今天小編分享的财經經驗：生意一樣業績更差，但美國同行比中概股貴好幾倍了，歡迎閱讀。
本文來自微信公眾号：略大參考，作者：楊知潮，編輯：原野，題圖來自：AI 生成
三季度，巴菲特再次賣出股票 346 億美元，已連續第八個季度減持，其現金儲備已經達到了 3252 億美元，再次刷新歷史高位，接近年初的二倍。進入加時賽的他，正在瘋狂把股票換成現金。
巴菲特不做空，但他明顯看空。
看空的不只有巴菲特，按照高盛不久前發布的預計，标普 500 指數未來 10 年回報率将跌至 3% ——而過去幾十年，它都是年化收益 10% 以上的長牛指數。3% 的隐含意思，是标普現在太高了。
但市場不聽勸。過去三個月，納斯達克 100 大漲 6%。另一邊，剛剛悉數發布了三季度報的中概股卻接連迎來下滑。比如 11 月 21 日的拼多多在收入大漲 44% 的情況下股價卻在盤前一度大跌 16%，市盈率已經低至 10 倍以下。騰訊淨利潤大漲 30% 後，第二天卻迎來股價小幅度下滑。
在這種此消彼長過後，中美企業之間，即便是同樣的業務的兩家公司，它們的市盈率和估值已經能差出 1 倍，甚至是 10 倍。
一、業務相同，PE 相差 10 倍
頭部大公司的業務過于龐雜，很難一一對應，例如 META 與騰訊雖然都是社交巨頭，但後者以遊戲為主要收入，前者則完全是廣告商，不容易直接對比。
但落到一些規模相對小，業務相對單一的企業身上，情況就非常明朗了，比如兩家同樣靠賣咖啡賺錢的公司。
最新發布的三季度财報裡，國内咖啡龍頭瑞幸咖啡收入超過百億元，同比增長 41.4%，淨利潤大漲超過 20%，經營利潤和單店數據均大幅度改善。但如此優秀的業績，市場卻只願意拿出不到 20 倍的 PE。進入 11 月，瑞幸股價連續下跌， 眼下它在粉單市場的市值，只有 63 億美元左右。
而國籍一換，身價翻番。
Dutch Bros 是瑞幸的美國翻版，它也區别于星巴克的第三空間，采用了小店模式。這種快取非堂食的商業模式與瑞幸極其接近，甚至連口味都很接近：兩家都擅長齁甜的咖啡。但它們的估值邏輯卻不接近。
今年前三季度，它的累計收入為 9.38 億美元，不到瑞幸單季收入。同比增長 31%，低于瑞幸的收入增速。它的淨利潤也只有 6000 萬美元，遠低于瑞幸。但在全方位落後的情況下，這家公司的市值竟然達到了 58 億美元，PE 接近 200 倍。
即便按照未來的動态市盈率計算（考慮增長因素向後估算盈利），三季報後的 Dutch Bros 的 PE 仍然超過 100 倍，而瑞幸的動态市盈率在業績大漲和股價大跌以後只剩下 10 倍左右—— 10 倍的差距。
抛開利潤快速增長的 Dutch Bros，即便是相對成熟的星巴克，也擁有着遠高于瑞幸的估值體系。
三季度，星巴克的收入只增長了 0.5%，淨利潤同比下滑 8.8%。在經歷更換高管、利潤下滑、出售中國業務等連續的傳聞和動蕩以後，星巴克的股價仍然堅挺，市盈率高達 30 倍，相當于瑞幸的三倍。
僅從估值上來看，似乎星巴克才是一家快速成長的企業，而瑞幸已經開始吃老本了。
如果說咖啡店之間還有一些細微的模式差異，那互聯網券商則幾乎是完全相同的生意了，但中美的頭号互聯網券商，同樣存在着估值邏輯的差距。
11 月 19 日，騰訊投資的富途發布了三季度财報，收入同比增長 29%，淨利潤同比大漲 21%。如此優秀的業績，其估值邏輯卻遠低于美國同行盈透證券。
兩家均以傭金和借款利息為主要營收來源，可以說，業務模式與收入來源基本一致。但在收入和淨利潤增速全部不及富途的情況下，盈透證券的市盈率達到了 26 倍，高于富途的 20 倍。——除了國籍，很難找到解釋這種差距的成因。
二、中國電商，不如美國超市？
眼下，國内電商的估值已經是著名的窪地，即便它們的業績不斷向好。
超過 40% 的收入增速仍然無法滿足市場對拼多多的預期。在 11 月 21 日三季度财報發布以後，拼多多盤前一度出現 16% 的大跌。業績和股價的此消彼長下，拼多多的市盈率已經來到了 10 倍以下。
這通常是一家完全不會增長的企業的估值。相當于，市場對 TEMU 的估值為零，還預期拼多多的國内電商也會出現停滞甚至衰退。盡管事實是，拼多多的業績一直處在高速增長之中，TEMU 也不斷在海外攻城略地。
阿裡巴巴的情況也類似，5% 的收入增長和 58% 的淨利潤增長并沒有滿足投資者的預期，财報發布後，阿裡巴巴股價出現小幅度下跌。此消彼長下， 阿裡巴巴的動态市盈率也來到 10 倍左右。
業績處在快速增長的阿裡和拼多多尚且如此，業績下滑的唯品會就更是 " 白菜價 " 了。10 月以來，這家線上折扣電商的股價連續下跌，眼下，它的 TTM 市盈率已經達到了 6 倍——比豐田汽車還要低。
在國内電商被低估的同時，業務結構與阿裡巴巴非常接近的亞馬遜卻擁有超過 30 倍的動态市盈率。即便是被亞馬遜打得節節敗退、收入利潤都出現下滑的 Ebay，也尚且有 15 倍的市盈率。
眼下，國内電商平台的市盈率不止低于美國同行，甚至已經低于了美國的傳統零售企業。
比如折扣商店塔吉特。日前，這家零售商發布了三季度财報，業績不及預期，淨利潤出現下滑，股價一日内暴跌 20%。但即便如此，其市盈率仍然超過 12 倍，高于拼多多。美國連鎖超市克魯格三季度利潤出現小幅度下滑，但仍然有 15 倍的市盈率。
在三季度，京東的淨利潤接近克魯格的三倍，但市值只比克魯格高出了 25% 左右——盡管它們都是芒格嘴裡 " 該死的零售商 "。
至于沃爾瑪、Costco 等業績向好、護城河深厚的美國零售商，市盈率則大多超過了 30 倍，遠遠超過所有的中國電商。
三、10 倍的收入差距，比不上一個 AI 概念
眼下美股的溢價相當一部分來自于 AI，這一概念影響的不只是特斯拉這樣的巨頭，還有 Reddit 這樣的 BBS 論壇。
10 月底，Reddit 發布了成立以來首份盈利财報，淨利潤達到了 2990 萬美元。收入達到 3.48 億美元，同比增長 68%。與此同時，Reddit 卻擁有與微薄的淨利潤不匹配的高市值，在經歷了又一輪大漲過後，其市值已經達到了 277 億美元。
業績之外，導致其市值上漲的另一個因素，可能是 AI 紅利。不過。Reddit 與 AI 最大的聯系，就是論壇上的數據可以賣給 AI 巨頭用作訓練語料。但這種商業模式還在起步階段，截至目前，Reddit 九成以上的收入還是靠廣告。
而同為圖文社交媒體的微博眼下的淨利潤高達 Reddit 的四倍，收入也高于後者。但在市值上，微博卻只有 Reddit 的十分之一不到—— 21 億美元。
更為誇張的是，Reddit 的市值甚至比快手還高，盡管快手的體量已經相當于它的十倍。
三季度，快手總收入同比增長 11.4%，為 311 億元。調整後淨利潤同比增長 24.1%，達到 39 億元。然而，在收入與淨利潤均超過 Reddit 十倍的前提下，快手市值還是比 Reddit 低了約 30 億美元。
如果以快手為錨點，這意味着 Reddit 還要增長十倍才能消化掉當前的股價。這還不考慮快手正在不斷增長的收入和利潤。
這也意味着抛開未上市的抖音，目前國内所有内容平台的市值均不敵剛剛盈利的 Reddit。淨利潤與 Reddit 接近的愛奇藝，市值只有 Reddit 的十分之一左右。
Reddit 作為一個 AI 產業的邊緣企業尚且如此，特斯拉、微軟等 " 正主 " 的股價更是不用說。
新能源汽車的遇冷絲毫沒有影響到特斯拉身上，它的股價在一份同比增長 8% 的财報後大漲 22%，随後，馬斯克一次成功的政治站隊又為特斯拉帶來了接近 3 成的漲幅。其市盈率已經達到了誇張的 96 倍。
而與此同時，國内的造車新勢力理想汽車在智駕不斷進步的同時，依然只能擁有 17 倍左右的估值，這個數據已經愈發接近傳統燃油車企。
在汽車的主營業務上，特斯拉面對中國新勢力承受着很大的壓力。眼下，它的汽車毛利率已經被理想汽車所反超，但美國投資者更青睐的，顯然是暫時還沒兌現的想象空間。
四、減持美股，加倉中概
也有很多人不認同這些想象空間。與三季度報一同披露的，還有那些著名投資者的持倉。他們之中的一部分，正在大幅度地減持美股，并加大對中概股的投資力度。
早些時候，普遍被認為是段永平所管理的 H&H International Investment 基金披露了持倉數據變化：減少了 1000 萬股蘋果持倉，倉位從 80% 下降到了 74%。與此同時，加倉了 5 億美元的拼多多股票。
這些變化與段永平在個人社交媒體上發表的觀點是一致的，從 2023 年年底開始，他就多次表示蘋果的價格太貴，讓他 " 下不去手 "。他還透露自己會買入拼多多。
HH 基金只是段永平的美股賬戶之一，無法體現他的全部持倉。根據他在個人社交媒體上的表示，他會繼續每天賣 1000 個騰訊的 put 來買入騰訊——這相當于每天買入約 4000 萬港元、每季度買入 40 億港元的騰訊股票。
減持美股、加倉中概不止是段永平的選擇，高瓴旗下的高瓴 HHLR 也于不久前披露了三季度持倉。三季度裡，高領 HHLR 增持了 7 只股票：包括阿裡巴巴、京東、唯品會、萬一、攜程、中通、富途，全部為中概股。與此同時，高瓴 HHLR 還抛售了多家美股科技巨頭，此消彼長下，中概股在其持倉中占比超過 90%，提升了超過 5 個百分點。
華人青睐中概有熟悉業務的因素，但美國本土投資者的選擇就顯得更加純粹了。
多次登上福布斯排行榜的價值投資者大衛 · 泰珀堅定地看好中國資產。早在今年 9 月，這位百億富豪就公開表達了對中國一系列政策的認可，并表示将提高對中國資產的配置比例。與此同時，他在二季度出手了 84% 的英偉達股份，顯然，他并不相信英偉達的持續增長能力。
賣掉英偉達的錢，被他或多或少變成了中概股的加倉。
據其旗下基金 Appaloosa 資管最新披露的公告，該基金将中概股比例從上季度末的 26% 提升至 38%，大舉加倉了拼多多、京東、貝殼。其中，加倉拼多多高達 336 萬股，季末持倉達到 530 萬股，持倉市值 7.15 億美元。
就連《大空頭》的原型也在增持中概股。上周四，邁克爾貝瑞所管理的對衝基金 Scion Asset Management 披露了三季度持倉：京東增持一倍、阿裡巴巴增持至五倍、百度增持一倍。增持過後，這三只中概股的價值已經占到了基金總體持倉的 65%。
算上連續減持美股兩年的巴菲特，已經有太多著名投資者用實際行動逃離美股，或者持有現金，或者選擇其他投資标的。當然，也有一部分投資者仍然青睐美股，比如著名的資管集團貝萊德就在三季度增持了美股 " 七姐妹 "。
不過投資的世界裡很難判斷誰對誰錯，畢竟巴菲特有句名言，市場先生是個瘋子。謎底揭曉前，誰都有可能是瘋掉的那個。
（本文的市值、市盈率數據，來自長橋證券、雪球、騰訊證券和老虎證券，平台間數據可能存在差異。）
本文來自微信公眾号：略大參考，作者：楊知潮
