025 年的科技硬體創新周期值得期待；軟體層面，AI 的 2B 應用已經能很清晰的看到在 23Q4 開始爆發，美國走在全球前面，中國還需要幾個季度時間追趕。
在具體的投資機會上，周應波在科技硬體上，看好相關變化方向的零部件投資機會。而在 AI 上，看好可預期、可落地的 2B 應用以及國產算力的替代機會。可見其目前在科技領網域的投資線索仍以國内相關產業為主。
招商基金的翟相棟則認為，立足科技成長領網域，美國是引領者，國内是跟随者。因此，在國内的科技成長領網域，他更看好的兩個邏輯：第一類機會，簡單粗暴的映射邏輯，美國哪些行業和具體公司有較大變化，國内做相應產業的公司直接映射，追随美國，實現突破和變化。第二類機會，國内與美國不同的地方在于有國產替代的大背景。
而市場上普遍還存在的第三類投資機會——參與產業鏈分工，翟相棟的偏好較低。他認為這可能是最差的一個邏輯，這類企業的價值量和議價能力都将受到限制。
在具體配置上，翟相棟表示看好有品牌、有高市占率、有比較好結合 AI 場景、同時确實在投入大量資源開發 AI 的公司。而偏硬體的公司普遍預期都比較滿，2024 年真正能進入估值擴張趨勢，且有較大上漲彈性的公司相對難以找到，在他的投資裡面會偏後。
除了結合本土優勢，對科技行業的布局仍以一些國内企業為主的管理人之外，去年在美股科技股上有所斬獲的張其羽，依然把海外 AI 產業的變革機會作為 2024 年重點思考和研究的方向之一。
「仔細回顧美股的發展史不難留意到：核心指數成分每一代都是城頭變幻大王旗，而且新一代公司比上一代公司有更強的盈利能力。如果這一規律仍然成立，那麼 AI 攪動的產業洗牌極可能帶來新一圈的輪回，產生類似短視頻外賣之于移動互聯網的 0-1 機會，這樣的投資機會能帶來巨大的非線性增長以及非常不對稱的上行賠率。」
總的來看，各家機構所謂「放低預期」，都是在對 2023 年初預判經濟復蘇過度樂觀的基礎上進行修正，并且減少了對經濟增速、海内外政策變化等方面非常具體的預判，更多從一個應對的角度，來思考全年的投資布局。
歸根到底，投資不是一個比誰更樂觀，或比誰更悲觀的遊戲，而是一場誰能更客觀的競技。但畢竟沒有人能做到全知全能，未知的領網域只能用預期來填補。
只不過，當中國經濟過去的重心房地產不可避免地走進一個并不短暫的冬天裡，與此同時，AI 的不斷進化極有可能重塑人類社會時，一個最古老的產業和一個最前沿的技術交匯在此時此刻的命運之上，沒有多少人能穿過如此復雜的迷霧，異常堅定地指認出未來的樣子。
彌漫在 2024 年之初的這種「低預期」的氛圍，并不能全部都以「悲觀」來概括。還有人們在巨大的未知，以及可能是史無前例的範式切換面前感到迷茫，也不得不敬畏。
參考資料
[ 1 ] 招商基金朱紅裕翟相棟蔡宇濱：2024 年大概率是一個不差，甚至有可能超出大家預期的年份，聰明投資者
[ 2 ] 仁橋資產投資備忘錄—— 2023，仁橋資產
[ 3 ] 方三文對話李蓓，《方略》第三期
[ 4 ] 致投資者的一封信，聚鳴投資
[ 5 ] 穿過幽暗的歲月，暢想光明的前方，運舟資本
[ 6 ] 繁花落盡，勇者前行，投資聚義廳
[ 7 ] 靜瑞來信：2023 年投資備忘錄，靜瑞資本
[ 8 ] 剛剛，百億美女私募：認錯，減倉！中國基金報
封面來源：Shotdeck
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤
