今天小編分享的互聯網經驗：700億美元IPO背後，ARM的三個不确定，歡迎閱讀。
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钛媒體注：本文來源于微信公眾号中國企業家雜志（ID:iceo-com-cn），作者 | 趙建凱，編輯 | 李薇，钛媒體經授權發布。
如果 ARM 能按計劃于 9 月中旬在納斯達克順利完成上市，近 700 億美元的估值将成為近兩年來最大規模的 IPO，更有望使其成為繼阿裡巴巴、Facebook 之後，有史以來的第三大科技公司 IPO。
從 2022 年開始，美國 IPO 市場一直萎靡不振。ARM 的到來，究竟能否成為一劑強心針，用不了多長的時間就可驗證出來了。
ARM 提出 IPO 申請後的沒幾天（8 月 23 日），英偉達發布的最新财報顯示，英偉達今年第二财季實現的淨利潤，比去年同期增長近 9 倍。換句話說，英偉達今年一個季度的利潤，相當于上一财年全年的利潤。英偉達的股價也漲到年初的三倍，邁入 " 萬億美元俱樂部 " 之列。
ARM 近 700 億美元的估值，與英偉達 1.1 萬億美元市值之間的差别，并不只是數字上的，還是時态、時代上的：一個是正在進行時态，一個是将來進行時态；一個正處于 AI 時代的風暴核心，一個在風暴的邊緣地帶，距離風暴眼漸行漸遠。
如果也想如英偉達一樣跨入 " 萬億美元俱樂部 "，ARM 在 IPO 後仍存在三個不确定。
高增長壓力轉嫁，難以承受之重
自從提交了招股說明書後，市場上對 ARM 的估值介于 600 億至 700 億美元之間。目前最為明确的數字是 640 億美元，這是按照之前的一筆内部交易推算而來的。
招股書披露前，軟銀花了約 161 億美元從旗下的願景基金（Vision Fund）手中購得其所持有的 ARM 25% 的股份。據此換算之後，對應到的 ARM 估值約為 640 億美元。
市場對 ARM 的上市期待已久，把它看做一個風向标——如果 ARM 上市後股價猛漲，其他公司則會立刻行動，迅速跟上；如果股價暴跌，其他公司就極有可能繼續觀望，甚至會望而卻步。
ARM 上市後的股價猛漲，有一個關鍵的前提條件，即它的發行股價距離投資者心目中的預期要差不多，然後以此為基礎，再迅猛上漲。
投資者對高增長的預期，有一部分來自于對公司監管趨嚴、高利率持續、通脹波動這類因素的判斷——若利率持續走高，投資者的首要判斷就是公司利潤和正現金流，還有一部分來自于對未來市場的判斷。
ARM 高增長的不确定性，首先來自其在招股書中提出的警告信号，即 ARM 和軟銀都無法控制其中國業務的運營。
ARM 近四分之一的收入（2023 财年數據）來自中國市場，其在中國的業務是通過一家本地公司—— ARM 中國（ARM China，安謀科技）來運營的。
ARM 中國擁有向中國市場上的客戶授予芯片設計知識產權的獨家權利，其客戶包括華為、小米、OPPO 等智能手機制造商。全世界 70% 的人都在使用裝有 ARM 架構芯片的手機。
然而，ARM 對 ARM 中國沒有任何直接管理權，在 ARM 中國董事會中也沒有控制席位。雖然 ARM 的業務嚴重依賴 ARM 中國，但無論是作為收入來源，還是作為通往重要中國市場的渠道，ARM 中國的運營獨立于 ARM。
投資者的判斷邏輯是，既然 ARM 管理層自己就已預計到了未來在中國的業務收入将會放緩，那麼，其高增長的壓力就會轉嫁到中國之外的其他國家或地區。
但這些地區中，客戶需求的迫切性和業務量級是否能承受住壓力，充滿不确定性。這将直接導致投資者對 ARM 長期增長的擔憂。
處在 AI 大勢邊緣，遠離 " 風暴眼 "
對于 ARM 自己在招股書中對行業趨勢，即 AI 的蓬勃發展中的自身定位及作用的判斷，投資者很難相信其可以 " 自圓其說 "。
ARM 把自己上市後的未來高增長重點，押注在目前蓬勃發展的 AI 市場上的算力 " 軍備競賽 "，希望 ARM 架構可以更多的被用于處理 AI 海量數據的芯片設計中，特别是生成式 AI 的發展，也許可以讓其業務持續高速增長。
因得益于訓練最新 AI 模型所需的處理器需求的飙升，以及在市場中所占據的主導地位和強勢的產品定價能力，英偉達在最新一個季度的業務增長甚至超過了華爾街的預估。
但由于 ARM 處于 AI 的邊緣位置，遠離大勢 " 風暴眼 "。在上市後難以支撐業務的高增長，其市值也就很難猛漲到如英偉達那樣的萬億美元。
ARM 自己也坦承，自家架構的 CPU 芯片并不最适合運行最新的 AI 算法。ARM 的設計架構優先考慮運行速度和計算的簡單性，而不是原始處理能力。正因為依靠其芯片架構帶來的低成本、低功耗、高效率，ARM 在移動芯片領網域迅速打開市場，并占據市場主導地位。
作為一家只設計芯片而從不自己造芯片的公司，ARM 允許其他廠商在取得授權後的指令集内進行新的設計和再開發。公司創始人之一麥克 · 穆勒（Mike Muller）對 ARM 的定性是：" 我們就是要繪制發動機的圖紙，然後把這些圖紙賣出去。"
ARM 的收費方式有三種：收取 ARM 架構和 IP 授權費；在每顆芯片的售價基礎上，按照一定比例 " 抽成 "（約 1% 至 2%），即收取版稅；通過軟體服務來收費。為了獲得更大的市場份額，ARM 獨辟蹊徑還想直接向硬體設備制造商收費，而不僅僅是向芯片制造商收取許可費和特許權使用費。
在 2016 年 7 月成為軟銀的 100% 控股子公司後，時任軟銀董事長兼總裁的孫正義把 ARM 的未來押注在物聯網上，稱 ARM 是 " 信息革命的中心，它的芯片會出現在各個地方，重新定義各類行業 "。
現在，基于 ARM 架構的芯片出貨量已經超過了 2500 億顆，在截至 2023 年 3 月 31 日的 2023 财年，出貨量超過 300 億顆，平均每顆芯片收取 0.11 美元，大部分用于消費電子產品。
ARM 除了嘗試提高授權費的價格外，還一直在努力開拓新增長源，除了向智能手機廠商出售授權外，也在向雲計算、汽車市場拓展，其雲計算廠商客戶就有中國的阿裡巴巴、騰訊。
AI 軍備競賽的壓力下，各大雲計算公司都在努力擴大 AI 算力，越來越多地将投資轉移到數據中心的伺服器芯片。亞馬遜、谷歌、微軟都在日夜兼程地各自研發基于 ARM 架構的伺服器芯片。
ARM 估計，如今自己在價值 180 億美元的雲處理器市場占有 10% 的份額，略高于 2020 年的 7%，并且預計這個市場在未來幾年将以兩位數的百分比實現增長。
英偉達的模式特色是有自己的原創芯片設計藍圖，但沒有制造工廠；台積電的特色則是有自己的芯片制造工廠，但沒有原創設計藍圖；而 ARM 開創了一種特殊的商業模式——只有設計藍圖。它提供一個标準化的硬裝方案，蘋果、高通這些芯片設計公司可以自己軟裝。
ARM 通常專注于那些已經過驗證且具有潛力的商業產品研發，這樣就能以更快的時間将產品推向市場。即便如此，從頭腦中有一個設計創意到能出售給被授權方的程式代碼，ARM 需要八年的時間才能完成。
如果再把類似亞馬遜這種雲計算廠商的研發周期、台積電這種芯片代工方的生產周期，以及各雲計算巨頭數據中心裡舊芯片的更換周期都考慮在内的話，即便 ARM 已拿到 AI 大勢的入場券，成為玩家之一，但由于其商業模式的慣性和對少數幾個客戶的依賴性，也只能坐在擂台的最外緣，并不能成為核心玩家。
ARM 的投資回報周期，其實是掌握在别的玩家手裡，這就讓那些 IPO 市場幹涸長久之後愈發接近現實的、急功近利的投資者既忍不了，更等不了。
ARM 難以支撐孫正義的 " 願景 "
自 1990 年成立以來，這并不是 ARM 的第一次公開上市。1998 年 4 月，ARM 的股票首次在倫敦證券交易所公開交易。早期支持者包括史蒂夫 · 喬布斯。2016 年，軟銀以 320 億美元将其私有化，收入囊中。
如果這次上市能達到預期效果，孫正義的軟銀也許會急于把自己持有的大量 ARM 股票抵押給銀行，以籌集資金。
此前，軟銀管理的願景基金已經出現了創紀錄的 300 億美元虧損，現在亟需資金來充實自己，以維持其狂潮式并購的投資風格。軟銀之前出售了所持有的幾乎全部的阿裡巴巴股份，目的也在于此。
在孫正義的 " 宏大叙事 " 裡，軟銀的投資眼光是放眼未來 300 年，他要讓軟銀像金融業一樣永葆青春、長生不老。孫正義曾公開表示，軟銀會長期專注于 AI 領網域的投資。其 AI 投資的戰略是，以願景基金為核心，與那些具有高增長潛力的 AI 初創公司保持松散的關系，并同時與類似 ARM、英偉達這類 AI 平台產生集群式的協同效應。
而現實情況則是，有集群，沒協同，願景投資的公司集群一盤散沙。
為了實現自己的 " 宏大叙事 "，孫正義在去年宣布退出軟銀的日常運營，專門致力于推動 ARM 的增長。但 ARM 不是英偉達，即便 ARM 順利 IPO，其業務增長的速度和幅度、市盈率都很難支撐孫正義的願景，無論是其願景基金，還是其對 AI 投資的願景規劃。
