今天小編分享的财經經驗：中國創新藥好苗子被買走了，歡迎閱讀。
經濟觀察報 記者 張英 周悅 在經歷了不到 10 年的高光時期後，中國創新藥行業已進入大浪淘沙的時刻。
在 IPO 收緊、一級市場投資趨于保守的背景下，不少陷入資金困局的企業不得不将在研藥物的權益售出，換取現金流。
據經濟觀察報統計，截至 8 月 10 日，2024 年中國創新藥行業授出權益（license-out）的項目有 59 個，較去年同比增長 47.5%，這些交易項目中有 4 成處于臨床前或臨床早期。在越到臨床後期越貴的規律下，大量早期項目被交易，一定程度反映了企業已經越來越窘迫。
6 月中旬，以一款臨床前藥物打破全球交易紀錄的北京創新藥企明濟生物，本計劃将項目推至臨床 1 期再賣出，但迫于資金壓力，不得不提前進行交易。
包括 license-out 在内的商務拓展（BD 交易）本是生物醫藥行業正常的合作模式，它可以發揮不同公司各自的優勢，例如善于研發創新的企業将產品權益賣給善于銷售的大型跨國藥企，這在全球都很普遍。
中國當前的 BD 浪潮帶着不一樣的意味。它變成了一種困窘下的融資方式，而非幫助實現創新藥企自身利益的最大化。
除了授出產品權益外，也有創新藥企選擇直接 " 賣身 "。自 2023 年底以來，已有 4 家中國創新藥公司被跨國藥企并購。
這讓市場出現了一種擔憂：好藥苗子被買走了，中國創新藥行業還能做大做強嗎？
中國醫藥創新促進會會長宋瑞霖認為，這樣的擔憂不無道理，但從另一角度看，也證明了中國創新能力在不斷提升，得到了國際的認可。
他表示，當前中國創新藥行業已經到了不得不改革的關口，需要建立一個包容創新、支撐創新的制度環境。尤其是在創新藥的支付制度上，不應再完全延續以仿制藥為基礎建立起來的醫保體系。
困境中的交易
6 月中旬，明濟生物将一款臨床前藥物分子的權益授給跨國藥企艾伯維，其将有希望獲得超 17.1 億美元的潛在總交易額，其中首付款和近期裡程碑付款 1.5 億美元。
創始人靳照宇形容籤下合同時的心情是 " 柳暗花明，絕處逢生 "。此前數月，公司因賬面現金流緊張深陷困境。為了控制支出，靳照宇從 2023 年開始已不從公司領工資、不走财務報銷。公司團建、年會等活動也暫停了。
與行業内大多數企業一樣，靳照宇也找了許多家投資機構融資，大部分機構提出的投資條件是，維持上一輪或大幅低于上一輪的估值。
明濟生物的 A 輪融資是在 2018 年完成的，由禮來亞洲基金獨家投資了 1 億元人民币。2021 年的 B 輪融資由中金資本旗下中金啟德基金領投，禮來亞洲基金、國藥資本、德屹資本及和玉資本等機構跟投，融資額為 3 億元人民币。
2018 年到 2021 年，正是中國創新藥企高歌猛進的時期。中國創新藥申報與獲批速度前所未有，海内外資本大量湧入創新藥市場，港股 18A 與科創板第五套标準為未盈利、需要燒錢的生物醫藥企業鋪平了路，共有 75 家企業在這 4 年間成功上市，融資總金額達到 257.5 億美元。
然而在 2022 年後，資本市場逐步趨冷。2022 年、2023 年，在港股 18A 上市的企業募資額相比 2021 年跌去了 90%，且多家企業上市後破發。二級市場的降溫聯動一級市場冷了下來。
在 B 輪融資後，明濟生物将一條消化道腫瘤管線推進到臨床三期階段，研發進度處于國内同靶點前三，1/2 期數據顯示這款藥物具有成為 Best-in-class 的可能。另外，明濟生物還有一款進入臨床 1 期的雙抗產品、兩款臨床前 First-in-class（首創新藥）的 ADC（抗體偶聯藥物）產品。有了這些成果，靳照宇認為，公司估值還與 2021 年持平是不合理的。
在投資機構看來，明濟生物核心在研藥物針對的胃癌屬于國内大瘤種，海外患病人群規模并不大，在國内市場醫保談判、集采背景下，想象空間有限。并且，其針對的靶點 Claudin18.2 屬于明星靶點，競争激烈，投資機構擔心該靶點未來會出現與 PD-1 類似的 " 内卷 "，國内很多機構曾在 PD-1" 内卷 " 中吃過虧。
靳照宇試圖說服投資機構：Claudin18.2 與 PD-1 不同，Claudin18.2 的成藥性更難，不同技術平台做出的產品在藥效和安全性上有本質區别，而其在研產品的 1/2 期數據足夠驚豔；盡管領跑者日本藥企安斯泰來的產品即将上市，但由于成本高昂（該管線是花 12.8 億歐元收購而來），國内大部分患者可能難以承受它定出的藥價，而明濟生物未來的定價可以做到讓絕大多數患者用得起。
這些價值點曾在 2021 年廣受投資機構青睐，但到了 2023 年，已經沒有機構再為他的這些判斷買單，他嘗試尋求銀行貸款的支持。他發現，對生物醫藥初創企業，大部分銀行拒絕貸款，即便部分銀行（如興業銀行和寧波銀行）對科技型生物醫藥企業設有專項貸款，金額基本在千萬元級别。
在所有融資渠道不暢通的情況下，BD 是靳照宇能想到的最好的救急渠道。
靳照宇背水一戰，進入跨國企業正在火熱布局的自身免疫性疾病賽道，期望通過 license-out 的方式獲得現金流。他是幸運的，在即将花完賬面現金之前，其自免藥物分子成功被看中。
靳照宇原打算把這款藥物分子推到臨床 1 期後再賣出，因為在 BD 交易中，臨床數據十分值錢，但由于現金流過于緊張，只能盡快賣出。他認為，如果能推到臨床 1 期，交易金額會翻數倍。
不過，與很多成功 BD 的同行相比，靳照宇認為，明濟生物是幸運的，賣出的是一款只花了不到一年時間、投入不超 2000 萬元的臨床前藥物分子，公司長期投入的核心管線沒有被賣出。
這并不容易復制，需要天時地利人和，" 實力我們是有的，但也有運氣的成分，正好我們的技術平台那個點成熟了，可以針對初代產品的缺陷進行改進。有些同行其實也很好，但可能沒踩到點，沒有投資人雪中送炭，在機會到來前因為現金流枯竭提前倒閉了 "。
在這款臨床前藥物分子的交易對象上，靳照宇沒有考慮過國内大型藥企。他認為，如果用這款在研藥物在國内資本市場融資，融到錢的可能性很低。一方面國内企業資金實力相對有限，難以給出理想的價格。另一方面，在對炎症性疾病及相關創新產品的理解上，跨國企業有更多積累和優勢。
在他看來，當前創新藥行業的 BD 交易與改革開放初期的 " 來料加工 " 相似，大頭利潤還是在跨國企業手中。
在他規劃的公司發展藍圖裡，明濟生物未來是一家能夠踏踏實實推出好藥上市銷售的公司，能夠獲得長期持續的高質量回報。
BD 俱樂部
類似于明濟生物這樣的交易還有很多。
醫藥魔術方塊數據顯示，自 2023 年下半年開始，中國創新藥企業賣出藥物權益的首付款總額已經超過了 IPO 募資總額，成為中國創新藥企主要的資金渠道。今年以來，這一趨勢持續，交易項目數量及交易金額大幅增加。
2024 年 1 — 8 月，license-out 項目已披露的首付款金額接近 15 億美元，同比增長 35%，潛在總金額為 228 億美元，同比增長 88%。
據經濟觀察報梳理，2023 年至今出售管線的賣家中初創公司有 28 家，占比超過 4 成，其中處于 A 輪及 B 輪的公司近 20 家。這些初創公司絕大部抽成立于 2020 年，其上一輪融資基本集中在 2022 年左右，但是融資金額較低，甚至低于 license-out 項目所得首付款。當風口消失、寒冬降臨，它們的危機感也在加劇，因此選擇将自己的早期項目權益賣掉。
港股 18A/C 企業也有 10 家選擇出售管線，其中康諾亞（2162.HK）、瑞科生物（2179.HK）等 5 家企業 2023 年底的賬面現金低于 10 億元。如果這些公司的研發投入保持 2023 年的水平不變，絕大部分企業難以撐過兩年。
在 BD 熱潮下，很多人變得特别忙碌，戴有文就是其中之一。找他的創新藥企越來越多，絕大多數是委托他尋找 license-out 的機會。
戴有文是美柏必締的創始人，2023 年底，在中國創新藥行業 BD 交易火熱的時節，他将跨境 BD 交易投行業務從原公司剝離出來獨立運營。創立 8 個月以來，他的團隊已接手了 10 多家公司 20 多個項目。
在依托機構成立的 BD 俱樂部裡，有超 3500 人在此活躍。俱樂部成員有多家跨國企業的 BD 負責人，不過更多的是中國創新藥企的 BD、董秘、CEO 等。除了日常交流外，俱樂部還開設了 BD 研修班、企業參訪沙龍、BD 社交酒會等。
戴有文自 2017 年起就進入創新藥行業，起初其公司主要幫助生物醫藥園區引進海歸人才。他記得，那時許多海歸都會暢談要做一家怎樣偉大的企業，要組建一只幾百人的銷售團隊，但現在他很少聽到這樣的聲音了。在他的 BD 俱樂部裡，大家不會談使命願景，往往是直奔主題——管線想賣多少錢、能不能合作，商業結果導向非常明确。
在這些交談中，他發現，相比于交易總額，大部分企業更在意的是首付款，因為急需用錢。
在這個浪潮裡，有許多創新藥老板還沒來得及搞懂什麼是 BD。他們常常告訴戴有文 " 賣向全球 "，似乎去任何一個國家都可以，實際上每款產品因其特性不同決定了它的買方可能只能是特定區網域、特定公司。
也有企業提出意向買方，例如對标某跨國藥企一款藥物的企業指定戴有文聯系對方。但在戴有文看來，這種思路不一定是最優選，" 這家跨國藥企一般不會認為這個產品有絕對的臨床差異化優勢，或許還會想為什麼要讓競品來替代我，而且了解競品信息也有利于其優化策略保護市場份額、阻礙競品上市 "。
一般接觸 10 家創新藥企，戴有文只會挑出 1 家進行合作。一方面，他知道真正能夠被跨國企業認可的項目是少數；另一方面，很多企業對成交價抱着很高的期望，這些企業打頭的第一句話往往是 " 某某企業賣了 XX 錢，我的產品也要賣那麼多 "。
賣完藥賣自己
部分企業在等待 BD 的過程中，走向了并購。戴有文說：" 一家公司董事長去年跟我說想做 BD，問我能不能免費先做，成功後付費，我說不太行。前兩天他跟我講，公司開了董事會，投資人希望把整個公司賣掉，問我能不能接受并購需求。"
有人将 2024 年視為中國創新藥行業的并購元年。
2023 年底，亘喜生物以 12 億美元賣身阿斯利康，成為首家被跨國藥企并購的中國生物科技企業後。2024 年以來信瑞諾醫藥、葆元醫藥、普方生物 3 家中國創新藥企被并購。其中，信瑞諾醫藥賣出了 35 億美元的最高價。
對于有并購需求的創新藥公司，投資機構東方高聖創始人陳明鍵接觸了很多。他認為，火熱的 BD 交易只是權宜之計，最終很多企業都會走向并購。" 活下來有很多方式，賣管線無非是把家裡東西拿出去當了，過兩天吃完了家裡還有幾樣東西可以值得當呢？不是根本出路 "。
7 月，他在蘇州與多家港股 18A 公司創始人進行了交流，他發現許多人的心态發生了明顯變化。他還記得，幾年前一家公司 CEO 告訴他，未來要将公司做成世界 500 強。這位 CEO 原是美國食品藥品監督管理局的官員，回國後在多家大型生物醫藥公司做過高管，此後自主創業，做出了全球第一款皮下注射 Pd-L1。
這家公司的市值一度達到 300 億港元，現在已跌至 10 億港元。如今這位 CEO 告訴陳明鍵，雖然不能 " 躺平 " 但要 " 蹲下來 "，放棄許多管線，改做一些有潛力的前期研究。
陳明鍵稱，現在的企業很少會排斥他提出的并購意向。同時，在他将多條并購交流視頻放上網後，有 A 股上市公司董事長主動給他打電話表達并購的意願。
" 雖然目前還沒有重磅的本土企業并購創新藥企交易出現，但未來一定會出現，因為對于華潤醫藥、上海醫藥等巨頭而言，創新轉型是他們的戰略方向。" 陳明鍵判斷，今年下半年創新藥行業會有多個并購交易出現，很多已經在醞釀中，只是因為尚在水面下，大家不了解。
還會持續
" 現在 BD 交易相對集中的原因是，它成為了一種融資方式。" 宋瑞霖對經濟觀察報表示，很多公司砍掉管線，把某些管線的市場開發權、商業化利益交易出去，其實是在不得已情況下的一種融資手段，當然不屬于将自身利益最大化的常規 BD 模式。
一位醫藥資深分析師在接受經濟觀察報采訪時分析：一方面，IPO 通道并未放寬，現在即使是基本面不錯的公司在申請 A 股科創板上市時也會被審多次；另一方面，在美元加息潮下，當無風險收益率達到四五個點時，很少人會願意投資股權。他認為，在這樣的環境下，BD 是一件創新藥企不得不做的事，因為這幾乎是唯一的來錢方案。
近一年來，專注于醫藥行業的高特佳投資集團副總經理王海蛟，也在幫助所投企業尋找優秀的 BD 人才和相關 BD 機會。從他的視角看，A 股收緊未盈利生物醫藥企業 IPO 通道，企業無法通過上市獲得融資，也聯動了一級市場投資人在缺乏退出通道的情況下不敢再投。" 任何資金都是有退出期限的，即使有意願做耐心資本，也需要遵守基金設立時約定的投資周期 "。
他強調，要解決當前的難題，首先應該保持 IPO 通道的暢通。" 只要能 IPO，就算破發，投資人也是認可的，因為破發只能說明标的不夠好，下次可以再選優質的 "。
上述醫藥分析師認為，當前這種被產業方買走權益或者并購的方式不見得是一件壞事，一定程度上也是一個行業出清的機會。" 產業資本是更加懂行的 "。
創新藥企與跨國企業合作是中國創新藥的一次出海機會，被跨國企業買走權益的創新藥也有機走向全球市場。這意味着同一款創新藥在本土資本和外資手中，產生的價值可能差别巨大。
宋瑞霖說，部分項目能夠被跨國企業買下卻無法得到國内資本青睐，與本土市場塑造的資本偏好有關。
他表示，資本市場需要的不僅是產品本身的創新價值，還需要其未來的盈利能力，資本關心什麼樣的產品能夠有回報。" 你看中國企業中真正能夠掙大錢的，難道都是創新企業嗎？什麼樣的市場決定了什麼樣的企業能生存 "。
宋瑞霖認為，當前中國創新藥相關的產業制度已經到了必須改革的節點。
他說，應該讓真正有臨床價值的產品更好地應用到患者身上，同時又能讓他們得到合理的回報，如果創新得不到回報，就沒有人做創新。當下急需建立一個完善的市場環境，能夠承載創新藥品，展現它們的價值。" 中國的醫保體系是以仿制藥為基礎建立起來的，當前應該針對仿制藥和創新藥建立不同的醫保報銷體系。中國創新藥現在面臨的支付困境，是因為中國缺少商業保險，所以我們整個保險制度要進行大的改革，上海已經明确提出壯大商業保險。因為單靠基本醫保是支撐不起創新藥的。" 他建議，醫保應該量力而行，在支持創新上給商業保險留下通道。在這個通道中，創新藥不再以現在的固定比例支付。
宋瑞霖認為，用動态的報銷比例來取代現在固定的報銷比例，給患者、慈善組織、企業讓利，給商業保險留出更多的空間，才能夠真正建立一個成熟的創新藥市場。
7 月發布的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出，深化醫藥衛生體制改革，包括促進醫療、醫保、醫藥協同發展和治理，健全支持創新藥和醫療器械發展機制。宋瑞霖說，落實三中全會決議精神的第一步應該是：所有部門都拿一把尺子衡量醫保、醫藥、醫療這三者的聯動還能做哪些工作，對創新是不是采取了更加友好和包容的政策。
對于當前中國創新藥企賣出藥物權益、甚至直接 " 賣身 " 的熱潮，多位業内人士認為，未來一兩年還會持續。
